当前债转股已作为去杠杆的重要手段来进行谋划推进，本文总结债转股的国际经验和我国的历史经验及教训，分析提出当前我国债转股面临的制度模式尚不确定、转股规模难以拓展、负面作用难以消除、道德风险难以防 范、退出机制仍不完善等问题，并有针对性提出加快债转股顶层设计、谨慎选择债转股企业、合理设计债转股模式、探索债转优先股方式和完善股权退出机制等政策建议 。
当前债转股的基本情况
债转股就是将银行持有的企业债权资产转为对企业的股权投资。根据债转股的承载主体不同，可以将其分为三种运作模式，一是直接模式，即将银行对企业的债权直接转化为银行对企业的股权，这又包括银行直接持股和银行子公司持股两种方式。二是间接模式，即银行将其对企业的债权，主要是不良债权打包出售给第三方(如金融资产管理公司)，债权随之转移给第三方，再由第三方将这笔债权转化为其对企业的股权 。三是委托模式，在直接模式后，银行再将其对企业的股权委托给第三方管理，银行从第三方那里获取股息和分红。根据债转股的主导对象不同，可以将其分为政策性债转股和市场化债转股或商业性债转股 。前者是指在政府主导下进行的债转股行为，包括政府主导债转股企业的选择、债权转让定价、财政出资设立资产管理公司等；后者是相对前者而言的，是指债权人与债务人在市场主导下为了各自的利益平等、自愿地将债权转换为对债务企业股权的商事行为。债转股过程中，政府相关部门制定规则和政策 、提供担保等适度介人行为不改变市场化债转股的性质。
债转股的实践经验及启示
(一)债转股的国际经验及启示
根据债转股的背景和目的的不同，国际上大致有四类债转股方面的实践。一是应对国家债务危机。20世纪7O一90年代初，拉美国家和墨西哥出现地区债务危机，相关国家通过政策性债转股将外债转化为外国的直接投资，从而达到减轻外汇利息支付、保存外汇储备、吸引外国投资的目的。二是配合经济体制改革。2O世纪9O年代，苏联解体后，在东欧经济体制改革中，债转股被作为国有资产私有化的一种工具。三是应对金融危机。最早的债转股见于意大利为应对1929年金融危机来掀起的，目的是避免企业无法归还银行贷款而导致银行倒闭。1998年韩国在应对东南亚金融危机中和2008年美国对美国国际集进行救助过程中都采取过债转股模式。四是内置在相关制度中。日本的主银行制度‘是内嵌了债转股实质的银企结合制度。主银行在对企业提供贷款的同时也持有企业部分股权(包括具有投票权的股权)，银行对企业拥有相机介入治理的权利,又称“主办银行制度”。当前，我国正在试点的“投贷联动”与日本的主银行制度具有相似之处。后两种方式对我国当前的债转股具有借鉴意义 。
(二)我国债转股的历史经验及问题
在上世纪90年代的国企改革与银行业重组时期，我国曾实施过一轮债转股，不过实施背景与当前已大相径庭，过去的国企三年脱 困目标已转变为当前的去杠杆；国有企业治理结构改革已让位于产业兼并重组；当前银行债务风险处置的迫切性已远远不及当年。如果说之前的债转股是为解决滋生已久的顽疾，那么当前就是未雨绸缪。尽管有这么多差异，上一轮债转股的经验和教训依然值得总结和回顾 。
上一轮债转股是政策性的、间接模式的债转股。首先国务院批准设立了四大资产管理公司(AMc)，AMC按照账面价值认购银行的不良资产，再 由AMC将持有的债权置换成对国有企业的股权。四大AMC承担着处置银行不良资产和盘活国有企业资产的重任 。中金公司估算，在1999年1.4万亿元被剥离不良资产中，大约有4000亿元通过债转股方式消化，占比约3成。总体而言，上一轮债转股初步实现了降低债转股企业的利息负担、为重点企业赢得了发展时间等目标。从历史经验来看，一是债转股后的宏观经济形势是影响企业经营效益、进而影响债转股资产处置收益率的重要因素。2000年以后我国良好的经济发展形势为债转股资产向优良资产转变奠定了重要基础。