近日，财政部、中国人民银行、中国证监会三部门联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，旨在规范推进政府和社会资本合作(以下简称PPP)项目资产证券化工作。
关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知
财金〔2017〕55号
各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅（局），新疆生产建设兵团财务局，中国人民银行上海总部、各分行、营业管理部、各省会（首府）城市中心支行，中国证监会各派出机构，中国银行间市场交易商协会，上海证券交易所、深圳证券交易所，中国证券业协会，中国证券投资基金业协会：
为贯彻落实《国务院办公厅转发财政部 发展改革委 人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号），规范推进政府和社会资本合作（以下简称PPP）项目资产证券化工作，现就有关事宜通知如下：
一、分类稳妥地推动PPP项目资产证券化
（一）鼓励项目公司开展资产证券化优化融资安排。在项目运营阶段，项目公司作为发起人（原始权益人），可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。项目公司应统筹融资需求、项目收益等因素，合理确定资产证券化产品发行规模和期限，着力降低综合融资成本。积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品，进一步拓宽项目融资渠道。
（二）探索项目公司股东开展资产证券化盘活存量资产。除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。
（三）支持项目公司其他相关主体开展资产证券化。在项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人（原始权益人），可以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品，盘活存量资产，多渠道筹集资金，支持PPP项目建设实施。
二、严格筛选开展资产证券化的PPP项目
（四）开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰。项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并通过物有所值评价和财政承受能力论证。项目公司预期产生的现金流，能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益。拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属独立清晰，没有为其他融资提供质押或担保。
（五）发起人（原始权益人）应当分别符合相关要求。项目公司作为发起人（原始权益人）的，应当已落实融资方案，前期融资实际到账。项目公司、项目公司的股东作为发起人（原始权益人）申请通过发行主管部门绿色通道受理的，项目还应当成功运营2年以上，发起人（原始权益人）信用稳健，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
三、完善PPP项目资产证券化工作程序
（六）依据合同约定自主开展资产证券化。政府方和社会资本方应在PPP合同中，通过适当的方式约定相关各方的资产证券化权利和义务，发起人（原始权益人）可按照合同约定自主决定开展资产证券化，向发行主管部门提交发行申请。PPP项目相关各方应按合同约定，配合接受尽职调查，提供相关材料，协助开展资产证券化产品的方案设计和信用评级等工作。
（七）择优筛选PPP项目开展资产证券化。优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化。优先支持政府偿付能力较好、信用水平较高，并严格履行PPP项目财政管理要求的地区开展资产证券化。重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化。鼓励作为项目公司控股股东的行业龙头企业开展资产证券化，盘活存量项目资产，提高公共服务供给能力。
（八）择优推荐PPP项目资产证券化。省级财政部门可会同行业主管部门择优推荐资产证券化项目。PPP项目资产证券化发起人（原始权益人）可在向发行主管部门提交申请前，自主向省级财政部门和行业主管部门提出推荐申请。申请材料包括但不限于PPP项目实施方案、PPP合同、物有所值评价报告和财政承受能力论证报告、项目运营年报，以及项目资产证券化方案说明书、交易结构图、法律意见书等。省级财政部门可会同行业主管部门，按照有关监管规定和本通知要求，出具推荐意见并抄报财政部。
（九）进一步优化PPP项目资产证券化审核程序。发行主管部门应根据资产证券化业务规定，对申报的PPP项目进行审核和监管。对于各省级财政部门推荐的项目和中国政企合作支持基金投资的项目，中国银行间市场交易商协会、证券交易所、中国证券投资基金业协会等单位要研究建立受理、审核及备案的绿色通道，专人专岗负责，提高注册、备案、审核、发行和挂牌的工作效率。要根据PPP项目证券化开展情况，进一步完善资产证券化制度体系，指导有关单位研究完善自律规则及负面清单。
四、着力加强PPP项目资产证券化监督管理
（十）切实做好风险隔离安排。PPP项目资产证券化的发起人（原始权益人），要严格按照资产证券化规则与相关方案、合同约定，合理设计资产证券化产品的发行交易结构，通过特殊目的载体（SPV）和必要的增信措施，坚持真实出售、破产隔离原则，在基础资产与发起人（原始权益人）资产之间做好风险隔离。发起人（原始权益人）要配合中介机构履行基础资产移交、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务，不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性。资产证券化产品如出现偿付困难，发起人（原始权益人）应按照资产证券化合同约定与投资人妥善解决，发起人（原始权益人）不承担约定以外的连带偿付责任。
