◆【固收 屈庆债券团队
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波段行情结束，获利了结为上——华创债券日报2016-6-29
利率债投资建议：我们认为海外市场风险偏好有所回升，英国退欧公投影响暂告一段落，全球市场将迎来喘息之机，退欧公投对国内债券市场的影响也将随之结束，债市本轮的波段行情大概率将告一段落。而人民币贬值压力仍在，资金流出压力加大，国内货币政策放松依然没有空间。在交易盘较重的目前，获利了结落袋为安才是最优策略。
第一，海外市场风险偏好有所回升，英国退欧公投影响暂告一段落。我们在昨天的日报中提出的“随着退欧公投的尘埃落定，避险情绪最为强烈的阶段已经逐步过去”的判断也得到了市场的印证。而反观国内市场，我们在昨天日报中提到的不同市场的表现明显分化的矛盾也在今天得到修正，股票和期货市场依然表现强劲，债券市场则如我们所预期的那样出现了明显的回调，这也体现出债券市场对风险偏好回升的反映只是迟到，而并未缺席。展望未来，我们认为从短期来看，退欧公投的影响将暂告一段落，全球市场将迎来喘息之机，退欧公投对国内债券市场的影响也将随之结束。在英国新首相选举产生前英欧双方大概率将维持现状，中期来看虽然不确定性依然存在，但英国退欧的预期已经在本轮的市场动荡中被充分反映，未来即使英国退欧再起波澜，市场也很难再次出现剧烈的反映。
第二，人民币贬值压力仍在，资金流出压力加大。午间有媒体报道上海外管局近期召集辖区内部分中资银行开会，明确要求对于合伙企业办理跨境投资项目，资金来源追溯为个人出资的，叫停办理购汇。虽然随后央行网站就刊文进行了澄清，但从外汇交易中心人民币兑美元即期询价成交量数据可见，随着英国退欧公投后人民币再次大幅贬值，人民币兑美元的成交量随即快速增加，周一和周二两天的成交量均较上周五明显放大，人民币贬值引发的资金流出压力再一次加大是不争的事实。未来随着人民币贬值趋势的延续，资金流出压力依然难言缓和。
第三，避险情绪缓和，风险偏好回升，债市波段行情告一段落。此前股票和期货市场的大幅走低无疑隐含了对避险情绪和经济过于悲观的预期，而从高频数据来看，6月经济数据大概率仍将保持平稳，一旦避险情绪缓和，经济又没有进一步向下的担忧，风险偏好回升自然顺理成章。而对于债券市场来说，此前收益率的下行已经隐含了对于经济更为悲观的预期，避险情绪的影响和货币政策进一步宽松的预期，随着这些因素的逐渐减弱或被证伪，在2.25%纹丝不动的背景下，被过度压平的曲线自然会出现反弹。
信用债投资策略：近期市场热点主要集中在利率品种的交易盘，相较于市场火爆的行情，信用债交投表现平平。短期内优质的可配置品种较少，投资者在配置的时候依然应该以防踩雷为首，流动性较差的品种需要求相对可观的价格。
第一，近期，包括银行理财、委外投资在内的资金依然有配置需求，但是市场可供选择的优质品种不多，产能过剩行业配置难度加大，优质老城投卖盘报价较低减弱配置价值，使得信用债配置难度加大。考虑到临近季度末，叠加MPA影响，交易所资金价格提升，杠杆操作成本增加，部分机构开始通过铁道债等超AAA品种，进行波段操作。
第二，6月评级下调机构数量增加，多数集中在产能过剩行业。一方面，在去产能的过程中，评级下调和存续债券到期可能加大违约事件发生的概率，值得大家警惕；另一方面，一旦踩雷对产品表现的影响非常大，不建议投资者抱侥幸心理，因小失大。此外，尽管部分产能过剩龙头或评级较高的企业出现信用违约的风险相对小，但是受到行业整体影响，一旦所处行业有违约事件，其他企业债券估值也会受到影响，考虑到二级市场对产能过剩行业的接受度差，其处置成本和处置周期也会相应增加。
◆【固收 屈庆债券团队
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收益率曲线压平后，利率如何变化——华创债券寻找收益率拐点系列专题十二2016-6-29
今年以来的收益率曲线的变化情况，大致可以按照月份分成6个阶段：（1）1月利差先缩窄后走扩，最低缩窄至43bp，10年国债下行至年底最低的2.72%。（2）2月利差前半个月基本保持不变，后半月小幅走扩。（3）3月随着短端收益率明显下行，利差走扩。（4）4月随着短端收益率回升，利差缩窄。（5）5月利差先缩窄后走扩。（6）6月利差不断缩窄，目前已缩窄至年初的最低水平。
