引言：自去年11月份起，88号文、50号文、87号文连续下发，主要针对地方政府和PPP融资问题。叠加融资收紧和金融去杠杆的压力，城投平台面临的压力凸显。PPP与城投平台何去何从是市场非常关心的话题，7月10日我们兴业固收团队邀请业内知名PPP专家对此进行探讨，邀请的专家主要有胡恒松（国家发改委PPP专家成员、兴业证券固定收益事业总部董事总经理）和吕澧（现任中国投资咨询有限责任公司咨询总监、湖北省财政厅及发改委PPP专家）。纪要主要探讨PPP与城投债定价的问题。

今天讨论的内容，本人主要想分享关于PPP的投融资模式、当前国家发的PPP专项债和PPP资产证券化、包括产业基金的具体操作和问题的看法。PPP现在推得很热，从原来的社会资本不敢对接，到现在基本成为央企比较追逐的项目，这点从上市公司就能体现出来。

• 1、PPP专项债。PPP专项债是最近推出的，可以说比较接地气，项目公司刚成立就可以申请发行PPP专项债，可以解决社会资本资金短缺的问题。且只要承诺拿到资金3个月之内开工都可以申请；或者项目公司的母公司发一笔债券就叫PPP专项债，但是这个钱要承诺用在PPP项目中去。关于PPP专项债，其实是国家发改委企业债的创新。但有一个问题需要解决，即增信问题。PPP专项债项目公司一般是刚成立的，因为刚成立的项目公司没有评级，而且存续期比较短。理论上政府平台公司AA的平台做增信是没有问题的，但是由于项目公司的控股股东通常是社会资本，而社会资本搞PPP的80%都是央企，央企大部分是不允许给项目公司提供增信的。所以PPP专项债虽然比较接地气，但是当前核心的解决点是央企为项目公司增信的问题。PPP专项债实际是国家发改委项目收益债和企业债的变更，这是关于PPP专项债的看法。

  
  

• 2、PPP资产证券化。PPP资产证券化主要是解决社会资本的退出问题，实际运行过程中有些问题需要解决，当前大规模推广PPP资产证券化是不现实的。原因有三：（1）期限的问题。资本市场标准化的产品通常是5年，企业债是7年，但是企业债如果提前还款的，久期也在5年左右。所以PPP资产证券化的久期，与现在PPP起步是10年甚至20年甚至25年的项目，期限是不相匹配的，期限错配的问题非常突出。比如一个社会资本，项目已运营两年，将其收益权做资产证券化，可能做了笔5年的，那么下一次假如投资者赎回怎么办？（2）抵押的问题。通常资产证券化要求项目公司稳定运营两年以上，前期的资金通常把收益权抵质押给银行，如果做资产证券化，必须与银行沟通，让银行把抵押/质押权释放出来，沟通可能存在障碍。（3）成本的问题。PPP资产证券化在去年推广比较现实，但是今年在缩表、金融去杠杆，整体综合融资成本提高了100-200bp，最近市场可能稍微好一点，尽管好一点，但是现在的PPP资产证券化发行的成本应该是高于银行给项目公司的贷款的。所以期限、抵押、成本三个问题导致PPP资产证券化不具备大规模推广的条件。

  PPP资产证券化也是有好处的，能给社会资本提供退出的问题。什么时间推最为合理？第一，PPP项目运营两年以上。PPP项目刚开始起步，开始也就2年，现在具备稳定运营2年以上的项目本来就不多。第二，等待融资成本降下来，降到比银行低，社会资本就有动力把原来的银行资金剔掉。

  目前，资本市场对PPP项目一般都要求一定的资本金才敢投资，而实际上社会资本在里面投入的资金并不多，现在PPP基本都是央企在做，央企基本上也就是项目公司的资本金来源，甚至有的项目公司的资本金央企都不出，是第三方来出的，就是大家的组团。当前PPP投融资的模式也在不断发展。原来主要是央企出了项目资本金，然后去银行去拿钱，拿钱以后再去放杠杆。现在多了个PPP专项债，基本上出了项目资本金，就可以发PPP专项债了。

