政 策 背 景
在以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为重点任务的经济运行背景下，PPP项目顺势发力，风生水起。为了防范金融风险，我国金融监管部门全面禁止通道业务，着力强调融资的规范性。为了进一步遏制地方融资违法违规的乱象，国家财政部出台了《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（即“87号文”），这一文件的本质在于遏制地方利用政府服务绕过PPP的违法违规行为，强调做规范化的“真PPP”。 因此，拓宽投资渠道、创新投资方式、完善监管标准成为PPP融资中的重要议题。随着险资（保险资金）、资产证券化（简称ABS）等创新性融资方式开始涌现，为了进一步推动PPP融资方式的创新，PPP项目专项债券成为国家力推的融资模式。
2016年12月7日，国家发改委投资司副司长韩志峰在“2016(第十届)固废战略论坛”上透露，发改委正在研究设立PPP专项企业债券，从而更好地降低PPP融资成本。2017年4月25日，国家发改委发布关于印发“政府和社会资本合作(PPP)项目专项债券发行指引”的通知（以下简称“《通知》”），鼓励上市公司及其子公司发行PPP项目专项债券，拓宽PPP项目融资渠道，引导社会资本投资于PPP项目建设。根据国家发改委2016年核准的企业债券结构图（见图1）可以发现，国家发改委主推的企业债，能为项目建设提供直接融资。2016年，发改委共核准企业债券8060.9亿元，同比增长12.7%；实际发行企业债券7325.7亿元，同比增长48.6%——债券资金主要用于基础设施建设和民生领域。企业债的实践为我国全面推行PPP项目专项债券奠定坚实的实践基础。
图1 国家发改委2016年核准企业债结构图
数据来源：根据国家发改委公布的数据整理
解读：什么是“PPP项目专项债券”？
国家发改委在《通知》中明确规定：政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券（即“PPP项目专项债券”）是指，由PPP项目公司或社会资本方发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券。这是2015年以来国家发改委推出的第9个专项债券品种，也是国家发改委继PPP项目资产证券化之后，又一次为推动PPP发展出台的重大政策。发行PPP项目专项债券，不仅降低融资成本，还吸纳社会其他成本通过购买债券的方式参与PPP项目，从而减少繁琐的程序，提高融资效率。本文将根据《通知》的内容进行全面的政策解读。
（一）PPP项目专项债券的发行主体与用途
PPP专项债券的发行主体必须是PPP项目公司或社会资本方。通过发行PPP专项债券募集的资金，可用于PPP项目建设、运营，或偿还已直接用于项目建设的银行贷款。
（二）PPP项目专项债支持项目类型及重点支持领域
PPP专项债券募集的资金主要用于支持以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业。
PPP项目专项债券的重点支持领域为能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施和公共服务领域的项目。
（三）PPP项目专项债券发行条件
根据《通知》，PPP项目专项债券的发行条件为：
PPP项目专项债券应符合相关法律法规的规定，如《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》、《项目收益债券管理暂行办法》等。
PPP项目运作应规范、透明，已履行审批、核准、备案手续和实施方案审查程序。
应建立以PPP项目合同为核心的合同体系，相关合同文件应合法、规范、有效。
PPP项目应能够产生持续稳定的收入和现金流，项目收益优先用于偿还债券本息。来源于政府付费和财政补贴的项目收益应按规定纳入中期财政规划和年度财政预算。
传统基础设施领域的PPP项目应纳入传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目库。
从发行条件不难看出，只有规范的项目、合法合规的项目、优质的项目、入库（针对基础设施）的项目才能够发行PPP项目专项债券，才能获得市场和国家的认可。特别地，只有传统基础设施PPP项目须入库，并非所有PPP项目入库。
（四）PPP项目专项债券与其他融资方式比较
在我国，PPP项目现有的融资方式主要有贷款、基金、资管计划、资产证券化、专项债券等方式。
项目专项债券。由于PPP项目专项债券鼓励企业，特别是上市公司发行转型债券，这促进PPP项目与资本市场的结合，鼓励了更多社会资本的进入。此外，在效率上，发改委要求加快和简化审核债券，融资效率得以提高。PPP融资模式建立在长期、有关联的合作之上。对于社会资本而言，稳定的投资回报率是其最终的追求；而对于政府而言，平衡风险和收益是其最需要的，所以PPP项目专项债与贷款、基金、资产证券化及资管计划相比具有更加显著的优点。
