详解PPP项目资产证券化

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（一）基本框架及要点

原始权益人包括PPP项目公司、银行信托公司、承销商包销商及社会资本方，其持有的收益权、应收账款、信托收益权、股权等作为基础资产，将PPP项目公司未来收益权（包含项目公司服务收入、政府缺口补助等）、信托收益权、应收账款、债权等转让给资产支持计划；资产支持计划则通过发行资产支持证券的方式从投资人处取得资金，支付给原始权益人人；而投资人则未来通过持有的资产支持证券从中获益。

1、典型结构

典型的PPP资产证券化结构如下：                           

（1）由券商或基金子公司等作为管理人设立资产支持专项计划，并作为销售机构向投资者发行资产支持证券募集资金；

（2）管理人以募集资金向PPP项目公司购买基础资产（收益权资产），PPP项目公司负责收益权资产的后续管理；

（3）基础资产产生的现金流将定期归集到PPP项目公司开立的资金归集账户，并定期划转到专项计划账户；

（4）托管人按照管理人的划款指令进行本息分配，向投资者兑付产品本息。

2、PPP未来收益权资产证券化

PPP项目收益权资产可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政支付、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。

 （1）使用者付费

使用者付费模式下的基础资产是项目公司在特许经营权范围内直接向最终使用者供给相关服务和基础设施而享有的收益权。由项目公司直接从最终用户处收取费用，以回收项目的建设和运营成本并获得合理收益。此模式下的PPP项目往往具有需求量可预测性强，现金流稳定且持续的特点。但特许经营权对被授予的资金实力、管理经验和技术等要求较高，因此在使用者付费模式下转让给SPV的基础资产一般是特许经营权产生的未来现金流入，而不是特性经营权的直接转让。这种模式的PPP项目主要包括市政供热和供水、城市管道天然气、道路收费权（铁路、公路、地铁等）机场收费权等等。

在大多数使用者付费的PPP项目中，资产证券化的基础资产是收费收益权，这是由于对收费权的主体一般都有特殊的资质要求，收费权本身的转让目前无法办理变更和过户登记，比如高速公路收费权，而由于收益权都是建立在收费权的基础上的，因此此类项目都需要把收费权质押给专项计划，以确保基础资产(收费收益权)在专项计划名下，以确保现金流的回收。

（2）政府付费

政府付费模式下的基础资产是PPP项目公司提供基础设施和服务而享有的财政付费的权利。政府付费是公用设施类和公共服务类项目中较为常用的付费机制，在一些公共交通项目中也会采用这种机制。这种模式下项目公司获得的财政付费和提供的基础设施和服务数量、质量和效率相挂钩，项目公司也不直接向最终使用者提供基础设施和服务，如垃圾处理、水源净化、市政道路等不具备收益性的基础设施项目。但这种模式下财政付费应遵循财政承受能力的相关要求，即不能超过一般公共预算支出的10%。因此，以财政付费为基础资产的PPP项目资产证券化要重点考虑政府财政支付能力、预算程序等影响。

就非经营性PPP项目而言，政府财政付费一般分可用性服务费与运维绩效服务费。可用性服务费一般对应着新建及改建项目的建设总投资及其在运营期的回报，在项目建成两年后，可用性服务费对应的绩效考评已经通过，资产上无任何瑕疵和负担。这部分资产证券化可以不需要最终权益人承包商等来担保，实现和承包商的隔离。而运维绩效服务费一般对应运营期运营及维护成本，资产上对应着大量的运营及维护义务，只有通过每年绩效考评后才能获得现金流，能否获得现金流以及能够获得多少存在不确定性。因此可用性服务费是PPP资产证券化最具操作性的基础资产。

（3）可行性缺口补助

可行性缺口补助是指在使用者付费无法满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报时，由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司的经济补助。这种模式通常运用于可经营性系数相对较低、财务效益相对较差、直接向最终用户提供服务但仅凭收费收入无法覆盖投资和运营回报的项目，例如科教文卫和保障房建设等领域。可行性缺口补助模式下的基础资产是政府财政补贴，权益人为项目公司，是优良的基础资产。在PPP项目合同下，地方政府按照事先公开的收益约定规则，应当支付或承担的财政补贴，可以视为持续、稳定的现金流，是不在负面清单上的基础资产。

3、基础资产的基本要求

（1）基础资产符合法律法规及国家政策规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可以特定化。基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。若以存量项目（或已建成开始运营的项目）开展资产证券化，则还要求基础资产运营已有一定期限，且现金流历史记录良好，数据容易获得。

（2）基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。原始权益人可以通过如下3种方式解除基础资产的抵质押等权利负担：①与贷款银行（或提供融资的其他金融机构）协商替换担保措施，将基础资产的抵质押释放出来；②用部分募集资金提前还款，解除基础资产抵质押；③发行前寻找过桥资金，提前还款解除基础资产抵质押。

（3）基础资产不属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的附件《资产证券化基础资产负面清单》的范围。