（十一）合理分担资产证券化的成本收益。PPP项目公司资产证券化的发行成本应当由项目公司按照合同约定承担，不得将发行成本转嫁给政府和社会资本方。鼓励PPP项目公司及其股东通过加强日常运营维护管理或者提供合理支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障，PPP项目公司及其股东可综合采取担保、持有次级等多种方式进行增信，避免单一增信方式增加对项目公司或股东的负担。PPP项目公司通过发行资产证券化产品优化负债结构的，节省综合融资成本带来的超额收益，应按照合同约定进行分配。
（十二）切实防范刚性兑付风险。PPP项目所在地财政部门要会同行业主管部门加强项目全生命周期的合同履约管理，以PPP合同约定的支付责任为限，严格按照项目绩效评价结果进行支付（含使用者付费项目），保障社会资本方获得合理回报。资产证券化产品的偿付责任，由特殊目的载体（SPV）以其持有的基础资产和增信安排承担，不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众，并影响公共服务的持续稳定供给。
（十三）充分披露资产证券化相关信息。金融机构、中介服务机构等应做好尽职调查，确保PPP项目资产证券化业务符合相关政策要求。PPP项目资产证券化的发起人（原始权益人）、管理人及其他信息披露义务人应当严格按照资产证券化业务相关规定，在PPP综合信息平台以及市场认可的信息披露网站，披露项目实施信息、资产证券化年度管理报告、收益分配报告等信息，确保项目实施和资产证券化业务公开透明、有序实施，接受社会和市场监督。
（十四）大力营造良好发展环境。建立多元化、可持续的资金保障机制，推动不动产投资信托基金（REITs）发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品。加大PPP项目资产证券化政策宣传培训力度，提高各方资产证券化业务操作能力。财政部、中国人民银行、中国证监会建立完善PPP项目资产证券化协同管理机制，加强沟通合作，实现PPP项目实施和风险监测信息共享。省级财政部门和中国人民银行、中国证监会当地派出机构要高度重视，认真组织实施，切实做好PPP项目资产证券化相关工作，推动PPP项目资产证券化持续健康发展。
财政部 中国人民银行 中国证监会
2017年6月7日
什么是PPP项目资产证券化？
所谓资产证券化，是以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。PPP项目资产证券化的特别之处在于，是以PPP项目未来所产生的现金流为基础资产。
PPP项目资产证券化并非首次提出，而是由来已久。下面将基于PPP政策法规和资产证券化两个角度回顾PPP资产证券化的政策演进。
2、基于资产证券化相关政策法规
2014年12月24日，证券投资基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，规定以地方政府为直接或间接债务人的基础资产不可资产证券化，但将地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴排除在负面清单之外，表明PPP项目中政府对社会资本支付的付费和补贴款项可以进入资产证券化的基础资产池。
2016年5月13日，证监会发布《资产证券化监管问答（一）》，能够资产证券化的PPP项目范围得以界定：政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。
结合收费收益权资产证券化的发展概况，可以推测PPP项目资产证券化作为一种新型的类固收产品，除了具备资产证券化结构化和信用增级两大共性外，产品期限可能会有所突破。且处于发展初期，存在一定的新产品红利。
1、从收益来看，结构化，一部分类固收，一部分类股权
从收益性来看，类固收。和普通的资产证券化一样，PPP项目资产证券化需要进行结构化设计，是一种类固收产品，优先级收益相对稳定，风险较低，次级享有浮动收益，承担主要风险。部分还设有中间级，收益和风险居于其中。如已发行的137只收益权资产证券化中，优先级占比较高，为94.3%，其中优先A级固定利率证券占比93.94%，浮动利率证券占比6.06%，优先B级证券均为固定利率证券；次级证券占比较低，仅为5.70%，且大部分的次级证券是由原始权益人认购的，以实现外部増信。由此可见，资产证券化产品具备类固收的属性。
2、从风险来看，属于较为安全的资产
PPP项目资产证券化的一大优势是可通过多种手段为特殊目的载体发行的资产支持证券提供増信，提升信用评级，保障产品的安全性。另外发改委联合证监会开展资产证券化示范工作，优选主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目，项目资质良好，风险较低。
3、从期限来看，为匹配PPP项目期限，可长达10-30年
现已发行的收费收益权资产证券化产品5-10年的期限显然难以满足PPP项目10-30年的合作期需求，因此，PPP项目资产证券化的产品期限可能会有所突破，期限较长。在经济下行的背景下，长期限的PPP项目资产证券化产品能够提前锁定收益，增强产品对投资者的吸引力。
4、总体来看，作为新产品，可能存在红利——低风险、高回报。
作为一种新型的资产证券化产品，PPP项目资产证券化正处于发展初期，为了吸引投资者，相对于成熟市场，相较于同评级的中短期票据或企业债，存在一定的利差收益，且示范项目资质优良，呈现低风险、高回报的特性。
与一般的资产证券化相比，PPP项目资产证券化的操作模式并无本质差异，但考虑到PPP模式本身的特点，PPP项目资产证券化也有一定的独特之处：
第二，基础资产广。PPP项目资产证券化可供选择的基础资产较为广泛，对应到PPP项目的三种回报机制，可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。