目前市场对经济的预期和年初一样都比较悲观，但从我们跟踪的高频数据看，短期经济并没有出现明显的下滑，后期市场可能会逐步修正对经济过于悲观的预期，另外在信贷相对稳定的情况下，后期M2增速因基数效应出现的下降并不会使得货币政策出现放松。
目前房价较年初已明显上涨，虽然一线城市涨幅有所收窄，但二、三线城市同比涨幅在继续扩大，房价同比总体继续上涨，而且在央行的问卷调查中，居民认为房价过高难以接受的比例在继续提高，同时预期房价继续上涨的比例也在扩大。此外，近期受英国退欧影响，美元上涨，人民币贬值压力明显增加，同时随着银监会、证监会以及保监会陆续出台一些金融监管政策后，市场对于后期政策去杠杆的担忧不断上升，均制约了央行货币政策放松的空间。
综合来看，我们认为央行下调2.25%的概率不大，从制约因素上看，房价较年初明显上涨且有望继续上涨，人民币贬值压力因英国退欧导致的美元大涨不断增加，对去杠杆的担忧也随着政府不断出台金融监管政策上升。当然市场也有认为后期CPI的回落、经济的下行将使得央行打开货币政策放松空间，但我们认为CPI的短期回落并不会使得央行下调2.25%，同时从高频数据上看，短期经济也难出现明显的下行，因此央行下调2.25%的可能性不大，短端利率对长端的制约依然存在，长端下行的空间有限。那么长端收益率能否突破年初的低点呢？目前10年-1年国债收益率利差已缩窄至年初的最低水平，但由于现在短端1年国债收益率要高于当时的水平，使得10年国债收益率较年初的低点还相差11bp左右，当然短期避险情绪的延续，会使得长端收益率继续下行，但在短端收益率保持不变的情况下，过平曲线对长端的下行的约束也会越来越强，突破前低的可能性不大。后期随着避险情绪的缓和，影响债券市场的因素将重新回到基本面。
◆【机械 李佳团队
】森远股份深度报告之二：养护大服务平台搭建进入2.0时代，军工市场开拓起航在即
独到见解：
森远股份是城市服务及道路养护领导者，以再生养护设备作价入股成立合资公司模式经历2年磨合期今年正式进入业绩爆发期。此外，公司布局的军工及3D打印业务有望取得突破性进展，是潜在的民参军小龙头。低市值“PPP+民参军”标的，强烈推荐评级。
投资要点
1、打造道路养护服务大平台，徜徉千亿蓝海市场。
公司下游市场是公路养护行业，目前中国公路拥有量已成全球第一，建设进入尾声，养护需求正逐步释放，设备年需求量超200亿，养护服务年投资超2000亿，其中，城市管理外包中道路养护市场巨大。
森远自13年开始转型，从设备制造向养护布局，已经建立16家合资公司，年末目标30家，18年目标100家。随着当前公司逐步成熟，单个公司预计一年净利润将突破1000万，目前森远在合资公司中股权比例平均30%～40%，未来有望对将优质公司进行控股。
2、合资公司模式进入2.0时代，与大型市政外包龙头合作，有望将合资公司服务内容从单一的道路养护扩充至整个市政服务外包。
公司与启迪桑德签订战略合作框架协议，旨在发挥双方资源优势，借助PPP，承接包括但不限于城市基础设施及公共服务领域项目，实现共赢。该合作标志公司转型运营服务战略的升级，未来有望借此模式从单一道路养护领域走向市场空间更加广阔的市政服务领域。
3、布局军工+3D打印，有望取得突破性进展。
森远14年开始布局3D打印产业链，目前公司正在申请军工保密资质。公司3D打印配套重点海军项目，潜力巨大，有望成为下一个王华明团队（歼20配套）。
4、盈利预测：
预计公司16、17年业绩1.37亿、1.92亿，EPS为0.51、0.71，PE对应34X、24X，给予强烈推荐评级。
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【化工 曹令团队
】电子化学品标的汇总
自5月底推荐电子化学品板块以来，相关公司和板块尤其是半导体化学品板块股价出现较大幅度的上涨。结合近期路演及与行业专家的沟通和反馈情况，我们将整个半导体化学品板块的逻辑进一步进行梳理和总结。