从四大AMC债转股资产经营业绩来看，在经济下行周期进行债转股，在经济上升周期能够获得可观的收益。比如截至2015年6月末，信达债转股资产处置收益倍数达到3．0倍；中金公司估算，华融债转股业务平均退出倍数为2．8倍。二是在完成债转股之后，AMC持有股权的根本目标并非实现资本增值，亦非运营企业，而是最大限度、较快速度的实现资产价值回收 。因此，转股后的核心是要创造股权资产的流动性和完成其价值发现 。为此，比较好的方式是通过资本市场提升债转资产的证券化率。
从历史教训和问题来看，一是上一轮债转股在推动国有企业治理结构改革方面的作用有限，更多的是利用自身资源，帮助债转股企业再融资，部分甚至造成了资金资源配置的进一步扭曲。二是当时我国资本市场发展尚不完善，AMC在股权退出中面临缺乏流动性和合理的定价能力等问题，导致股权增值变现比较困难，银行也缺乏动力帮助企业提升长期发展能力。三是债转股资产处置时间非常长，四大AMC的账面上至今仍持有当年债转股资产，部分债转股企业无法实现持续盈利 ，AMC退出存在较大损失。
当前债转股的主要难点和问题
(一)转股规模难以拓展
1.法律限制
商业银行不能投资实体企业是国际惯例。我国《商业银行法》第43条明确规定“不得向非白用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，“国家另有规定的除外”为银行投资实体企业打开了缺口，但是国家文件的出台仍需时间，而且应该会设定较为严格的适用条件 。
2.资本约束
根据目前《商业银行 资本管理办法 (试行)》对风险资本权重的认定，“被动持有 的对工商企业的股权投资”按照400％的加权风险系数计提风险资本，超过2年处置期，风险权重为1250％，相对于贷款的风险权重100％来讲，将大幅增加银行的资本压力。
3.目标企业数量和规模有限制
债转股对目标企业的要求比较严格，真正满足条件的企业可能并不多。
4.方式上存在竞争
债转股只是处置不良资产的一种备选方案，只有在其优于核销 、打包出售和不 良资产证券化等其他处置方式的条件下，才会选择债转股这种模式。此外，一般认为银行综合化经营不会通过债转股的形式来突破，而投贷联动才是银行股权投资的试点模式。
(二 )负面作用难以消除
1．可能拖延落后产能的市场出清
如果对产能过剩行业内企业进行较大范围的债转股可能减轻现有僵尸企业去产能的压力，增加产业兼并重组的阻力，对于行业的产能出清、企业的扭亏为盈 、债权人的利益回收都有可能导致不利的结果，最终也阻碍了供给侧结构性改革目标的实现 。
2．银行资产风险系数上升
债转股其实是将银行对企业的债权转化为对企业的股权，一般而言，股权投资风险系数要高于债权投资，尤其是面对出现潜在危机或者已经出现危机的企业 ，债转股相当于一种风险投资。当债转股企业无法恢复盈利，只能破产清算时 ，由于债权的受偿顺序优于股权，可能招致银行更大的损失，从这个角度看，债转股相当于银行购买了一个期权产品。同时，债转股只是在短期降低银行账面不良压力，在拉长回收期的同时降低银行资产周转率，可能加大银行后续潜在的风险暴露。
(三)道德风险难以防范
从地方政府来看，可能出于维护地区经济增长和社会稳定的角度出发，利用银行的信息不对称，将不合适债转股的企业，比如已经实质性破产但并未纳入银行不良的企业，地方经营不善、难以扭亏为盈的国有企业等推荐给银行开展债转股，这将进一步加剧银行表内资产的风险暴露。
从企业来看，债转股容易引发财务纪律的逆向选择，即本可正常还本付息的企业故意拖延或者拖欠债务偿还，本该清算退出的僵尸企业拖延出清进程，影响银行收息率及市场效率 。