  现在的PPP项目基本都在10个亿以上，PPP项目（规模）通常都比较大。个人认为PPP项目应该要瘦身，特别是在政府付费这一块。因为PPP要求财政支出占比10%（财政承载力），现在好多地方把政府的承载力都花掉了，建议政府把一些迫切需要做的PPP项目做一下，不是那么迫切需要的就不做，否则就是变相举债了。最近87号文对假PPP或者借PPP来融资或者举债的做法进一步进行了规范。

  
  

• 3、规范咨询公司。现在有好多民营的个人成立的咨询公司，今天成立明天就可以给PPP项目做咨询服务，有的甚至不收取咨询费。咨询公司现在应该有一个行业门槛，这是个人的建议。

  
  

• 4、保险资金。保监会也在发文鼓励保险资金参与PPP，保险资金理论上期限比较长，应该很适合PPP。但是由于保险资金的重要性，安全边际通常比较高。目前虽然保监会提出来了，但实际能把资金拿出来的不应该很多，估计最终会选择主体评级不低于AA+的项目，与保险资金投资债券的风控要求也是一脉相承的。

  
  

• 5、关于PPP与政府平台的关系。43号文和50号文核心是让平台公司不要给地方政府造成太多的债务压力，都要求平台公司转型。但由于PPP并不经济，全国哪里穷哪里PPP就做得多，北京、广东等经济较好的地方都不太做PPP。个人认为PPP不经济，要绕几道弯。现在贵州、云南等经济欠发达地区做PPP相对多一点。但是做PPP又会影响平台公司的转型。怎么影响？平台公司转型，先由政府把一些能够实实在在运营的公司或项目给平台公司，现在PPP通常好的项目是热力公司、污水处理、城市交通等，这些都给社会资本了，那么城投公司就无活可干了，再加上现行要求下政府不允许在PPP项目融资中占大股，也就是说城投公司是没办法并表的，那么平台公司转型面临压力，因为优质项目都已经给社会资本了（期限都是10年以上）。

  
  

• 6、关于产业基金。不管是PPP产业基金，还是专门的产业基金，产业基金最终的定价决定权在银行。政府出劣后，通常按1：3或者1：4来配资，最终决定权在银行。银行是基本按照国家产业政策来做的。现在很多地方都想做产业基金，但是有的地方是不现实的，比如贵州，县里想做产业基金不大可能，地级市能做，但是地级市没什么项目，有的地方号称做了1000亿的产业基金，但实际上落地的可能十分之一都没有。产业基金原来有一些假的暗保、名股实债等，在87号文规范下已经不允许了。现在的产业基金，特别是在穷的地方、产业发展不发达的地方，还是有压力的。

  
  

• 7、关于87号文对地方政府融资的影响。财政部这次严查了大量地方政府，我个人认为是不合适的。财政部想查可以挨个查，但都可能涉及一定的违规现象。这并不是地方政府真实想要这么做的，这是长期以来中央和地方财政不匹配造成的。比如当初的4万亿，中央出了一部分资金，好多让地方配套，地方没有钱，中央就让银行给地方政府贷款，这是事实，债务就客观形成了，债务就要就要借新还旧，借新还旧的过程中必须满足银行的风控要求。这么一查是能查出问题，但是有的是历史形成的原因，不能都怪城投公司。11月份可能整改结束，但是有的整改不了，是历史形成的，地方政府按目前的财务状况不可能把原来的账还清。

  清理了资本市场，公司债、企业债的发行规模相比去年同期大概打了3折，负债率高的地方基本借新还旧就很吃力了，更不用说经济建设。当然，87号文对PPP也是利好，PPP前面好多做得很大，圈了好多地（例如华夏幸福）。现在通过这么一个规范，可能有利于PPP的竞争以及更好更长远的发展。

  金融机构现在也对地方政府的融资有所调整，对证券公司影响不大，因为证券公司不需要政府出函，公司债企业债都不需要，但是原来的金融租赁公司和银行都需要。现在大家都在研究怎么适应新的环境的变化。金融租赁也没办法，全是靠信用来做。要想发展只有抓住平台公司，AA的平台，否则没有增信，金融机构现在也没办法。

