“财政部PPP中心”及“道PPP”公众号
中信证券股份有限公司总监、
资产证券化业务线联席负责人
刘炜敏
财政部联合中国人民银行、中国证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（下文简称《通知》）就全面深化推进PPP资产证券化工作作出全面安排，并对PPP资产证券化的基础资产类型、项目标准、工作流程、配套监管机制及长效资金保障机制等进行了具体部署。
《通知》的发布对于全面深化推进PPP资产证券化工作，推动PPP资本市场金融创新，完善PPP金融支持长效机制，拓宽PPP项目融资渠道，盘活存量资产，提高PPP资产的流动性，从而保障PPP模式持续健康发展具有重要意义：
一方面，资产证券化是PPP项目重要融资方式之一，通过提高资产流动性，增加资金供给，保障优质社会资本方的公共服务品供给能力，提高PPP项目落地率。PPP项目涉及基础设施等公共服务领域，具有投资金额大、投资长（部分项目长达20、30年）、现金流稳定及可预测等特点。因此，资产证券化通过将PPP项目资产转化为标准化的资本市场金融产品，不仅提高其流动性，加快社会资本方资金的回收周转率，而且能够有效缓解政策性银行、商业银行、租赁公司等金融机构参与PPP项目中的期限错配问题，增加资金供给，从而降低融资成本，提高公共品的供给效率。
另一方面，资产证券化作为PPP金融支持长效机制的重要部分及关键环节，是进一步提升资本市场支持服务公共领域的资源配置及定价能力，丰富了资产证券化品种。PPP产业链条包含咨询及设计、工程、投资、设备、运营等环节。其中咨询设计、工程承包、设备等环节投资额相对较小、周期短、具有较高增长性及盈利性，因此国内的主板、中小板、创业板、新三板等多层次股权资本市场以及相应以主体信用为基础的债券市场都相对成熟，为这些产业链环节的社会资本方提供较好的金融支持。而PPP产业链中的投资环节，由于其投资额大、周期长、增长性低、盈利性稳定但相对不高，因此传统股权和债券融资受PPP资产负债率、资产回报率以及估值等约束适用性较差，往往导致PPP项目融资未能及时落地以及全社会资金有效供给的不足。资产证券化是资本市场支持PPP投资环节现实选择，能够较好地将社会资本方的主体信用和PPP项目的资产信用有效的隔离、增信及结合，且形成资本市场的PPP资产的定价曲线，并指导社会资本参与不同行业、区域、阶段的PPP项目，优化资源配置。
更重要的是，PPP证券化的深化推进，有利于提高PPP项目的规范性，促使及约束社会资本提高PPP项目质量。资产证券化通过设立、存续等环节严格审核标准、规范的审核程序、充分的信息披露等方式加强社会资本及PPP项目的约束，做真PPP，强化设计、建设以运营管理能力及风险控制，引导资本市场资金配置至优质的社会资本方、运营及效益良好、风险控制适当的PPP项目及PPP项目管理优良及政府债务水平良性的区域。
（一）PPP证券化市场进一步拓展
本次《通知》中即包括交易所市场PPP证券化，也包括银行间PPP证券化，市场深度进一步加大，增加了PPP证券化市场的资金供给。随着两个市场的发展，各类商业银行、保险资金、企业年金、非银行金融机构、企业、事业（委托代理进入市场）等交易主体进一步参与该市场，为各类机构提供了PPP证券化产品接入路径。
（二）PPP证券化基础资产进一步丰富，实现多渠道、多环节资金支持
在PPP可证券化基础资产方面，本次《通知》具有重要突破，为PPP资产证券化的市场化金融创新提供广阔空间。《通知》明确了PPP项目中可证券化基础资产：
1.项目公司层面：对于运营阶段的项目，项目公司可以采用使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型项下的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。
2.项目公司股权层面：《通知》明确提出，在项目运营满2年后，探索项目公司股东以能够带来现金流的股权作为基础资产，并约定控股股东及其他股东发行规模分别不得超过股权带来现金流现值的50%及70%。
3.项目公司产业链层面：在项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人（原始权益人），可以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品，多渠道筹集资金，支持PPP项目建设实施。
除此之外，对于PPP证券化在哪个阶段实施的问题，《通知》明确对项目公司产业链公司以及项目公司原则上在项目运营阶段实施证券化，仅对项目公司股权层面上的证券化要求明确2年及以上运营期，并提出积极探索建设期的证券化。《通知》未设定一个统一标准有利于各方根据PPP合同设计中绩效付费及风险分配安排，设计多样化证券化产品，为金融创新留有空间。但证券化中基础资产的基础是现金流的稳定及可预测、可界定及可转让，因此尽管未设定统一标准，实务操作中各参与方也应根据基础资产的实际情况设计更加严苛的标准，做好风险控制，例如对于和流量挂扣的PPP项目，若运营满2年流量还未有效稳定，那以股权为基础的证券化实施时间也应相应延后至流量稳定期。
