导读：
韩其成国君建筑团队认为：2017年6月底,财政部入库PPP项目总投资16.36万亿,落地总投资3.3万亿,落地率34.2%,总量持续快增/落地略有放缓,三季度末将加速释放,企业PPP订单爆发可期。
摘要：
1、截止2017Q2,累计入库PPP项目16.3万亿,落地3.3万亿,总量依旧快速提升,政策清理不规范项目叠加资金面收紧使得落地节奏阶段性放缓,三季度末将反转加速。1)2017Q2单季度,①新增入库项目总投资1.8万亿,环比+63.6%,同比持平;②新增落地项目总投资0.4万亿,环比-42.9%,同比-16.7%;2)截止2017Q2,①入库PPP项目落地率34.2%,环比降低0.3pct,但从Q2各个月度看,6月已实现反转回升,较5月提升0.2pct;②Q2落地放缓或是因财政部50/87号文对地方债务约束及不规范项目清理叠加资金面收紧,三季度末将改善;3)识别/准备/采购/执行阶段分别为7.55(+0.64)/3.60(+0.42)/1.92(+0.32)/3.3(+0.3)万亿。
2、截止2017Q2,PPP示范项目落地率71%呈加速趋势,第四批示范项目申报启动将形成有力催化。1)入库PPP示范项目共700个,总投资1.7万亿元,已签约落地项目495个,投资额1.2万亿元,落地率71.0%,较2017Q1末提升4.4pct,其中前两批示范项目100%落地，第三批示范项目落地率60.6%;2) 2017Q2单季度示范项目新增落地项目31个,总投资490亿;3)PPP示范项目落地率高、执行流程规范，随着财政部启动第四批PPP示范项目申报,有望带动PPP项目加速落地。
3、入库PPP项目向中西部地区集中、向市政工程/交通运输/城镇综合开发等行业集中。1)贵州/云南/山东/四川/新疆入库项目规模居前五,投资额为1.72/1.23/1.18/1.14/1.13万亿,合计占比39.1%;与2017Q1相比,新疆/内蒙古/四川/江苏/云南净增入库投资额居前五,分别为0.47/0.21/0.19/0.15/0.13万亿;2)交通运输/市政工程/城镇综合开发总投资居前三,分别为5.1/4.4/1.6万亿,合计占比67.9%;市政工程/交通运输/城镇综合开发落地投资规模居前三,分别为1.3/0.9/0.3万亿。
4、可行性缺口补助项目占比提升,民企份额提升。1)2017Q2底,可行性缺口补助/政府付费/使用者付费项目7.0(+1.0)/4.3(+0.3)/5.0(+0.2)万亿,占比43%(+2pct)/26.5%(+0.5pct)/30.5%(-2.5pct);2)从落地示范项目看,签约民企291家,占比37.1%(+0.5pct),国企占比55%较2017Q1持平。
5、四重因素催化,三季度末PPP项目将加速释放落地,首推“九九归一”组合：铁汉生态/东方园林/葛洲坝/中国铁建/中国建筑/龙元建设/山东路桥/美晨科技/苏交科。1)金融去杠杆逐步稳定,市场流动性紧中趋稳,PPP融资环节改善;2)第四批PPP示范项目申报已启动,三季度末有望推出;3)地产投资下滑使宏观经济下行压力彰显,PPP作为拉动投资重要手段有望再度被重视;4)随着财政部87号文逐步落实,地方政府不能够以政府购买服务形式推进本地基建工程项目建设,因而对PPP模式的依赖程度和推动积极性将大幅提升。
6、风险提示：PPP示范项目推出不及预期、PPP项目落地不及预期等
（一）、铁汉生态（48%空间）：2017/18年EPS0.57/0.87元，增速67/52%，目标价19.34元
1）2016年累计新签订单122亿，增速260%,PPP订单76亿，占比62%；2）今年以来，累计新签订单90亿(部分订单按公司实际工程量统计),增速72%，其中：①PPP订单76亿,占比84%/增速84%；②看区域分布,贵州/新疆/山东订单归母居前,占比28/22/22%；③看行业分布,水治理类/文旅类/市政类占比48/30/22%；3）随着三季度PPP项目落地加速，公司作为园林PPP龙头将持续受益，订单高增可期；4）二期员工持股完成(买入7.78亿元/6383.58万股,均价12.19元/股)叠加即将推行股票期权激励,公司业绩动力强劲。
（二）、东方园林（41%空间）：2017/18年EPS 0.74/1.08元，增速52%/46%，目标价24元
