【兴业证券晨会聚焦0630】宏观-PPP大数据系列之五;电新-三峡水利

【宏观?王涵】PPP落地放缓，基建有忧？（PPP大数据系列之五）

    1）PPP落地速度连续3个月出现放缓，符合我们此前的预测；

    2）但出现一些新变化——入库速度回升、落地周期延长；

    3）目前新变化并不改变PPP落地“前高后低”的判断；

    4）从资金来源和政府意愿看，基建下滑幅度预计可控。

【电新?苏晨】三峡水利深度报告：电改重镇突破口，四网融合策源地

    立足重庆地方电网，发供一体化模式稀缺。公司是万州区发供电一体企业。2014-2016年公司外购电量占比74.66%、63.09%、62.76%，三年平均度电成本约0.445元，远高于自发电三年平均度电成本0.140元。外购电主要来自国网重庆电力公司，当下公司供区万州区发展空间有限，且面临国网在电价上的不公平竞争。

    重庆电改剑指四网融合，三峡水利将成重要平台。三峡集团联合重庆政府，将整合涪陵区聚龙电力、黔江区乌江电力、万州区三峡水利等存量地方电网与两江长兴新增配网，实现“四网融合”。预计调入三峡集团溪洛渡水电，从国网川渝通道入渝。“四网融合”已成重庆电改、混改样板，及招商引资提升GDP的重要举措。公司作为渝地方电网唯一上市公司，未来有较大可能成为四网融合重要平台。三峡集团已加快增持步伐，目前持股比例达到17.4%。

    四网融合带来业绩弹性。若只考虑三峡电入渝，假设公司外购电全部由三峡集团水电替代，外购电总成本将下降32.40%，外购电业务毛利率上升199.48%，电力业务毛利率上升46.30%；综合公司其他业务，产品综合毛利率将提升11.25%，同比增长34.84%。若考虑公司成四网融合平台，公司营收有望增长243.93%，净利润有望增长129.47%。

    盈利预测：在不考虑三峡电入渝的前提下，预计公司2017-2019年归母净利润分别为2.91，3.03和3.38亿元，EPS分别为0.29，0.30和0.34元，对应PE分别为40.57，38.95和34.88，考虑到公司在四网融合的重要战略地位和电改背景下未来发展的可持续性，给予增持评级。

【港股观点】中国金茂（817.HK）：管理层增持助推价值实现

【社服观点】西安饮食跟踪点评：华侨城大手笔入主西安，文旅版图再添新篇章

    事件：公司公告控股股东西旅集团拟将其所持有的本公司股份7,486万股（占公司股份总数15%）转让给华侨城集团，同时，西旅集团将剩余3,014万股（占公司股份总数6.04%）的表决权、提案权及参加股东大会的权利授权给华侨城行使，此次股权转让价格为6.99元（前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值），总价5.23亿元，股权转让后，华侨城集团拥有公司21.04%表决权，成为公司实际控制人。

【社服观点】锦江股份：RevPAR同比增速加快，开店速度有所放缓

    公司公告2017年5月部分经营数据简报，锦江股份5月份新增门店39家，其中直营店净开-7家，1-5月累计新增门店345家，其中直营店净开-6家，RevPAR方面，5月锦江系同增4.01%，铂涛系同增6.88%，卢浮系同增12.36%。

    公司经营数据今年以来持续向好，行业回暖以及整合效应逐步发挥作用，我们一方面持续看好经济型酒店复苏以及中高端酒店市场的长期发展，锦江通过酒店整合带来的规模优势有望在与供应商和OTA企业议价中占据有利地位，同时更多的酒店品牌和数量将为顾客提供更多的选择空间；另超1亿规模的庞大会员将是公司后续可开展增值服务以及后台协同的重要资源，参考海外大型酒店集团成长之路和成熟市场酒店业格局，公司已在国内酒店业整合过程中抢占先机，有望成长为国内酒店业巨头；另外，公司目前股价与16年8月定增价倒挂12%，具有一定的安全边际，预计公司17-19年EPS分别为0.92/1.00/1.20元，维持“增持”评级。