另外，《通知》明确提出探索PPP项目公司股权作为基础资产的证券化，尤其对控股股东及参股股东的股权证券化规模给出指导意见。该条内容与大多数PPP项目集合多个社会资本联合体组建公司的特性有较好的匹配，为控股及参股股东在项目进入运营稳定期后盘活存量股权提供有效途径，为探索发展基础设施REITS及出表型资产证券化有积极意义，促进有限追索融资发展，有利于社会资本方有效降低资产负债率。
在PPP项目供应链证券化方面，有利于支持具有设计、设备及运营能力的优质中小社会资本方以进入PPP市场，进一步吸引民营资本投资，提高全社会公共品运营管理能力。
（三）PPP证券化项目筛选严格
《通知》中明确对PPP证券化中发起人、项目公司及项目等环节设定严格标准。首先，在项目方面，要求项目的运作规范、权属清晰，一方案两报告科学完备，并通过物有所值评价和财政承受能力论证，项目的规范性方面包括项目审查审批程序完整合规；其次，在原始权益人方面，明确要求发起人（原始权益人）信用稳健，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录，并鼓励支持社会资本方的行业龙头企业。
值得一提的是，财政部优先鼓励支持符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化，例如雄安新区建设、“一带一路”建设、京津冀协同发展建设、长江经济带建设等PPP项目。在行业方面，财政部优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化。
（四）PPP项目资产证券化工作程序进一步完善
从《通知》的内容来看，财政部、中国人民银行与证监会联合进一步优化完善PPP项目证券化工作程序，采用双轨制。一方面，即绿色通道，对于运营满2年的PPP项目可以向省财政以及行业主管部门申请，对于各省级财政部门推荐的项目和中国政企合作支持基金投资的项目，中国银行间市场交易商协会、证券交易所、中国证券投资基金业协会等单位，将研究建立受理、审核及备案的绿色通道，专人专岗负责，提高注册、备案、审核、发行和挂牌的工作效率。另一方面，发起人可以根据PPP合同中约定自主决定开展资产证券化并向中国银行间市场交易商协会、证券交易所等主管机关提出申请，走正常程序。
值得注意，本次工作程序优化，财政部并不直接进行审核，并采用双轨制的安排，一方面可以扩大整体PPP项目的覆盖范围。另一方面，对于重点鼓励类PPP项目可以通过向省级财政申请等方式进入绿色通道，进一步提高发行效率，形成良好示范。预计PPP资产证券化市场规模、产品丰富度以及质量将进一步快速发展。
（五）强化PPP项目资产证券化的风险管理及信息披露
今年金融工作重点之一在“降杠杆，防风险”，引导金融支持实体经济发展，《通知》中明确就PPP项目证券化环节的风险管理进行明确的要求，是PPP证券化市场长期健康发展的基础。
首先，根据PPP证券化的交易方案，做好地方政府、项目公司股东、项目公司、基础资产等主体和资产之间的风险隔离和风险分担和转移合理安排。
其次，强化了社会资本方在PPP项目中的运营管理责任，不得通过资产证券化实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性。相比于其他市场化行业，公共服务领域具有特殊性，因此在PPP的证券化的交易及产品设计方面提出更多挑战，一方面要重点考虑运营管理责任的一致性，另一方面，社会资本的表外化管理方面要做到全周期筹划和安排。
再次，明确提出PPP项目所在地财政部门要会同行业主管部门加强项目全生命周期的合同履约管理，以PPP合同约定的支付责任为限，严格按照项目绩效评价结果进行支付（含使用者付费项目），保障社会资本方获得合理回报，避免超越合同约定的其他偿付责任转移给政府及公众。财政部、中国人民银行、中国证监会建立完善PPP项目资产证券化协同管理机制，加强沟通合作，实现PPP项目实施和风险监测信息共享。最后，《通知》要求充分披露资产证券化相关信息。PPP项目进入资本市场，对信息披露的真实、准确、完整、及时的要求非常高。
随着《通知》的发布，PPP证券化市场将获得进一步深化发展，以PPP项目为基础的证券化产品也将更加丰富，从而进一步促进PPP项目的落地及发展。为营造进一步良好发展环境，我们也期待，一方面，相关部门进一步出台相关配套政策引导保险资金、社保基金、养老金、企业年金、住房公积金等中长期资金投资PPP证券化产品，缓解解决期限错配问题。另一方面，进一步完善破产隔离和真实出售，积极推进基础设施信托基金（REITS）。再次，细化信息披露的标准及规范性，保证信息披露的持续及质量，引导各主体对历史以及预测性信息进行有效披露，完善PPP证券化项目多部委联动的存续监督及风险处置机制，监督各方有效履约。
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