  最近出了50号文，要求更严格，原来可以包装平台公司，现在包装难度更大了。有人可能会问，现在地方政府可以融资的模式有哪些，我个人认为，如果财政部再继续强制下去，就全可能是地方债了。如果把企业债、公司债按照现有的规模再压缩的话，可能地方债未来就是偿还历史债务的重要产品，而且地方债现在已经在试点，比如土储发债，原来土地储备注入到平台公司再发债，现在不用了，现在土储直接发债了，做地方债，而且成本比较低，以省财政为单位申报。所以现在的融资模式：1、地方债，未来以省财政为单位报财政部批，全国人大备案，未来应该是大头。现在各个省也在试点地方债的市场化发行，原来是银行根据存贷款余额压着去买的，现在可能会有一个大的突破。2、对于地方政府，像我们标准化的公司债企业债，这个还可以做，但是放缓审批速度，也就是说现在供给不足，批的量也有限，再加上现在融资利率的高企，发行人现在量都压着、观望着，有的批文都不批了。总结来看，融资模式第一是地方债，第二是企业债公司债，第三是租赁，大的金融租赁可以参与其中，借新还旧没办法，需要钱把历史债务还了。

  
  

• 8、关于历史债务如何处理，88号文对此也有一些新的规范，核心就是债务管理。国家出了88号文，各省根据88号文也出了一些政策。债务管理，一是借新还旧；二是低成本替换高成本（去年可以，今年很难）；三是长期限资金替换短期限资金，让时间往后拉长，用时间换空间；四是通过股权的方式政府投资实现回报来偿还；五是资产证券化，也在一些地方试点，把标准化厂房、污水、热力公司等资产证券化，还历史债务。当然最核心的是等下一轮经济周期的到来，实现经济高速增长，偿还历史债务。个人认为目前最可怕的是财政部对地方债的态度，未来全部地方债大规模推进的话，可能整个债券市场未来财政部会占据半壁江山甚至更多，以后基本是以省政府为信用单位的地方债。

• 1、关于PPP库的选择以及相关事务性问题。PPP库有两个，一个是财政部的库，一个是发改委的库。财政部的库有一个比较关键的一句话叫做“未纳入中国地方政府管理的项目，不得列入各地PPP项目之列，原则上不得通过财政预算安排支出”。发改委的项目有一句关键的话叫做“入库情况将作为安排政府投资，确立与调整价格发行企业债券及享受政府和社会资本相关政策的重要依据”。同时这两个库相关要求是比较严的，如果不在这两个库里面，PPP项目基本上是没有存活的空间的。但是现在，我们在实际操作过程中会存在一个问题，这两个入库以及筛选的标准的相关政策出台时间是15年，到现在已超过或接近2年的时间了。从实际的情况来看，相关入库的条件以及筛选的标准其实跟实际情况已经有所脱节。

  现在主要考虑的是，国家对PPP项目入库的标准应该要根据现在PPP项目实际运行的过程中所出现的问题进行调整。现在我们在PPP的财政部网站以及发改委相关的网站看到相应的数据，例如现在PPP的主要类型。现在我们在网站上看到的相关数据表现出使用者付费模式的占比超过三四十。但是在实际操作过程中，真正使用者付费的PPP项目，可能占比连10%都不到，90%以上是政府置购补贴后的使用者付费的项目。实际与数据脱钩的现象目前可能在数据上会表现得越来越严重，数据的更新和可靠性应该是需要提上日程的。

  目前PPP面临最大的问题就是地方政府对于PPP项目的选择性的问题。它到底应该做什么？有钱没钱是一个前提，在没钱的情况下怎么选择去做一个项目，不能够是市委领导本身一拍脑袋，就决定这事有条件得上，没条件也得上。这样对地方政府的底线的决策就更加重要。

  
  

