【连载】PPP项目以资产证券化方式退出案例精析(1)

根据东部某沿海城市Q市“十三五规划”方案，该市从2015年开始新建多条地铁项目，缓解城市交通压力，促进地区经济建设和发展。其中，地铁3号线项目（一期）（以下简称“地铁项目”）已经进入国家发改委颁布的PPP项目库。项目计划2015年开工，预计2020年实现通车。项目总投资规模100亿元。

根据Q市政府发布的《Q市城市发展1号基金有限合伙人暨地铁3号线PPP项目竞争性磋商公告》显示，地铁项目主要信息为：

1、项目实施机构：政府授权Q市地铁工程建设指挥部办公室（服务采购人，由市发改委、财政局和交通局等部门组建，以下简称“政府方”）为项目的实施机构。Q市人大常委会同意通过与社会资本合作方式，设立股权投资基金（城市发展1号基金、合伙制企业）参与到项目的建设、运营。

2、项目公司组建：项目采取“股权合作+BOT”方式运作，社会资本按约定的比例认购城市发展1号基金（以下简称“城市基金”）份额。城市基金和Q市城投集团组建按照法人治理的原则成立地铁有限公司（以下简称“地铁公司”）。其中，城投集团代表政府出资不超过20%，其余资金由城市基金出资。城市基金中财政资本出资占20%，其余由社会资本出资。

3、项目合作期限：授予项目公司特许经营权为25年，含5年建设期。社会投资人持有期最低为15年，其中，保持期不低于5年，减持期不低于10年。项目公司在合同期内负责本项目的融资、建设、运营、维护和用户服务，合同期满后将项目资产及相关权利等无偿移交给政府。

4、投资回报机制。投资人收益来源于基金投资项目公司获得的运营收入或可行性缺口补助，扣除成本等之外的分红或支付的其他费用。

经过多家银行的竞争，某股份制银行Q市分行（以下简称“分行”）成功中标，该行作为优先级LP认购城市基金80%的份额，共投资64亿元，年固定收益率为5年期基准利率下浮15%，投资期限为15年。Q市成立城市产业基金作劣后级LP，出资比例19%。GP出资1%。

项目整体融资结构如下图所示。退出方式暂定为：城投集团从基金存续第六年开始购买银行持有的基金份额或者项目公司股权，资金来源为Q市每年向地铁项目的财政拨款。

城市基金设立已经得到财政局明确批复，并得到人大常委会核准。从基金存续期第六年开始，Q市财政局委托城投集团每年定期购买银行持有的基金份额，不晚于基金存期第15年之前实现退出。

分行将初步方案上报总行授信审批部（以下简称“总行”），希望对于方案及项目具体风险管控措施给予批复和建议。

在接到分行方案后，总行从授信风险评估角度出发，对项目的信用风险和退出方式进行分析。

（1）授信主体风险评估

本项目中投资标的物是地铁项目，表面上授信主体为地铁公司，但是由于实际还款来源于Q市政府财政拨款，实际风险承担主体为Q市政府。

从区域的产业结构看，Q市在制造业、服务业和贸易产业的产值结构较为合理，其中近几年旅游业快速发展，相关产业带动效应明显。近三年，Q市产值及增速居于全省前三名，区域经济发展潜力较好。

（2）还款来源

本项目业务实质是地方政府资本金过桥业务，还款来源于Q市财政拨款。从该市近三年的一般性财政收入看，其支付能力和偿债空间较大。从业务类型和授信主体偿债能力两方面满足本行政府类业务发展政策的要求。

（3）项目风险

本项目中资金投向明确为地铁3号线（一期）的建设和运营。从可研报告看，项目对于地区经济发展起到关键作用，且地铁项目已经进入国家发改委PPP项目库，经济绩效评价已经有完整的评估和测算。但是经过总行测算，地铁运营收入受到人流量、周边商业和信息建设等多方面因素影响，总行多次测算地铁项目收入的出入较大。

同时，地铁项目实际管理方为地铁公司，该公司属新成立公司，在地铁项目建设、运营和管理的经验尚待进一步考验。尽管项目建设方为大型国有建设企业，但是根据国际惯例看地铁项目建设受到地质条件、土建技术、地铁信息建设等多方面因素的影响，项目建设延期和追加投资的可能性较大。项目风险是该笔授信的最大风险。

（4）退出方式

从综合收益看，本项目投资期限不低于15年，且回报率较低。总行认为分行应在基金存续期第六年开始将本项目通过金融市场途径一次性退出，缓解本行资本占用压力，提升综合收益。出于成本方面考虑，分行还应尽量压缩通道成本费用。