思考与总结：目前电子化学品板块配置比例并不高（我们预计主要原因包括相关公司市值规模偏小，短期内涨幅巨大，以及前期仍有包括新能源汽车在内的其他热点板块），对于半导体化学品相关标的是短期主题性投资机会还是未来几年蕴含巨大投资价值存在较大分歧。我们认为在新技术（云计算、人工智能、智能驾驶）逐步兴起的背景下，基于对深度大数据处理的需求大幅增加，将带来半导体硬件设备的快速更新升级。半导体行业或迎来大规模发展契机。与此同时，在中国集成电路国产化势在必行的大背景下，中国半导体行业不仅可以抓住产业转移的机会，更可承接全球产业升级的良机。
从行业周期景气向上的逻辑出发，最先受益的将是设备生产商，但设备投入主要为一次性投入；晶圆制造环节主要还是规模及成本优势，竞争预计较为激烈；半导体化学品作为产业链耗材，是全产业链竞争格局最优、资产较轻且高毛利率的板块，也是投资机会最为清晰的方向。
重点标的推荐：上海新阳、南大光电、巨化股份
行业概览：
1、主要分类及市场规模：集成电路（IC）产业配套的主要是光刻胶、超净高纯试剂、电子特种气体、抛光材料、其他特种化学品、封装材料等，全球集成电路化学品规模200亿美元以上，国内到2015年，IC行业化学品产值规模400亿元左右，而随着集成电路国产化的必然趋势，预计未来行业增速将进入快速增长阶段。
2、竞争格局：电子化学品是电子产业链的前端，其工艺水平和产品质量直接对元器件/部件的功能和性状构成重要影响，客户粘性较高，一般不会轻易更换供应商。电子化学品行业呈现明显的寡头垄断格局。以集成电路（IC）和印刷电路板（PCB）为例，全球市场尤其是高端基本被罗门哈斯、杜邦、东京日化、三菱化学等国际巨头垄断，国内企业仅在封装材料、高纯试剂、基板材料等少数领域的中低端市场占有一席之地，全球竞争格局基本呈现寡头垄断的局面。
其他电子化学品重点推荐公司：
福斯特：光伏EVA龙头企业+新材料平台公司打造。自筹资金10亿，建设感光干膜、挠性覆铜板、动力电池软包在内的处于国产化替代初期的新材料项目。未来公司还将通过自主研发和外延并购，加强在功能膜、新材料领域的市场地位，建新材料平台型公司。
鼎龙股份：彩色聚合碳粉龙头，本次重大资产重组完成后，公司将成为掌控彩粉、芯片、显影辊等关键环节且竞争优势明显的打印耗材全产业链龙头，半导体耗材是公司打造的另一主业，其中CMP抛光垫中试获中芯国际等一线客户认可，即将迎来投产，有望成为国内CMP抛光垫第一厂商。
国瓷材料：成长中的新材料平台公司，盈利能力极佳，高纯超细氧化铝和纳米复合氧化锆下游均是行业高增长（锂电隔膜涂覆、陶瓷牙齿）或存量替代空间巨大（手机背板和智能穿戴设备结构件、汽车尾气处理催化剂）的领域，今年是两大新业务的放量之年，未来3年内生复合增长率超50%。
【调研信息】
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【纺织服装 曹令团队
】跨境通调研核心观点
1、预计二季度收入表现平平，运营能力为核心竞争力。引流投入效用旺季好淡季差，公司因而减少上半年淡季引流投入，预计短期影响二季度收入，实则为数据驱动型精准运营能力体现，长期利于公司稳健发展。不考虑前海帕拓逊并表影响，我们预计公司二季度与一季度出口业务表现持平，收入14-15亿元。上半年整体收入增速逾150%。
2、用户数量存大增长空间，产品升级拉动客单价，此为业绩驱动力之一。目前客单价为50美金，引入中端产品提升客单价，例如手机，产品售价由数十美金增至两三百美金。逐步将用户范围扩大至中低端，15年注册用户数为3650万，预计用户天花板可高达数亿，存大增长空间。
3、精细化管理老客户，有望提升重复购买率，此为业绩驱动力之二。前两年重点发展新用户效果显著，15年注册用户数较14年翻三倍。随着公司影响力增强，开始精细化管理老客户，通过打造海外仓、增强退货管理等手段改善用户体验，长期有望提升重复购买率，进而拉动业绩增长。
4、进口侧重把控海外供应链，试水O2O门店向线上引流。主要通过第三方平台发展进口，未来重点把控海外供应链，通过稳定渠道、丰富运营经验及充足资金实力吸引海外优质供应商。试水O2O门店，谨慎扩张门店数量，现已在深圳，成都，重庆等地开设直营店7-8家，部分门店日销售额过万。设想通过线下线上重叠商品，线下可持续向线上引流，效果仍需观察。
我们看好公司长期发展，预计16/17年eps为0.27/0.36，目前股价对应pe为57/43倍，维持“推荐”评级。
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