【独家】PPP项目投融资之二——PPP项目投融资结构(下)

债本结构，又称股债结构，是指PPP项目中的股本资金和项目资本金等权益性资金，与非权益性的债务性资金之间的结构比例。说到债本结构，就不得不重点说一下项目资本金制度。

1996年8月23日，国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号），决定对固定资产投资项目试行资本金制度，投资项目必须首先落实资本金才能进行。通知第二条规定：“在投资项目的总投资中，除项目法人（依托现有企业的扩建及技术改造项目，现有企业法人即为项目法人）从银行或资本市场筹措的债务性资金外，还必须拥有一定比例的资本金。投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回”。“主要使用商业银行贷款的投资项目，投资者应将资本金按分年应到位数量存入其主要贷款银行；主要使用国家开发银行贷款的投资项目，应将资本金存入国家开发银行指定的银行。投资项目资本金只能用于项目建设，不得挪作它用，更不得抽回。有关银行承诺贷款后，要根据投资项目建设进度和资本金到位情况分年发放贷款。……对资本金未按照规定进度和数额到位的投资项目，投资管理部门不发给投资许可证，金融部门不予贷款。”该办法还规定了各行业的固定资产投资项目资本金比例。后来，项目资本金制度一直得以延续，并于2004年4月、2009年5月和2015年9月多次调整行业的项目资本金比例要求。在最近一次2015年的调整中，降低了城市和交通基础设施项目和房地产开发项目的资本金比例，同时针对“城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低”。[1]

因此，债本结构里提到的“本”，不仅是作为注册资本金的股本，还包括根据国家项目资本金制度，由股东认缴的项目资本金。这些资金都属于权益性资金，也是国发〔1996〕35号里所说的“非债务性资金”。与之相对的，就是权益性资金以外的，为建设、运营项目而引入的债务性资金。权益性资金与债务性资金的结构比例关系，即债本结构。

这里就牵涉到了理论和实务界探讨且争论较多的一个问题：注册资本金和项目资本金的关系。

注册资本金也即股本金，是法律上的概念，是公司在登记机关登记的全体股东认缴的出资额；项目资本金，是国发〔1996〕35号对固定资产投资项目的特别规定，也是我国的一个特殊制度。

法律上没有规定注册资本金和项目资本金必须等同。实践中，由于固定资产投资项目通常规模较大，项目资本金往往需要很大的资金规模，且项目资本金一般不需要一次性到位，通常是根据项目的投资进度分批到位。在新公司法之前的注册资本金实缴制背景下，要求注册资本金在公司成立时实缴到位，因此当时注册资本金很少会按项目资本金的规模去设置并实缴，通常设置的注册资本金小于项目资本金；新公司法实施后，注册资本金改为认缴制，项目公司在成立时没有了注册资本金一次性实缴到位的要求，可以按项目资本金规模确定注册资本金。

但是，有一个问题在很多情况下没有得到重视：注册资本金不仅仅有财务上的权益性资金意义，还具有法律上的意义，即有限责任公司的股东按照认缴的注册资本承担责任。如果注册资本金规模设置过大，在极端情况下，股东承担的投资责任就会放大。下面举例说明：

从上面的案例可以看出，合理确定注册资本金规模，对于PPP项目公司的投资人来说，是风险控制的第一课。注册资本金可以不按项目资本金设置，具体设置何种规模，可以根据风险控制要求、监管部门要求及债务性融资机构要求合理确定。

有人认为，在PPP项目中，项目资本金大于注册资本金的部分，也是需要股东投入的，因此注册资本金应等同于项目资本金。其实随着金融技术的不断发展，我国已有了优先股、永续债等权益类夹层融资工具，项目资本金不一定需要股东投入，可以通过发行优先股、永续债等权益类金融工具解决，从而降低PPP项目股权投资人投资过大的风险。[2]

国家设置固定资产投资项目资本金比例并提出“资本金为非债务性资金”要求，是从确保项目建设质量、效率的角度考虑。项目资本金比例是要求项目的发起方和股东方应具有较强的资金实力，不能以小博大，空手套白狼；“非债务性资金”是要求股东投入的这部分资金是无偿投入，也是为了防止股东用借款资金投入资本金，增大杠杆比例，使项目风险加大。但由于优质企业和项目稀缺，现实中很多金融机构愿意给实力较强的社会资本以资本金融资，而这些企业为抹平融资成本，通常以股东借款方式作为PPP项目的项目资本金。这一做法是否合适，笔者认为有其存在的道理，但似乎与国发〔1996〕35号“资本金为非债务性资金”的要求不符。笔者认为，社会资本用自身信用（担保或回购）为金融机构增信，获得资本金融资资金，这一需求无可厚非；金融机构由于资本金融资资金来源于理财资金，需要定期获得回报，只能明股实债，只能以股东借款方式投入，这一诉求也无可厚非。社会资本用到了自身信用，增加了或有负债，没有“空手套白狼”；金融机构的诉求也合理合法，那么就应该考虑是否调整“资本金为非债务性资金”这一制度性规定，使其更加符合市场需求和企业诉求。