• 2、关于连续发文对地方政府及平台融资的影响。目前我们在实际中看到过去几年连续出台的几个重要的条文其实都是针对PPP项目，是加大支持力度的选择。在这个加大力度的过程当中，越来越多的地方政府真正的投入到PPP项目中相关的运作过程当中了。现在担心的就是，当PPP项目整体体量大到一定程度，当国家政府必须要去非常重视它的时候，相对来说对于PPP就是主要矛盾了。所以现在对于PPP的相关政策，一定要在加大支持力度的同时，也要将审查和巡视的力度确实落实到位。因为每个地方政府使出这种新的方法的同时，也要协助地方政府变得更加规范，更加有条理性的进行PPP项目的开展与落地，否则后期就可能有更大的窟窿。

  
  

• 3、关于存量项目进行融资的问题。一方面PPP政策非常严厉地控制变相融资以及设定底线回报模式的空间。但是在实际操作过程当中，90%以上的存量项目实际上可能就是变相融资，因为在后期运作过程中，从收费的可能性去排，现在相应的标准是缺乏的。即使是监管部门去做这个事，也很难有非常具体或长期的目光去看待这个项目10年以后甚至20年以后的情况，应该有一个标准去衡量。所以在这个过程中，我们应当会建议地方政府一定要在PPP的相关协议里留出足够充分的口子在后期去进行新的协议的调整。关于充分理解相关检查与巡视的组合，我们一定要在红线范围内做相应的事情，同时使存量项目得到更好的化解，希望能够支持政府近期和中期的相关的建设。

  
  

• 4、最近发改委出台的存量项目的PPP（包括TOT，TOO这种模式），在当前这个时间提出这样一些政策，有什么意义？存量资产的化解是在16年10月的时候，当时我们财政部的巡视组及发改委的相关专家就这个问题进行了充分的讨论。当时说对存量资产的化解对政府来说是一个非常利好的政策方向，确实可以帮助地方政府在现阶段做更多的事情，但在化解的过程中，不管是发改委还是财政部，可能会出现原来那种无底线操作。在巡视过程当中，包括今年出文对于存量贷的化解是在鼓励的同时，也把红线设好，就是一定不能够直接在相关的PPP协议里表现的很明显，你就是变相融资。一定要突出PPP的一个核心领域，也就是运营。就是可以把存量资产化解，但是化解的核心就是，给到受资方一定的运营压力，运营的好才能拿钱，运营的不好，对不起，可能颗粒无收。但在实际运营过程中，地方政府在谈判的过程中，或者追求地方政府本身的发展过程当中，与社会融资方沟通的砝码，以及和金融机构对接的难度也让地方政府相对来说比较回避这个问题。比如说得的太清楚，社会资方就不做了，既然要求那么多那还不如去做个增量。所以在这个过程当中，我们一方面考虑政策，明确这个相关的红线，另一个我们也要建议社会融资方充分考虑自己的运营能力，不要去考虑就是借钱给对方这么多，那跟金融机构共同去做一个相关的模型出来，这事儿就可以了结，不是的。从长远来看,5-10年来看，如果运营不出绩效的话，后期迟早会被拎出来，拎出来的结果就是会成为双方都没办法解决的死局。

• 1、88号文核心的要点是重申43号文的要求，即剥离城投平台为政府融资的职能。同时88号文提出对于截止到14年末的地方政府债务进行置换。当时市场也比较担心城投平台按照面值来置换。虽然整体而言没有一个非常典型的案例说明到底是按估值来置换还是按面值来置换，但当时市场对置换的预期损失是有担忧的。50号文刚才两位专家也提到，另外也是把PPP市场化。总体而言， 50号文一个很重要的监管作用就是对地方政府和融资平台举债融资监管的模式从之前的“单兵作战”模式进入“协同监管”的模式，目的是进一步推动地方政府和融资平台的市场化发展。

  
  

• 2、关于文件出台对城投债资质的影响。首先从长远来看，对地方政府和融资平台债务透明化对融资平台是件好事，但是短时间内受到违规融资的影响，很多平台可能存在一些不规范的现象，造成了融资平台短期有很明显的融资的压力。其次，影响在于，这些文件的出台目的是分离市场和政府之间的关系，各地政府间的资质、地方政府和平台的资质、平台和平台的资质，因为自身的基本面不同，政策文件就加速了资质的分离。