1）积极拓展拓展水生态环保/特色小镇：2015年以来承接PPP订单90%为水系治理类，持续受益生态文明/雄安新区/特色小镇建设；2）订单充足保障业绩高增：2015年以来累计新签订单超1142亿元，2017年以来新签订单333亿元；3）15亿员工持股彰显信心；第三期股权激励(2017年9月15日，1044万股，首批行权261万股占比25%，价格8.89元)要求2016-19年净利润同比增速不低于105/37/39/30%；4）2017年中山环保(100%股权)/上海立源(100%股权)对赌业绩为1.02/0.5亿元，并表增厚业绩；5）2017年11月11日定增解禁，募配增发7522万股，成本13.91元；收购资产增发解禁2660万股，成本8.34元。
（三）、葛洲坝（58%空间）：2017-18年EPS1.01/1.29元，增速38%/27%，目标价18元
低涨幅和低估值的双重洼地属性。1)近一个月涨幅在八家建筑央企偏后仅5%上涨，低于中国化学17%、中国铁建12%、中国建筑8%；2)2017年预期PE12倍，仅高于中国建筑9倍和中国铁建11倍，但市值544亿低于中国建筑3126亿和中国铁建1731亿，而wind一致预期的业绩增速23%高于中国建筑14%和中国铁建12%，PEG更低估成长性；3)湖北华新水泥近一个月上涨超过24%，而公司吨成本远低于华新。
业绩增速高于20%市场预期的三视角。1)母公司中国能建股权激励要求净利增速10%以上，意味着公司净利增速20%以上；2)2017年计划收入增速20%(过往基本完成计划)，净利率提升将使净利增速高于收入增速：①2016年地产业绩大幅下降而2017年可修复②环保净利率提升③PPP占施工比重由约15%提高到约40%(PPP利润率更高)；3)2016H1净利增速15%，Q2单季为7%基数较低，我们预计2017H1增速高于Q1增速。
公司具三大认知差和三大主题催化。1)目前仅建筑估值，环保估值基本为零，环保低估三方面的价值：①全国网络产业链价值②深加工投产后净利润率提升的弹性价值③潜在最大环保央企公司的龙头价值；2)兼具一带一路、PPP和国改三主题：①中国能建和中国电建是同行业两家央企②中国能建回归A股可能③水泥、民爆和环保混改激励。
（四）、中国铁建(39%空间)：2017/18年EPS1.20/1.37元，增速16%/14%，目标价18元
2017年H1订单增速47%超预期促使业绩加速,同时铁路作为混改7大领域之一今年将迈出实质性步伐助推公司业绩释放,目前公司仅11倍PE在大基建蓝筹中除中国建筑(9倍)外最低,维持预测2017/18年EPS为1.20/1.37元,维持目标价18元(35%空间),对应2017年15倍PE,增持。
认知差一：新签订单增速与业绩增速存喇叭口修复。1)2016年新签订单增速29%，但营收/净利增速5/11%，2017H1新签订单增速47%，但wind一致预期2017/18年净利增速13/12%；2)2016年以来单季订单增速明显提升，2016Q1-Q4为16/20/27/133%，2017Q1/Q2为46/48%继续高增长，考虑当前基建景气度高，我们预计未来订单高增长仍将持续；3)订单/业绩增速存在较大喇叭口且有扩张趋势，2015年为7pct(15/8%)，2016年为18pct(29/11%)，未来订单高增长将转化为业绩高增长。
认知差二：非两路占比超两路的业务结构优化。1)2017H1工程承包业务中两路/非两路订单占比43%/57%(铁路/公路占比10/25%)，显示业务结构正优化，市政/城轨类订单占比提升；2)城轨/市政业务增速快因：①国内一线城市轨交投资增长②基建市场投融资体制变化，投资拉动明显。
认知差三：最全特级资质和全球前三大建筑商竞争优势。1)连续多年位居ENR全球最大工程承包商前三位,居世界500强第62位,中国500强第14位；2)拥有特级资质39项/“三特”资质企业7家,资质总数和“三特”企业数量均居央企首位;3)2016/2017年11项目获“詹天佑”奖居央企首位。
（五）、中国建筑(22%空间)：2017/18年EPS 1.16/1.32元，增速16/14%，目标价12.54元
2017H1经营数据四大变化：订单高增长，业务结构优化，订单/业绩剪刀差扩大，地产数据大幅好转。1)2017H1新签订单11955亿元(+34%，2016H1为+27%，2016全年+23%)②2016Q1-Q4单季增速为+27/+27/+55/+3%，2017Q1/Q2为+24/+40%；2)房建/基建订单增速+23/+65%占比69/31%，2016H1为+10/+143%占比75/25%，基建业务占比提升；3)2015/16年订单增速+7/+23%，净利增速+15/+15%，剪刀差-8/8pct，2017H1订单增速34%，2017/18年wind一致预期净利增速11/10%，剪刀差扩至23pct，未来订单高增长将转化为业绩高增长；4) 2017H1地产合约销售额1223亿元(+50%，2016H1为+18%)，合约销售面积846万㎡(+36%，2016H1为+7%)。