银行贷款。银行贷款通常用于建造大型基础设施、房地产项目等，借款人通常是为建设、经营该项目或为该项目融资而专门组建的企事业法人，包括主要从事该项目建设、经营或融资的既有企事业法人，还款资金来源主要依赖该项目产生的销售收入、补贴收入或其他收入z一般不具备其他还款来源。
PPP项目大多投资规模大、期限长、预期不稳定，传统银行信贷模式难以满足PPP项目融资要求，而且银行贷款一般手续繁琐，需要抵押担保等条件，这也限制了中小企业参与PPP 项目。
基金。基金一般以股权投资、债权投资及股债结合的方式投资于PPP项目。由于基金是投资者资金的集合，PPP项目面临着向投资者返还收益及本金的问题，无法长期满足项目需求。因此，实际操作中通常会要求PPP项目在一定时间内回购等安排来保障基金的退出，不利于PPP项目的融资需要。
资管计划。以保险资金投资PPP项目为例，对标的项目有严格的限制，包括社会资本方需为龙头企业，且主体信用评级不低于AA+，最近两年在境内市场公开发行过债券。满足此类严苛要求的PPP项目屈指可数，并不能使得大多数PPP项目通过此类方式进行融资。
资产证券化。虽然在一定程度上解决了一些社会资本的退出问题，但是资产证券化要求PPP项目建成且已经运营两年以上，这使得PPP项目在前期融资时不能采用资产证券化，只能通过上述传统的方式进行融资，仍然面临上述三种方式中的问题。
综合比较：PPP融资模式建立在长期、有关联的合作之上。对于社会资本而言，稳定的投资回报率是其最终的追求；而对于政府而言，平衡风险和收益是其最需要的，所以PPP项目专项债与贷款、基金、资产证券化及资管计划相比具有更加显著的优点。
各 方 观 点
中国工程咨询公司研究中心副主任武威从完善PPP资金成本形成机制的角度分析指出，目前PPP项目资本金收益率对于政府和社会资本基本是“打哑谜”，通过PPP项目专项债券等债券市场融资可以有效地为PPP项目资金定价，减少信息的不对称性。
国家发改委投资所体制政策室主任吴亚平表示，旅游、养老养生、健康、体育、三农等民生领域，虽然项目投资规模相较之前的基建项目要小一些，但属于“补短板”内容，是当前重点投资领域。这种背景下，PPP项目专项债券的重点支持领域集中在“短板”处。
广发合信产业投资管理公司总经理李茂年认为，PPP项目专项债券的推出主要具有四方面意义：一是有助于借助资本市场的力量，促进PPP项目的标准化和规范化，提升对投资者的吸引力；二是有助于推进PPP项目融资渠道的多元化，改变以往主要依靠银行贷款等间接融资方式的融资格局，逐步降低融资成本；三是有助于提供涵盖PPP项目全生命周期的综合金融服务，满足PPP项目差异化融资需求；四是有助于促进多层次资本市场的形成，更好发挥金融服务实体经济的作用。
北京云天新峰投资管理中心合伙人张继峰指出，PPP项目专项债券发行时间一般比PPP的ABS(资产证券化)要早，不用等到项目运营后，可以极大地支持项目建设期的融资需求，与ABS形成互补。
中国人民大学重阳金融研究院研究员，财政部PPP专家刘英认为，PPP项目专项债券具有发债主体多样、发行形式灵活、发行主体资质对PPP项目影响小、审批效率高及有效期长、发行条件宽、用途灵活、降低融资成本和项目成本等七大优势。然而，她还指出需要规避PPP项目专项债券带来的潜在风险。这些风险主要包括因观念未转变而产生的PPP错用滥用风险、长期投入的公共服务同企业逐利要求的冲突风险、实际协调补偿的风险以及债券本身存在的收益风险。
国海证券董事总经理王学飞认为，国家发改委推出PPP项目专项债券，在满足PPP融资需求的同时，有望通过资本市场和信用体系建设双重力量，促进政府行为规范化和合同履约难等PPP难点问题的解决，进一步推动PPP领域创新发展。
国家信息中心首席经济师祝宝良从经济社会背景的角度指出，我国基础设施投资发展到当前阶段，大型铁路等基建投资所剩空间不大，剩下的主要在公共服务领域。国家发改委专项债品种的扩张（即增加PPP项目专项债券），也显示基建投资重点的转变，同时凸显相关部门在积极拓展投资新领域，这就必然要鼓励社会资本进入基建等民生领域，因此PPP项目专项债券应运而生。
结 论
一方面，PPP项目专项债券是继城市地下综合管廊建设专项债券、项目收益债券及绿色债券后，发改委推出的又一专项债券。PPP项目专项债的实施，使得PPP项目与资本市场的结合更加丰富，同时提高了PPP项目的融资能力，使得更多的社会资本可以参与进来，更为PPP项目债券融资提供指引规范。
另一方面，PPP项目专项债券的实践还是需要许多政策配套，比如发行、准入制度要改变，债券中间的配套措施，比如评级，不能照搬城投债的评级，需要建立新的评级规则。交易配套制度，需要引导惯买城投债的投资者购买项目收益债。
总体来看，随着国家对PPP的重视，各部门、各地区从全局出发，加强协调，完善机制，在推动PPP发展中发挥应有作用，取得更大成效，PPP项目迎来了发展的黄金期。PPP项目专项债券则是解决当前PPP项目融资难、融资贵、融资渠道不畅通等瓶颈的重要方式。
毫无疑问，伴随PPP项目专项债券政策的落地，PPP融资创新时代来临了！
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