融资根据性质可划分为股权融资与债券融资两个大类。在PPP项目的融资运用上，也存在两种形式的融资方式：PPP股权融资以及PPP债券融资。政府引导基金、社会化股权投资基金以及信托、资管、保险股权计划是PPP股权融资的主要方式。而采用债权模式进行融资主要包括使用银行贷款、融资租赁、信托资管保险的债权计划以及发行PPP债券进行融资等。不管是采用何种融资方式，PPP融资所需资金的供给方主要还是政府、银行、信托、保险公司以及其他社会资本。本文将着重介绍股权融资模式下的政府引导基金模式、社会化股权投资基金模式以及债权融资模式下的债券融资方式。
图1：PPP项目融资模式以及资金来源
一、PPP股权投资基金融资模式分析
在PPP项目融资当中，除政府、社会资金在PPP项目中的资本金投入之外，PPP股权融资主要通过引入股权投资基金的方式实现。股权投资基金是以非公开方式向投资者募集资金对未上市企业进行股权投资的基金或对上市公司非公开发行股票进行投资的基金。按照组织形式将其进行分类可分为：公司制股权投资基金、契约式股权投资基金以及有限合伙制股权投资基金。
公司制股权投资基金是指按照《公司法》设立，以公司的形式来组织和运作而形成的股权投资基金。它具备完整的公司架构，通常由股东会和董事会选择基金管理人并行使决策权。可由基金公司自行担任基金管理人管理基金资产也可委托其他基金管理人代为管理。公司制股权投资基金主要有以下三个方面的特点：
1.投资人仅在出资范围内对公司债务承担有限责任；
2.具有法定的公司内部治理结构，公司最高决策权由股东会行使，基金管理人的决策权容易受到限制；
3.投资回收、基金清算程序较为复杂。
契约式股权投资基金是指通过基金管理人发行基金份额的方式来募集基金。基金管理公司依据法律、法规和基金合同规定的经营和管理运作；基金托管人则负责保管基金资产。基金投资者通过购买基金份额的形式享有基金投资权益。与公司型基金不同，契约型基金本身并不具备公司企业或法人的身份，因此，在组织结构上，基金投资者不具备企业股东的身份，但基金投资者可通过基金持有人大会来行使相应的权利。
有限合伙制股权投资基金，是根据合伙协议而设立的基金。合伙人由普通合伙人和有限合伙人组成，其中普通合伙人承担无限连带责任，行使基金的投资决策权。有限合伙人一般不参与基金的运作。有限合伙制股权投资基金有以下三个方面的特点：
1.普通合伙人与有限合伙人关系清晰，管理运作高效
2.实行承诺认缴资本制，有利于提高资金的使用效率；
3.投资回收便捷，激励机制有效。
以上三种股权投资基金模式各有优劣，表1就这三种模式的优劣进行比较。
表1.公司制、契约制及合伙制股权投资基金优劣势比较
PPP股权投资基金模式下主要有2种运作模式：PPP政府引导基金以及社会化股权投资基金。在PPP早期运用中政府引导基金是主要的推动者，随着中央政府大力加强PPP项目建设，社会资本开始逐渐发挥重要的作用。
(一)PPP政府引导基金
政府引导基金是由政府设立并按照市场化方式运作的政策性基金。前期政府引导基金主要用于引导社会资金进入创业投资领域扶持创业投资企业发展。随着中央大力推进PPP模式之后，为了创新财政金融支持方式、发挥财政资金的杠杆、引领作用、优化PPP投融资环境，中央及地方政府都在积极探索成立PPP引导基金。目前市场上已设立的PPP引导基金通常有2种模式：实行母子基金架构的PPP股权投资引导基金以及不另设子基金架构的PPP股权投资引导基金。
1.实行母子基金架构的PPP股权投资引导基金
母子基金架构下的引导基金先由省级财政部门发起设立PPP投资引导基金母基金，母基金的出资人为省财政、金融机构或行业社会资本。母基金通过小比例投资多个子基金，从而放大财政资金的杠杆作用。图2梳理了PPP政府引导基金的母子架构模式。政府资金在基金当中充当劣后发挥了政府资金的引导作用，吸引金融机构、以及社会资本参与其中。在基金管理人的选择上PPP股权投资引导基金可委托外部具备充分PPP基金管理经验的机构担任。
图2.PPP政府引导基金母子基金架构