3、参与当事人

4、信用增级解析

在发行资产证券化的过程中，为了保护投资者的利益，可以增强增信措施，主要分为内部增强、外部增强及混合增强。

A、内部增信方法，主要包括以下8种方式。

具体解析如下：

1）结构化设计：将专项计划分为优先、次优、次级等机构，一般由原始权益人认购次级资产计划来实现。根据具体设计，优先级和次优级投资人在收益分配上享有优先受偿权。

2）超额覆盖：指基础资产（SPV）资产总额超额覆盖资产支持证券票面金额来提供信用增级。

3）超额利差：是指进入资产池的基础资产产生的现金流入与专项计划存续期间扣除相关费用及投资者预期收益、未偿还本金后形成的差额部分。实践中，可将超额利差存入专门的利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损

4）流动性支持：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时（即临时资金流动性不足），由发起人提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。由原始权益人提供的流动性支持为内部增信。

5）现金储备账户：现金储备账户是指由发行人设置一个特别的现金储备账户建立的准备金制度，当基础资产产生的现金流入不足时，使用现金储备账户内的资金弥补投资者的损失。同时，也可以设立担保基金对基础资产可能发生的损失进行担保。

6）差额支付：指以原始权益人担保的方式，承诺对基础资产收益与投资者预期收益的差额承担不可撤销、无条件的补足义务。

7）信用触发机制：指当出现不利于资产支持证券偿付的情形（即触发条件）时，通过改变现金流支付顺序、补充现金流、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性等措施，来保证资产支持证券的本息得到偿付，减少投资者可能的损失。

信用触发机制主要有三类：一是根据原始权益人自身经营状况设计的触发机制，二是根据基础资产的运营数据设计的触发机制，三是根据优先级证券是否偿付设计的触发机制。

8）原始权益人回购：当发生违约事件或加速清偿事件时，原始权益人应按照约定回购剩余基础资产。

B、外部增信。外部增强通过第三方来提供信用支持。目前主要有以下几种方式：

具体解析如下：

1）超额担保

2）保险：是资产证券化常用的外部增信措施，通常由保险机构提供人10%左右的保险，从而提高基础资产的整体信用（但发行成本较大）。

3）信用证：通常是由银行出具的、具有明确金额的流动性贷款支持协议，承诺在满足预

4）流动性支持：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时（即临时资金流动性不足），由第三方提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。由第三方提供的流动性支持为外部增信。
C、混合增强基本操作流程

3、多元投资者

《通知》里概括性列举如下投资者：城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金、证券资产管理产品，同时为REITs留了口子。

（二）基本流程及解析

1、选择基础资产

选择基础资产是整个PPP资产证券化项目中的首要基础性工作，也是律师在资产证券化操作实务中不可缺少的部分。

（1）尽职调查

需先对对基础资产进行尽职调查，合法性的尽职调查应当包括：基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流历史记录，同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。

（2）确定基础资产

根据资产证券化的定义及操作流程，确定基础资产，是进行资产证券化的起点和首要问题。《资产证券化业务管理规定》第三条规定，基础资产是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，同时，基础资产还需符合以下要求：

1）无权利瑕疵或负担：相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制，应当为“干净”的资产，没有设立抵押质押。能够通过相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的仍可以作为基础资产。

2）依法可以转让：基础财产能够“真实出售”资产给特殊目的主体，从而实现风险隔离，这就要求基础资产必须具有可以转让的特性。

3）性质上为特定化的独立财产或财产权利：这是基础资产的必要法律要求，要求基础资产是特定化的，并独立而不依附于其他财产或财产权利而存在。

2、构建SPV

对于企业资产证券化，原始权益人通过证券公司、基金管理公司子公司或其他证监会认可的有资质的管理人，由其设立专门的资产支持专项计划（简称“专项计划”，即SPV），对基础资产进行风险隔离、评级、增信等结构化处理，在此基础上发行资产支持证券。

3、真实出售

如上所述，资产证券化的法律本质是基础资产的出售，即发起人将基础资产通过一定方式转让给SPV，以便SPV依据此资产发行证券。基础资产转让是指发起人将资产出售给SPV，发起人应与SPV签订《基础资产资产买卖协议》。

《基础资产资产买卖协议》的主要内容包括：SPV的主要权利包括取得基础资产的所有权，并同时取得与基础资产有关的从权利（如应收账款的保证、抵押或质押权）；由SPV管理支配基础资产，但非基于自身利益，而是为资产支持证券持有人的利益；当发起人破产时，免于发起人或发起人的债权人对基础资产提出主张等。

4、设立发行

项目申报阶段实行即报即审，受理后5个工作日内出具反馈意见，管理人提交反馈回复确认后3个工作日内召开工作小组会议，明确是否符合挂牌要求。项目挂牌阶段专人专岗负责，提升挂牌手续办理效率。

1）资产支持证券的设立

资产支持证券的成立过程大概为：认购人在阅读并理解了所有相关文件、材料后，基于对计划管理人等中介机构的信任，同意加入专项计划，以其合法拥有的人民币资金认购资产支持证券，并委托计划管理人依据《认购协议》、《计划说明书》等合同文件的内容将认购资金用于购买原始权益人的基础资产。

2）基金业协会备案

《资产证券化业务管理规定》已明确将企业资产证券化改为备案制，“管理人应当自专项计划成立日起 5 个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案”。