在目前情况下，由于股东借款不能作为项目资本金，所以有人据此认为注册资本金不能小于项目资本金，必须与项目资本金等同。笔者认为，从会计制度角度讲，所有者权益包括实收资本（或者股本）、资本公积、盈余公积和未分配利润，PPP项目公司在成立初期，没有盈余公积和未分配利润，但可以通过实收资本和资本公积体现。也就是说，注册资本为实收资本，注册资本金以外的项目资本金可以进入资本公积，体现股东权益。

债本结构的另一个问题，是何种债本比合适？80%：20%？60：40%？按照最新的项目资本金比例规定（国发〔2015〕51号），大多数PPP项目资本金比例可以降至总投的20%。但为什么有的项目益性资金很少债务性资金很多，有的项目权益性资金比其他项目权益性资金要多？

债本比例的高低，一般与两个因素有关：一是债务性资金的可获得性；二是权益性资金取得成本和债务资金取得成本的比较。

债务性资金的可获得性，是指PPP项目权益性资金的多少，体现了股东的实力和诚意，也是金融机构债务性资金的安全垫。权益性资金越高，金融机构的风险越小，债务融资资金就越容易获得。尽管项目公司股东当然希望权益性资金越少越好，但为了吸引金融机构的债务性融资，就得适当提高权益性资金的投入比例。目前通常情况下，除非特别好的项目，金融机构要求的项目资本金比例通常超过国家规定的20%，一般会要求达到25%—40%。也有些规模庞大的项目，金融机构为了降低风险，会与其他金融机构组成银团贷款，这样也可以接受较低的权益性资金比例；此外，在金融市场竞争激烈，优质资产稀缺的情况下，金融机构为得到项目融资机会，也会适当降低权益性资金比例要求。

权益性资金取得成本和债务资金取得成本的比较，也是设置债本比例时需要考虑的因素。由于部分权益性资金也需要融资，而通常情况下，权益性资金的来源是银行理财或资管计划、信托计划等具有直接融资、私募融资性质的资金，其成本要高于间接融资性质的债务性资金；即使权益性资金为自有资金，自有资金投资的可预期收益也要高于债务性融资资金成本。

国外PPP融资理论从风险角度分析了权益性资金成本高于债务性资金成本的原因。“股权投资是‘先进后出’，原则上项目遭受的任何损失是由投资者首先承担，贷款人只有在损失股权投资的时候受到影响。由于这一点，股权投资比债券的风险更高，所以股权投资者期待这种风险的较高回报”。[3]

因此，PPP项目发起人和股东方一方面要考虑权益性资金提高带来的融资成本溢价，或自有资金投入更多丧失的机会成本，另一方面要考虑在低权益资金比例的情况下金融机构的可接受度。PPP项目投融资的精髓，就是在提高权益性资金比例吸引债务性融资，和降低融资成本之间寻求平衡点。

总之，PPP投融资结构十分重要，它就如同一个庞大工程项目的设计图纸，如何设计更合理，更节省，更有效率，更能实现工程项目所要达到的目的，考验设计人的经验和能力。

（完）

[1] 见《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）。

[2] 财政部2014年3月下发了《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，要求发行方企业应在资产负债表“实收资本”项目和“资本公积”项目之间增设“其他权益工具”项目，反映企业发行的除普通股以外分类为权益工具的金融工具的账面价值，并在“其他权益工具”项目下增设“优先股”和“永续债”两个项目，分别反映企业发行的分类为权益工具的优先股和永续债的账面价值；在所有者权益变动表“实收资本”栏和“资本公积”栏之间增设“其他权益工具”栏，并在该栏中增设“优先股”、“永续债”和“其他”三小栏。

[3] 参见〔英〕爱德华·法夸尔森、〔哥伦比亚〕克莱门西亚·托雷斯·德·米斯特拉尔、〔英〕E.R.耶斯考比、〔英〕哈维尔·恩西纳著，唐李雅宁译：《新兴市场公私合作模式》，中国电力出版社，2015年5月第1版，第61页。