  总体而言，基本上城投平台充当地方政府融资职能弱化的趋势是不改的。从当前来看，城投平台面临的主要问题有近忧也有远虑。近忧主要在于融资收紧之后融资怎么突破的问题，融资的手段胡总也提到一些。长远来看主要在于两个压力，第一个压力在19和21年1-3季度到期的压力，这两年到期的债券主要是在15年后发行的城投债。而15年之后发行的城投债，43号文里已经明确要求不能被纳入政府性债务。所以到时候怎么还是一个很大的问题。第二个压力在于城投平台向市场化转向，但短期之内实现转型不大现实。85%以上的平台不具备准公益性和经营性的特征，依靠项目支撑的现金流偿还是比较困难的。这是长远来看城投平台面临的问题。

  
  

• 3、对城投债定价的影响。我们构建了一个城投行业利差指数（在wind上已经上线）。这个跟我们之前构建产业债指数是比较类似的，但用的样本不一样，用的是无担保的企业债的样本，包括剔除有担保条款的累进利率条款的，剔除私募债和剩余时间在一年以下的债券，做了一个统计性的分析。从定价结果看，我们发现每一轮地方政府或者各部委融资政策的出台都会对城投债利差造成很明显的影响。包括43号文之后，地方政府信用预期加强，使得城投债的利差出现明显的收缩，且收缩最明显的是等级越低的城投债，对应一些AA-的平台。但到了去年8月开始，走阔最大是在比较差资质的平台里。

  每一波文件的出台都对整个城投平台业绩和定价的逻辑产生很明显的变化。根据这些变化，我们分析出来几个很有意思的现象：

  首先，我们把15年前发行的城投债和15年后发行的城投债做定量的分析。发现在15年1月到16年7-8月的时候，整体城投债的利差在收缩。无论是15年之前发行的还是15年之后发行的，定价上并没有太大的差异。但是到了16年8月之后发现，在15年之后发行的城投债，被要求更高的溢价，也就是说在清理地方政府违规融资的时候，市场对于没有明显政府信用预期作为保证的平台，会要求更高的溢价。这是市场上体现出的第一个特征。

  其次，我们对15年之前发行的老城投债做定价分析。大家都在探讨到底哪些属于地方政府的债务，哪些是属于非地方政府的债务。我们根据评级报告和募集说明书里面筛选出来一些标的，能够将确定被纳入地方政府的债务和有一些没有办法肯定被纳入地方政府的债务分为两类。发现无论是被纳入地方政府债务，还是没有被纳入地方政府债务的，定价没有太大的差异。这说明，在市场上，一些老的城投债，无论是纳入还是不被纳入地方政府债务，因为有甄别难度的问题，并且即使甄别出来是地方政府的债务但市场不完全认可甄别的标准，这使得城投债是否被纳入地方政府债务在定价上是没有差异的。

  再次，各省份间的城投债定价差异比较大。包括刚刚胡总和吕总也提到一个问题，在整个PPP里，有的地方的PPP并不是那么迫切需要的，有的地方的PPP因为它本身的财政实力比较好。从构建出来的城投指数来看，比如像AAA级的，对于大部分的城投债而言，AAA级定价上并没有太大的差异，但是对于云南和广西两个省份的城投债，已经被要求了更高的溢价。也就是说，市场对于主要的定价逻辑主要是看当地财政的实力和他投融资的压力。因为对于一些比较差的地方来说，它的投融资的压力是大的。对于AA+级别的表现的会更加明显，对于像北京、上海、广东、浙江、天津这些省份的城投债，并没有要求太高溢价，但对于贵州、内蒙、辽宁、黑龙江、吉林这些省份的城投债，从去年的7、8月开始利差已经出现了一个明显的走阔，比起其他的省份是要求更高的溢价的。对于AA级的平台的定价亦是如此。

  往后看，比较好的平台反而因为投融资的压力不是很大，项目比较好，特别是一些面向市场化的平台（虽然总体比例不高），但收益率走阔后它是比较有价值的。对于差的平台，市场要求更高的溢价，在这一波融资收紧之后，以及政策对融资没有明显放松的时候，我们觉得分化应该会更加明显的。