3）交易场所挂牌

拟在证券交易场所挂牌、转让资产支持证券的专项计划，管理人应当提交证券交易场所拟同意挂牌转让文件；管理人向基金业协会报送的备案材料，应当与经证券交易场所审核后的挂牌转让申报材料保持一致。

根据目前企业资产证券化的业务开展情况，PPP资产支持专项计划产品的主要挂牌场所包括上海证券交易所、深圳证券交易所和机构间报价系统三个场所。

产品在交易场所挂牌之后，即根据相关规定履行信息披露义务，直到产品清算。

延伸阅读：

一、哪些主体可以作为发行人（原始权益人）？

1.项目公司。项目公司作为发起人（原始权益人），可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。

2.项目公司的股东。项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品。此处以股权作为基础资产，就是要开展基础设施REITs（不动产投资信托基金）

3.项目公司其他相关主体。为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人（原始权益人），可以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品。

二、可以发行的资产证券化包括哪些品种？

三、哪些阶段的PPP项目可以开展资产证券化业务？

可发行资产证券化的PPP项目整体要求是：项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并通过物有所值评价和财政承受能力论证。具体如下：

1.项目公司作为发起人（原始权益人）：应当已落实融资方案，前期融资实际到账，项目已进入运营阶段。同时，积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合作合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品。这里就对处于建设期的项目留出了相应的探索空间，符合一定条件的在建设期的项目也可以探索开展资产证券化。

2.项目公司股东作为发起人（原始权益人）：PPP合同中未对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定，且项目建成运营满2年。另外，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。

3.其他主体：项目已进入运营阶段。

四、哪些PPP项目类型发行资产证券化可以获得优先支持？

1.行业：优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业；

2.地区：优先支持政府偿付能力较好、信用水平较高，并严格履行PPP项目财政管理要求的地区；

3.项目：重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目；

4.发起人：鼓励作为项目公司控股股东的行业龙头企业开展资产证券化，盘活存量项目资产，提高公共服务供给能力。

五、PPP资产证券化的申请流程是什么样的？

1.自主申请：政府方和社会资本方应在PPP合同中，通过适当的方式约定相关各方的资产证券化权利和义务，发起人（原始权益人）可按照合同约定自主决定开展资产证券化，向发行主管部门提交发行申请；

2.经省级财政部门可会同行业主管部门择优推荐：PPP项目资产证券化发起人（原始权益人）自主向省级财政部门和行业主管部门提出推荐申请。省级财政部门可会同行业主管部门，按照有关监管规定和本通知要求，出具推荐意见并抄报财政部。

六、哪些PPP项目可以走绿色通道？

各省级财政部门推荐的项目和中国政企合作支持基金投资的项目。

同时，项目公司、项目公司的股东作为发起人（原始权益人）的，项目还应当：1）成功运营2年以上；2）发起人（原始权益人）信用稳健，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露；3）无不良信用记录。

七、PPP资产证券化的增信措施如何安排？

PPP项目公司及其股东可综合采取担保、持有次级等多种方式进行增信，避免单一增信方式增加对项目公司或股东的负担。

资产证券化产品如出现偿付困难，发起人（原始权益人）应按照资产证券化合同约定与投资人妥善解决，发起人（原始权益人）不承担约定以外的连带偿付责任。

八、PPP资产证券化的成本如何分担？收益如何分享？

成本分担：PPP项目公司资产证券化的发行成本应当由项目公司按照合同约定承担，不得将发行成本转嫁给政府和社会资本方；

利益共享：PPP项目公司通过发行资产证券化产品优化负债结构的，节省综合融资成本带来的超额收益，应按照合同约定进行分配。

九、PPP项目资产证券化的针对公共利益的风险防范措施有哪些？

公共服务供给的风险：不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性；

刚性兑付风险：资产证券化产品的偿付责任，由特殊目的载体（SPV）以其持有的基础资产和增信安排承担，不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众，并影响公共服务的持续稳定供给。

十、PPP资产证券化的信息披露有什么不同？

PPP项目资产证券化的发起人（原始权益人）、管理人及其他信息披露义务人应当严格按照资产证券化业务相关规定进行信息披露以外，还应该在在PPP综合信息平台以及市场认可的信息披露网站，披露项目实施信息、资产证券化年度管理报告、收益分配报告等信息。

十一、PPP资产证券化的管理机制是什么？

目前PPP资产证券化实行协同管理机制，由财政部、中国人民银行、中国证监会建立完善PPP项目资产证券化协同管理机制，加强沟通合作，实现PPP项目实施和风险监测信息共享。

如文首所说，该通知对目前我国PPP项目开展资产证券化进行了相对详细的规定，规定的范围涵盖了整个资产证券化项目的全部操作过程，包括原始权益人的选择、PPP项目具体要求、申请流程、绿色通道的安排、增信措施、基础资产维护、风险防范、信息披露等全流程介绍，该通知的发布将会为我国PPP项目开展资产证券化提供充分的政策依据，相信PPP项目资产证券化的规范开展和有力推进也将进一步助推我国PPP项目的健康发展。

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