第三，保障力度大。从资产证券化的上述三类基础资产可以看出，PPP项目资产证券化的保障力度较大。使用者付费的PPP项目一般现金流稳定、收益更有保障，政府付费的PPP项目已经明确提前纳入财政预算，有政府的人大决议保障，可行性缺口补助的PPP项目则介入两者之间。由此可见，PPP项目通常有政府参与，在政府信用担保的背景下，风险相对可控。
PPP项目资产证券化存在诸多优势，可同时破解PPP项目融资难和退出渠道不畅两大难题，利好PPP发展。
1、拓宽融资渠道
对于有符合要求的基础资产的PPP项目，通过发行资产支持证券为项目融资，能盘活存量资产，将原本只能在一级市场上交易的资产在二级市场流通，提高其流动性，有效拓宽PPP项目的融资渠道，破解项目融资难题。
2、降低融资成本
资产证券化产品一般会进行结构化设计，一般分为优先和次级两级，部分还可增加中间级，通过风险收益匹配，再加上増信措施提升债券的信用评级，可达到降低融资成本的目的。
3、优化财务状况
资产证券化通过设立SPV可将基础资产和原始权益人的其他资产分离，实现基础资产和其他资产的破产隔离。基于此，资产证券化可视为表外融资，进而增强资产流动性，优化资产结构。
4、丰富退出方式
对于PPP项目投资产生的收益或稳定的现金流，如高速公路、桥梁、供水、供热、供气等产生的收费收益权，可借助资产证券化，转化为可上市交易的标准化产品，实现资本流动，丰富社会资本的退出方式。
PPP项目资产证券化的主要模式
2005年是资产证券化元年：《信贷资产证券化试点管理办法》发布，我国资产证券化正式启动；2005-2008年发展缓慢：共发行信贷资产化产品17单，企业资产证券化产品9单；2008年金融危机后，为了防范风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务；2011年资产证券化重启，随后资产支持票据推出，资产证券化日趋多样化；2014年底，启用备案制，资产证券化进入发展高峰期。目前，已形成了包括央行、银监会主管的信贷资产证券化，证监会系统下的企业资产证券化，交易商协会推出的资产支持票据，保监会主导的资产支持计划四个序列。
2005年，人民银行和证监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》标志着我国资产证券化试点正式拉开帷幕。信贷资产证券化是由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产委托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。
信贷资产证券化的基础资产包括符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等。
自2005年推出以来，信贷资产证券化发展迅速，总规模在四种资产证券化模式中遥遥领先，已突破万亿，共发行产品308只，总规模11803.8亿元。
企业资产证券化是通过证券公司或基金子公司以非金融企业的资产作为基础资产成立专项计划，在交易所发行证券化产品。2014年11月，证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则是企业资产证券化主要的政策依据。
企业资产证券化的基础资产实行负面清单制，要求符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权、基础资产、商业物业等不动产财产或不动产收益权均在其中。
单从产品发行数量上看，企业资产证券化遥遥领先，已发行618只，总规模7384.7亿元，其中以融资租赁资产作为基础资产的产品发行量持续领先。
2012年8月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，第三种主要的资产证券化产品正式推出，资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。
资产支持票据的基础资产必须是符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。
截止目前，资产支持票据共发行27只，产品规模335亿元，基础资产从分散趋于集中，现多为融资租赁和应收账款。
资产支持计划基础资产为能够直接产生独立、可持续现金流的财产、财产权利或者财产与财产权利构成的资产组合。
2016年4月，首单资产支持计划产品民生通惠－远东租赁1号资产支持计划成功发行，总规模10亿元。
PPP项目资产证券化的主要方向：收费收益权资产证券化
结合我国的资产证券化发展现状和PPP模式的特点，且《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》是由发改委和证监会印发，因此，未来PPP项目资产证券化极有可能是按照企业资产证券化的方式运作。
考虑到经营性PPP项目建成后的运营收益是资产证券化重要的基础资产，而项目运营收益大多为收费收益权，因此以收费收益权为基础资产的企业资产证券化便具有极高的参考价值。
从收费收益权资产证券化的基础资产可以看出，交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业是应用最为广泛的领域，占比高达58%。
收费收益权资产证券化产品平均利率为5.66%，在利率下行的背景下，收费收益权资产证券化产品收益率亦不断下降。2016年11月22日发行的华泰资管-葛洲坝水电上网收费权绿色资产支持专项计划AAA收益率已降至3.41%，与企业债之间的利差不断缩小。
从发行金额的分布图可以看出，收费收益权资产证券化产品的数量随着规模的增加逐渐减少。大多集中在20亿以内，137只产品中有89只发行金额少于10亿元，占比高达65%，10-20亿的紧随其后，占比20%，规模在20-30亿的共有13只，30-40亿有3只，40-50亿和50亿以上的仅有1只。
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