【轻工观点】金牌橱柜：渠道扩张期，内涵外延增长共振

    定制厨柜在定制家居各细分领域发展较成熟，我国估测厨柜市场规模约1000亿元，其中定制厨柜市场规模500亿元，近年我们测算定制厨柜行业增速约10%-15%。厨柜行业品牌定制渗透率约40-50%，手工打制渗透率约为50-60%，成品厨柜在国内市场占有率很低（国外较高）。手工打制并不符合未来工业规模化、整体风格化的发展要求，终将被品牌定制所替代，品牌定制厨柜渗透率还将持续上升。 

    渠道改革\精细营销，同店增长突出：公司2016年虽然对直营/经销门店扩张进行调整，但直营/经销门店同店快速增长：1）经营低于平均水平的直营门店转为经销门店，调整门店体系提振单店水平。2）品牌营销效应带动，公司近年营销方式日趋多元化，成立新媒体部门，进行DMP宣传，对消费者进行精准营销。3）门店销售人员薪酬体系、激励政策调整，销售激励措施对收入增长带动明显，一些业绩优异的门店2016-2017年销售同比增长50%以上。 

    渠道扩张期，内涵外延增长共振：经过直营/加盟体系调整，我们预期公司未来直营门店数量增长趋缓，同店管理、激励优化，持续高增长，加盟门店迅速扩张，门店/同店齐升。预期随着订单量快速增长，毛利率因直营/经销结构或略下降，但渠道规模效益逐渐上升，净利率提升。金牌正处扩张期，内涵式增长及外延式扩张共振，预计2017-18年EPS 1.94、2.66元，给予“增持”评级。 

【环保观点】水污染防治法落地，河长制全国推开

    《全国人民代表大会常务委员会关于修改〈中华人民共和国水污染防治法〉的决定》已由中华人民共和国第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议于2017年6月27日通过，现予公布，自2018年1月1日起施行。

【建材观点】鲁阳节能公告点评：行业景气确立，扩产锁定明后年增长

    公司发布公告：拟投资7600万元建设年产5万吨岩棉制品扩产项目，包括年产2.5万吨岩棉建筑保温板生产线2条，预计项目建设周期为1年（2017年7月-2018年6月），资金来源为自有资金。目前相关议案已经董事会审议通过。 

    投资建议 ：短期看，公司经营将持续向上，行业景气度不断回升推动公司主业陶瓷纤维持续稳步复苏，岩棉业务受政策推动业绩弹性大大增强，我们认为未来三年业绩可以乐观一点，预计17-19年EPS分别为0.45元、0.59元、0.79元，“增持”评级。 

【港股观点】限电持续改善，电价和政策担忧过度

【化工观点】飞凯材料（300398）公告点评：非公开发行获证监会审核通过，显示材料布局尘埃落定

    2017年6月28日，飞凯材料收到中国证监会的通知，经上市公司并购重组审核委员会审核，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得无条件通过。飞凯此次非公开发行股份及募集资金主要用于购买江苏和成显示科技股份有限公司100%股权，至此公司收购和成显示事项基本尘埃落定。

    飞凯材料是国内领先的电子化学品平台企业，当前公司紫外固化光纤涂覆材料业务发展稳健，光刻胶项目持续推进。近年来，公司围绕“显示材料+半导体封装材料”两大核心板块持续布局TFT液晶材料、BGA封装用焊锡球、环氧塑封料等产品，未来随着公司研发进程的加快及子公司资源间的持续整合，有望充分发挥各领域间协同效应，培育新的增长点。我们看好公司在电子化学品多个细分领域拓展带来的成长潜力。考虑增发并表（假设7月完成并表），预测公司2017-2019年EPS分别为0.30、0.53、0.65元，维持“增持”评级。