（5）退出路径选择

在具体退出路径方案制定上，分行应以资产转移便捷性和资金安全性两方面作为出发点，从基金、项目公司及地铁项目三个层次考虑和分析，制定完整、安全的退出方案。

（6）方案批复

总行认为：本项目符合国家政策和该行规定，且实际还款主体偿债能力较强，在基金、项目公司具体管理措施落实到位和基金存续第六年实现资产转让的前提下，总行对于该项目予以批复。

（1）问题梳理

在接到总行批复意见后，分行梳理出项目的主要问题和解决目标：

第一，项目风险：因项目延期和追加投资而导致银行持有基金份额或项目公司股权贬值的风险；

第二，收益较低：由于本项目综合收益低，必须保证在基金存续期第六年一次性将资产出售，尽量提高本行综合收益。暂定将资产证券化引入到PPP项目中；

第三，退出路径：项目退出资金合规性得到解决，但是在相关参与方的道德风险和操作风险需要在具体章程和管理措施方面加以约束。同时，为确保资产在金融市场交易的便捷性，在产品设计环节应尽量体现地铁项目充沛的现金流带来的资产价值。

（2）解决方案

在梳理出主要问题后，分行从以下几个方面着手开展工作：

总行提到地铁项目建设中项目延期和追加投资风险是造成股权价值贬值的主要风险。分行要求在项目公司章程中约定：项目公司不得对外负债、对外投资和对外担保等事项。如项目建设和运营需要追加投资，必须征得银行或资产持有人的同意，在基金层面上增资扩股。

地铁项目有较为良好的现金流且Q市财政支付能力较强，金融市场投资者对于该类产品的认购积极性较高。但是从资产证券化产品角度看，必须在基础资产选择上做到合规、合理。这是PPP项目引入资产证券化的核心要素。

从地铁项目的票价销售看，现金流应该比较充沛。但是地铁项目投入运营产生稳定的现金流的时间节点，也就是地铁开通运营延期的可能性较大，这对于总行要求基金存续期第六年开始一次性资产出售的要求在时间上面无法匹配。此外，地铁运营中账户资金测算在运营成本和未来现金流测算方面出入较大，导致其作为基础资产的实际操作难度较大。

从项目公司股权转让角度看，对于基金所持有的项目公司股权本身无法产生现金流，而是通过地铁项目运营形成收益的分红产生现金流，不符合基础资产的要求。并且，由于地铁项目属于BOT模式，政府方对于地铁公司的股权结构纯洁度要求高，以资产证券化方式引入新股东的阻力非常大。

城投集团远期购买银行持有的基金份额是本案例中最适合作为资产证券化的基础资产。主要是因为：一是城投集团购买基金份额时间阶段可以通过协议进行约束，且资产持有人在本金及收益的分类操作较为便捷；二是，购买基金价款固定，在资产定价和次级购买人协调方面具有较大优势。此外，从“账户越近越安全”风险控制原则看，选择该基础资产进行证券化是最适合的退出路径。

银行融资资金投向的主要环节

分行选择一家中小型券商作为通道，且选择一家中小型资产管理公司作为基金一般合伙人（以下简称GP），其管理费用具有绝对竞争力。

解决方案在征得总行同意后，分行将方案与政府方进行沟通。

政府主要提出两方面问题：一是基金GP综合实力较差，政府无法评估其道德风险和操作风险；二是对于银行提出的退出路径有异议，担心资产证券化后政府失去对地铁项目公司的影响力和实际控制权。

对于上述方案，银行及时调整方案，选定国有大型券商子公司的某资产管理公司为基金GP，GP的基金管理能力和信用风险得到政府的首肯。

对于第二个问题，分行从三个角度说服政府：

二是，从国家政策引导角度看，根据《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资【2014】2724号）中进一步指出：“要依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。”2014年12月30日，财政部在《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》（财金【2014】156号）中指出：“要兼顾灵活，合理设置一些关于期限变更（展期和提前终止）、内容变更（产出标准调整、价格调整等）、主体变更（合同转让）的灵活调整机制，为未来可能长达20-30年的合同执行期预留调整和变更空间。”由此看来，社会资本的退出机制已经纳入国家部委的考量，并在此基础上提出退出机制的规范性框架。

三是，根据证监会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三十七条规定：“中国基金业协会根据基础资产风险状况对可证券化的基础资产范围实施负面清单管理，并可以根据市场变化情况和实践情况，适时调整负面清单。”中国基金业协会于2015年底发布《资产证券化基础资产负面清单》第一条：“（基础资产不可以是）以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。”从政策角度看，以资产证券化实现PPP方式退出是符合金融创新的发展方向的。并且，通过合理途径实现资产转让是促进PPP项目发展的重要方式。

通过分行营销及说服，政府最终同意分行提出的以资产证券化作为提出方式的整体方案。

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