估值低价值蓝筹,PPP/一带一路催化。1)2017预测PE9倍,基建蓝筹中最低，PEG0.61仅高于葛洲坝0.46，PB1.48仅高于铁建/中铁1.27/1.38；2)2016年新签PPP项目108个1870亿,至年底累计获取135个2264亿；4)2017H1新签海外订单1117亿(+81%,2016H1为+55%,2016全年+13%)。
房建龙头实力雄厚，国改催化提速。1)2016年世界500强第27(较2017年提升10位)，ENR 250中全球业务第1/国际业务第14；2)2017年2月第二期激励落地+2016年7月列为央企信息公开试点。
（六）、龙元建设(43%空间)：2017/18年EPS 0.46/0.65元，增速66%/42%，目标价14.2元
2017年以来PPP订单持续高增彰显龙头实力, 饱满订单驱动业绩更具确定性。1）2016年新签订单378亿(+54%),其中PPP订单224亿(+193%),订单收入比2.6倍；2）2017年Q1新签订单49亿(+37%),PPP订单19亿(+49%)；2017年Q2新签订单121亿(+44%),PPP订单73亿(+47%)；2017年H1新签订单170亿(+42%),其中PPP订单92亿(+47%),PPP订单增速明显快速整体订单增速；3）我们预计2017全年新签订单将达600亿(+59%),其中PPP订单400亿(+79%),订单持续高增趋势不改。
打造PPP平台前景广阔,2017年PPP业务贡献净利估算可达4亿元左右促使业绩高增长,股价倒挂8%安全边际高。1)根据公司2015~2017年公告统计,公司在手PPP订单浙江/陕西/山东/福建等财政强省占比超70%,项目更易落地/回款更有保障;2) PPP平台战略下,PPP订单规模持续高增且不断向文旅、生态治理等高毛利率业务延伸,同时研究布局PPP资管业务,PPP项目ABS、收益权转让等后端业务有望逐步落地;3)预计今年公司PPP项目收入约50亿,将贡献3.5~4.5亿净利,按中位数估算总净利将达6亿(+72%);3)公司定增修改方案后近期已回复证监会反馈意见,推进顺利,同时定增价格10.71元/股与目前股价倒挂8%,安全边际高。
（七）、山东路桥（27%空间）： 2017/18年EPS至0.58/0.80元，同比增速50%/38%，目标价10.4元
山东基建热潮叠加在手订单充沛，业绩增长可获充分保障。1)2017H1归母净利2.6亿(+96%)，2016H1归母净利1.3亿(+11%)，增速提升明显；2)2016年新签项目216亿元，较2015年翻番，在手项目保障倍数超3倍；2017年营收预算117亿元(+44%)、净利润预算5.57亿元(+29%)显示充足信心；3)通过入股施工一体化及PPP等积极开拓业务，2017年有望取得更大突破；4)十三五山东高速公路计划建设2252公里(为十二五期间2倍多)，预计投资额超2000亿元，公司为省内路桥基建龙头订单获取实力强；5)与央企组成联合体参与承建鲁南高铁，正式进入高铁市场；6)未来高速养护市场将迎爆发期，公司大股东山东高速与潜在二股东齐鲁发展为山东省内养护项目主要发包方，公司有望充分受益。
山东国改值得期待，定增增强综合实力。1)2017年是国改成效年，山东是国改热点地区，公司控股股东山东高速集团资产占省管企业的1/4，且集团旗下另一上市平台山东高速已完成混改，公司未来更多国改事项可期；2)拟定增增强实力：拟5.49元/股定增募资不超过30亿元(已二次反馈)，将用于项目开展及补流，山东国资委已批复，本次将引入战投齐鲁投资加强业务发展，定增完成后公司整体实力可进一步增强。
（八）、美晨科技(66%空间)：2017-18年EPS 0.84/1.21元，增速51%/45%，目标价24.87元
1)加速布局生态环保/特色小镇:①增资赛石园林4亿元/参股绿城环境/完成法雅园林收购，并与浙江衢州柯城政府合作打造5A级旅游景区/与张纪中合作开发制作电影和电视剧，加快布局文旅及生态环保；②2016年以来公告订单(含框架协议)约82亿元，在手订单饱满；2）汽车零配件业务持续发力:①提升EPDM/NBR+PVC/CSM/FKM等混炼胶性能并增资4000万元子公司“先进高分子”，持续推动产品升级；②拓展乘用车大客户，与北汽福特等合作持续深入；③增资“云中歌”持续布局互联网+汽车后市场；3）2017年9月22日定增(2014年增发收购赛石园林原股东股权)8559万股解禁，成本3.73元/股。
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