【港股观点】信利国际（0732.HK）五代线落户仁寿，新产能持续扩张

    信利国际近日发布公告：全资子公司信利电子与四川省眉山市仁寿县组建合资公司，建设第五代TFT-LCD。合资公司总投资额人民币125亿元，其中注册资本70亿元，由信利电子出资5亿元，占7.14%。同时，公司终止前期与安徽省六安市舒城县及华夏幸福基业成立合资公司的备忘录协议。

1）专家解读互联网金融整改期限延后电话会议，时间：6月29日（周四）15:30；

2）玉米草根调研汇报及种植面积变化解析电话会议，时间：6月29日（周四）20:30

SELECTION 一周报告精选

海外策略

1983年以来美联储各轮加息周期对新兴市场的影响

我们详细分析了80年代以来美联储历次加息周期的经济环境及其对美股和新兴市场的影响，为当前加息周期后续对新兴市场的影响提供参考。

——加息与美股走势：1983年以后美联储的历次加息周期期间，美股均录得绝对正收益。美股盈利均获得显著正增长，抵消加息对股市估值的负面影响。

——加息与美元指数：加息周期内美元并不一定会走强，还需比较美国和全球经济的相对强弱。

——加息与新兴市场：美联储加息并不一定对新兴市场产生负面冲击，新兴市场也可能跑赢发达市场。

（1）  对新兴市场的影响正面或是负面，取决于美联储加息节奏、新兴市场经济基本面与美国经济的对比情况，以及估值水平的对比情况。

（2）  长端利率升幅和新兴市场危机爆发概率的相关性较高，但二者同受经济基本面及其预期的影响，且前提是新兴市场基本面脆弱。

宏观

联储偏鹰：静待年内缩表+第三次加息

加 息如期落地，年内预计仍会加息1次。考虑到联储自5月会议以来就持续进行加息指引（见5月会议点评《6月加息？联储似乎不纠结》），期间经历泄密门等政治 事件发酵引起市场加息预期回落，但至此次会议前，市场预期的加息概率已经达到100%，市场已充分预期到联储会采取行动。支持年内加息三次的联储官员由3 月会议的9人降至8人，加息四次及以上由5人降至4人，加息两次由3人升至4人，剔除离职理事1人，预计中性假设下年内将再加息1次，2018-19年各 加息3次，至2019年基本达到3%的较长期中性利率。

收 紧路径将受到政治不确定性和任期的扰动。债务上限问题、减税、基建以及2018年财政预算案均与美联储货币收紧息息相关，因为美联储加息会压缩美国财政空 间。美联储目前空缺3个理事席位（目前7缺3），如果美联储的政策与特朗普政府产生较大冲突，则特朗普可能会通过安插理事的方式对货币政策进行干预。更为 重要的是，进入2018年1月，联储主席耶伦、副主席费歇尔的任期将结束，届时特朗普可能会借助提名新任主席对美联储的货币政策施加更大的影响力。

此外，美国经济基本面也可能会对货币紧缩形成反制，美联储收紧取决于就业和通胀的走势，如果加息过程中经济数据出现持续性的大幅恶化，则美联储紧缩节奏也会相应进行放缓，以对冲经济下行风险。

策略

寻寻觅觅，“真成长”在此——真“成”“龙”系列

 固收

债市在三季度，仍然面临供求关系的影响和压制，去杠杆的影响也没有消失，市场在上涨之后也要注意预期比现实跑的更快的风险。建议负债不稳定的投资者在利率下行的过程中根据自身的负债情况调整持仓结构，寻找确定性的收益，等待更确定的战略性的拉长久期的机会。

行业

计算机：情绪的阳光照到南回归线了吗　

计 算机板块触底了吗？我们从一些“经验上”底部的特征，来进行板块触底的探讨：1）基金持仓比例持续下降，接近2013年的水平。2）持续缩量至2014年 底的水平。3）估值可能未到底部，TTM估值在底部通常整体法与中值趋同。4）超跌现象逐渐缓解，个股跌幅收窄，并出现分化。5）行业主要风险已经暴露： 外延并购效应下降，商誉减值等。我们认为，计算机板块与历史低点仍有一定距离，板块可能还在磨底的阶段。