2.政府引导基金不另外设置子基金结构
不另设子基金结构的PPP股权投资引导基金的基金结构相对简单，由政府资金充当劣后引导社会优先级资金成立PPP股权投资引导基金。此基金通过股权投资、债权投资或为项目公司提供融资担保等方式参与到PPP项目融资活动中。
图3.PPP政府引导基金不另设子基金结构
(二)PPP社会化股权投资
基金
不同于政府PPP引导基金资金主要来源于政府机构，PPP社会化股权投资基金主要由社会资本充当主力募集、投资PPP项目，通过成立股权投资基金的方式为PPP项目提供资金支持。PPP社会化股权投资基金的运作模式多样，出资人通常联合地方平台公司和社会资本、产业投资人以及政府共同出资。地方平台公司以及产业投资人通过提供劣后资金的方式吸引更多社会资本参与其中。PPP社会化股权投资基金的运作模式通常如下图所示：
图4.PPP社会化股权投资基金融资模式
二、PPP项目债券融资模式分析
随着资本市场的进一步发展，我国直接债务融资产品日益丰富。目前债券市场已经形成以银行间市场、交易所市场在内的统一分层的债券市场体系。其中，银行间债券市场是我国债券市场的主体，交易所市场则是债券市场格局当中的重要补充。债券是债券发行人直接向社会借债筹措资金，向投资者发行，承诺按规定时间规定利率支付利息和偿还本金的债权债务凭证。按照发行主体的不同，债券可以分为政府债券，金融债券，和企业债券。按照债券产品不同的管理部分进行分类，可将债券分为三大类别：1、由中国证监会监管的债券包括：公司债、可转债、可分离交易可转债、专项资产管理计划；2、由发改委监管的债券包括：企业债、项目收益债；3、由银行间市场交易商协会监管的债券包括：短期融资债、超短期融资债、中期票据、定向债务融资工具、项目收益票据、资产支持票据等。表2列出各类别债务工具、发行主体、承销主体及所属监管机构。
表2.各类债务融资工具发行、承销主体及监管机构
企业对于债务融资模式的选择实际上是对财务杠杆的运用，合理的资产负债率有利于企业最大化企业价值。而PPP项目在长期实践当中自觉将债务融资作为其主要的融资模式也显示出债务融资模式与其具有强大的适应性。由于PPP项目通常需要很长的时间跨度，通过债务融资能确保PPP项目能获得较为稳定的长期资金以用于大额投资；其次，相较于股权融资模式，债务融资模式赋予项目公司更多自主权，能够结合项目自身需求合理支配融资资金；最后，由于债券融资资金属于企业长期负债，通过负债产生的利息可计入企业成本因此具有合理避税的功能。
考虑到PPP项目时间跨度较大，从投资、到建设最后到运营，在项目的不同阶段对资金的需求程度也不尽相同。在项目前期投资、建设阶段，长期稳定的资金是确保项目能够顺利进行的重要关键，此阶段PPP项目还未形成基础资产或稳定的现金流回馈，在此时要求项目公司及时还本付息不但不利于项目顺利进行还有可能导致项目失败。因此在项目初始阶段采用银团贷款或使用股权融资模式与这一阶段的项目特征较为匹配。在项目提交运营阶段由于项目已具备产生现金流的能力对资金的需求较前几个阶段明显减少。不管是根据使用者付费、政府付费或政府可行性缺口补贴的PPP模式，由于具备稳定想现金流特征，此时PPP债务融资模式显示出对投资者的强大的吸引力。因此在融资模式的选择上，PPP项目公司应结合项目周期以及项目发展阶段特征，分阶段发行不同类型的融资工具以满足项目不同阶段的融资需求。
大多数的PPP项目公司都是独立的法人主体是为某一项目建设而组建成立的，没有可追溯的历史信用、财务数据等作为债务融资的评级参考，因此PPP项目公司在选择使用债务融资模式时，需将项目未来收益权用于担保或质押同时需第三方机构提供强有力的信用背书。
PPP由于项目的特定性及在融资资金的使用上具有针对性，因此在融资工具的选择上也需考虑这些因素。项目收益票据(PRN)以及资产支持票据(ABN)因为具备专款专用、资产信用仅依赖于项目本身等特征在PPP债券融资中得到广泛应用。
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