联合信用评级有限公司研发部 陈诣辉 王海潮
2017年6月19日，财政部、中国人民银行、中国证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号，以下简称“财金55号”），对政府和社会资本合作（以下简称“PPP”）项目资产证券化的业务类型、筛选标准、工作程序、监督管理进行了规范。这是继2016年12月26日国家发改委、中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号，以下简称“发改投资2698号”）之后的又一纲领性文件。2017年上半年，我国已有6单PPP资产证券化产品落地，发行规模达51.3亿元。在试运行中发现，部分社会资本方试图通过PPP资产证券化彻底退出PPP项目、逃避项目运营责任；部分PPP资产证券化产品的信息披露不够充分。针对这些不规范现象，为了保障PPP项目资产证券化的健康发展，财政部联合人民银行、证监会共同发布了财金55号文。
一、财政部政策的新亮点
与发改投资2698号文相比，财政部、人民银行、证监会三部委联合发布的财金55号文具有如下几个突出的亮点。
现有的PPP项目资产证券化产品的基础资产主要是PPP项目运营阶段的收益权与合同债权，财金55号文新增了两类基础资产：（1）项目公司股东持有的股权。在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以能够带来现金流的股权为基础资产发行资产证券化产品，即项目公司股东可以通过股权资产证券化实现再融资。（2）PPP项目建设期的未来收益权。此前,发改投资2698号文规定“PPP项目建成并正常运营2年以上”才能开展资产证券化，这意味着基础资产只能是PPP项目运营阶段的收益权；而财金55号文明确规定项目公司在项目建设期就可以项目的未来收益权为基础资产发行资产证券化产品，将PPP项目建设期的未来收益权纳入基础资产范畴，拓宽了PPP项目的融资渠道。
财金55号文在PPP合同的基础上强化了PPP项目资产证券化的风险管控。
首先，财金55号文要求PPP项目资产证券化的发起人切实做好风险隔离安排。发起人应严格按照PPP合同的约定，通过特殊目的载体（SPV）和必要的增信措施，坚持真实出售、破产隔离原则，在基础资产与发行人资产之间做好风险隔离。PPP项目资产证券化产品的偿付责任，由特殊目的载体（SPV）以其持有的基础资产和增信安排承担，不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众。资产证券化产品如出现偿付困难，发起人应按照合同约定与投资人妥善解决，发起人不承担约定以外的连带偿付责任。财金55号文对破产隔离原则的明确，体现了监管部门以市场化方式管控风险的理念。在做好风险隔离安排之后，PPP项目资产证券化产品的偿付责任将由特殊目的载体及增信机构承担，政府部门将不承担刚性兑付责任，这就消除了政府部门“兜底”、地方政府债务负担隐性增加等不规范现象。
其次，财金55号文规定了项目公司股东发行资产证券化产品的发行规模，其中控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。这实际上是规定了股权现金流现值对资产证券化产品发行规模的覆盖倍数，即控股股东的股权现金流现值对资产证券化产品发行规模的覆盖倍数在2倍以上，其他股东的股权现金流现值对资产证券化产品发行规模的覆盖倍数在1.4倍以上。较高的覆盖倍数有利于保证资产证券化产品的按期偿付，降低资产证券化产品的信用风险。同时，财金55号文对项目公司控股股东资产证券化产品发行规模的限制，可以防范控股股东出让股权后改变其对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，从而防止控股股东通过资产证券化“套现退出”，影响公共服务供给。