电新：新能源汽车全球大周期，主流供应链掘金真成长

海 外电动车加速扩张，高景气度开启全球大周期：2016年底以来，海外电动汽车进入加速扩张期。随着Model 3按照计划投产，传统车企加紧布局电动汽车。宝马、奔驰、福特等车企今年以来累计公布新车型超过20款，覆盖高中低端全部车系。欧洲、美国2016年纯电 动车产销量同比增长20%以上，随着新车型的投放，2017年将进一步快速增长。

投 资建议：“三条主线”寻找龙头标的：（1）供需格局好、行业壁垒高的行业龙头，材料优先：创新股份、赣锋锂业、天齐锂业、中科三环等；（2）主流供应链核 心零部件龙头：三花智控、宏发股份、国轩高科、拓普集团（汽车组覆盖）、汇川技术等；（3）快速切入主流供应链的供货商：亿纬锂能、中材科技、方正电机。

电子：苹果创新为焦点，留意半导体反转机会——2017年中期策略报告

传媒：线下流量重回舞台——线下生活圈媒体广告价值解读

  “线 下-生活圈”成当前广告市场的主要向上动力。近两年，中国广告市场整体低迷，传统媒体尤甚，而线上的互联网广告，线下端以影院、楼宇和电梯为代表的生活圈 媒体的广告收入持续增长：2016年中国广告全媒体刊例价整体降幅0.6%的情况下，影院视频、互联网广告的刊例价同比上涨分别为44.8%、 18.5%，对广告市场增长贡献为正。

从 “新零售”角度看，线下流量价值需要再认识。1）2016年的云栖大会上，马云提出“新零售”概念，认为将来的零售将是线上、线下优势互补，相互打通，标 志着互联网巨头已经认识到线下的价值在过去一段时间内被轻视了。2）“以空间换时间”，线下流量“空间”的广告价值需要再认识：线下流量具有高到达率（被 动观看）、高覆盖率（覆盖城市主流消费人群）的特点，以“饿了么VS美团”广告战为例，分众电梯广告线下饱和攻击使得饿了么在资源劣势的情况下夺得白领外 卖市场第一。

公司

 汽车：长城汽车（601633）以魏之名

 WEY 的意义：向上突破，再造长城。WEY锁定15-20万价格区间,助力长城向上突破。短/中/长期看，我们按WEY产品按月销1.5万/2.5万/4万，均 价税后16万，净利率12%预计，WEY将贡献34.6/57.6/92.2亿净利润，约为长城2016年净利润的30%/50%/90%，长期看WEY 将再造一个长城。

新 车型+新动力，铸就万里新“长城”。公司进入为期2年的超大新车周期，全新H6、高端品牌WEY4月份全新上市，新动力总成（1.3/1.5T/2.0T 缸内直喷发动机+7DCT变速箱）增强产品动力竞争力同时降低成本，预计公司2017/2018/2019年EPS为1.18/1.61/1.92元，维 持“增持”评级。

电子：蓝思科技（300433）防护玻璃产业升级，蓝思是最大受益者

全 球手机防护玻璃加工龙头，蓝思的竞争优势突出：手机防护玻璃行业呈现寡头竞争格局，公司是两大寡头之一，2016年总营收152亿元，其中手机防护玻璃营 收98亿元，市场份额20%以上。其主要客户为国际一线品牌苹果和三星，产品偏向中高端，盈利能力较强。公司竞争优势突出：专利、工艺技术积累深厚构筑一 定壁垒；客户结构中既有苹果、三星，也有逐渐崛起的国产品牌，盈利能力和增长动力强劲；手机防护玻璃属于资本密集型行业，资金需求量较大，率先上市能够获 得更强的融资能力。

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