此外，财金55号文构建了基于合同的PPP项目资产证券化风险分配机制。PPP合同中明确规定相关各方的资产证券化权利和义务、应履行的职责和应承担的风险。具体地，发起人可按照PPP合同的约定自主决定开展资产证券化，并基于购买次级合同或担保合同的约定承担PPP资产证券化产品的兑付风险；计划管理人应按照PPP合同的约定开展资产证券化产品的设计、发行、存续期管理及信息披露工作，并承担发行失败风险；监管银行应按照PPP合同和监管协议的约定接收、划拨、监管基础资产的资金，并承担资金混同风险；政府方应按照PPP合同的约定履行支付责任和回购义务，并承担土地征收风险、特许权回收风险和政治风险；专业运营商应按照PPP合同的约定对基础资产进行日常运营维护管理，并承担运营风险；律师事务所应按照PPP合同及委托协议的约定提供法律服务，并承担法律风险；评级机构应按照PPP合同及委托协议的约定开展首次评级与跟踪评级工作，及时揭示PPP项目资产证券化产品的信用风险状况，并承担法律风险和声誉风险。联合评级认为，PPP合同及相关协议明确规定了各方应履行的职责和应承担的风险，有利于PPP项目的相关各方各司其职、各尽其责、分担风险，共同推动PPP资产证券化的健康发展。
增信措施是降低PPP资产证券化产品信用风险、提高PPP资产证券化产品信用等级的重要方式。财金55号文规定，PPP项目公司及其股东可综合采取担保、持有次级等多种方式进行增信，避免单一增信方式增加对项目公司或股东的负担。目前，多数PPP项目公司的经营历史较短、经营业绩不太理想、资产质量不高，其主体级别往往不高。在这种情况下，发起人可以邀请信用等级较高第三方机构（如AAA级的担保公司）为PPP资产证券化产品提供担保，这既可以提高PPP资产证券化产品的信用等级，也可以减轻项目公司的负担。
首先，明确要求PPP项目相关各方配合开展信用评级工作
财金55号文规定PPP项目相关各方应配合接受尽职调查，提供相关材料，协助开展资产证券化产品的方案设计和信用评级等工作。PPP项目资产证券化产品期限较长、结构复杂，潜藏着较大的风险。信用评级机构通过资料分析、尽职调查、压力测试、等级评定来揭示资产证券化产品的信用风险，帮助发起人、投资人等相关各方管控信用风险，保障PPP项目资产证券化的健康发展。财金55号文关于信用评级的规定有助于信用评级机构顺利开展尽职调查、资料收集等工作，更好地为PPP项目资产证券化产品提供评级服务。
其次，加强PPP项目资产证券化的信息披露
财金55号文规定PPP项目资产证券化的发起人、管理人及其他信息披露义务人应在PPP综合信息平台以及市场认可的信息披露网站，披露项目实施信息、资产证券化年度管理报告、收益分配报告等信息，确保项目实施和资产证券化业务公开透明。信息透明既可以消除PPP项目相关各方之间的信息不对称，也可以得到社会和市场的监督与认可。评级机构作为PPP项目资产证券化的重要中介机构，应按照PPP合同及相关政策的规定，及时发布首次评级报告、跟踪评级报告及其他评级信息，客观、公正、及时地揭示PPP项目资产证券化产品的信用风险及其变化情况。
财金55号文明确了PPP项目资产证券化的发行主管部门为中国银行间交易商协会（以下简称“交易商协会”）、证券交易所、中国证券投资基金业协会等单位。与发改投资2698号文相比，财金55号文的发行主管部门新增了交易商协会。这意味着，PPP项目不仅可以在证券交易所发行资产支持证券，而且可以在银行间债券市场发行资产支持票据（ABN），这进一步拓宽了PPP项目的融资渠道，扩大了投资者范围，落实中央鼓励各类市场资金投资参与PPP项目的精神。
二、政策影响
银行间市场是我国债券市场的主体部分，中国人民银行参与联合发布的财金55号文，为PPP项目资产证券化引入了更多的参与主体、涵盖了更新的基础资产类型、开拓了更广阔的发行与交易市场，体现了监管部门大力推进PPP项目资产证券化的决心。
财金55号文重点强调了风险隔离安排、限制了发行规模、加强了信息披露，联合评级认为，通过PPP项目资产证券化的模式，以SPV隔绝政府信用，其主旨在于引导地方政府改变过去债务融资的非市场化行为，杜绝政府的无限背书，在完成政府职能转换的同时，实现市场的有效定价。
基于以上论述，联合评级认为，财金55号文的发布，将激发PPP项目相关各方开展资产证券化的热情，拓宽PPP项目的融资渠道，构建市场化的风险分配机制，促进PPP项目资产证券化的持续健康发展。
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