从银行来看，一方面可能导致银行降低发放贷款的标准，催生更多的不良资产 ；另一方面激励银行更多持股实体企业，干预企业运行和管理，突破分业经营的监管限制。此外，还可能存在企业和银行间的潜在利益输送问题 。
(四)退出机制仍不完善
从国际经验看，一般的退出渠道主要包括股权回购、管理层收购、股权转让、上市等。我国主要通过股权回购和股权转让等方式来实现退出。理论上讲，利用资本市场退出是最合适的渠道，因为资本市场具有价格发现和流动性创造功能。当前我国在退出机制主要存在以下问题：一是我国证券化率虽然从1998年 的不足25％提升至2015年末的87．4％，但是债转股资产的证券化率尚不高 。如果债转股规模较大，依然会存在股票市场难以吸纳的情况。同时，股票市场作用的发挥依赖于债转股企业具备上市融资条件。二是地方股权市场挂牌交易的条件低于股票市场，但是受制于市场流动性不足和价格发现功能欠缺，尚难 以发挥重要作用。三是从上一轮债转股的退出渠道来看，私募股权投资基金等参与承接债转股的案例非常少。四是我国尚无优先股的转让退出的先例，法律层面也缺乏可供参照的具体操作机制，制约了债权转优先股模式的应用。
推进债转股的几点建议
(一)加快债转股顶层设计
良好的顶层设计是保障债转股成功实施的重要基础，既有利于债券股规范化运作，防范道德风险，也有利于银行、企业和相关利益方在推进债转股过程中有法可依、有章可循，避免违法违规风险。建议由人民银行牵头制定《关于实施债转股的指导意见，明确债转股的主要目的、债转股企业的基本要求、债转股的运作模式、银行持股 比例限制及监管要求、转股后参与企业经营决策的权利和义务、股权退出和处置方式等。同时，建议由国务院特批以突破相关法律制度对债转股的约束，比如《商业银行法》关于银行“不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”条款；和进一步明确相关法律关系，如原有债权债务关系转变为股权投资关系后，原有的担保和抵质押权的法律关系问题。此外，为推动债转股的顺利实施，还需要制定关于税收减免等政策支持措施 。
(二)谨慎选择债转股企业
（三 )合理设计债转股模式
合理的债转股模式应该兼顾公平和效率，同时实现各方利益机制的平衡。在运作模式上，可采取三种模式并行的方式，以培育具有竞争性的债转股资产处置市场，提高处置效率。银行可以根据实际情况自主选择转股模式，我国在间接
债转股方面具有经验，但是为了降低交易环节，提高银行债转股意愿，满足其对不良贷款处置价值追索权的需要，应允许银行参照瑞典的“好／坏银行”经验 ，下设专门的资产管理公司处置不良风险和实施债转股，其公司治理要保持对银行的独立性；或者允许银行设立专项资产目圆管理计划，利用表外理财资金对接债转股资产，实现不良资产的出表 。采用银行子公司或者设立专项资产管
理计划模式，可以采用优先劣后 的结构来筹集资金，社会资金投资优先级，自有资金或财政资金提供支持劣后级，也可用债转股企业未来产生的税收和股利为优先级投资进行担保。
(四 )探索债转优先股方式
一直以来，对银行在债转股后作为企业股东应该发挥的作用存在争议 。一种观点认为债转股的实质作用是推动企业改善法人治理结构，转变债权人处于信息劣势的地位，获得强化企业预算约束，推动企业有效重组的主动权。另一种观点认为控制和经营企业不是银行债转股的目的，银行也缺少管理实体企业的人 才和能力。2015年5月，人民银行金融研究所所长姚余栋提“利用优先股实现中国式去杠杆”的思路，并指出可参考美国救助 AIG的案例。采取优先股模式 ，主要有如下理由：一是本轮陷入经营困境的企业，并非由于内部治理结构存在问题 ，而多是由于产能分散和低效率，因此债权人不需要通过债转普通股来掌控公司治理权限。同时，虽然优先股一般没有投票权，但是可以通过合同设计 ，赋予优先股股东对企业重要经营决策 的投票权，避免企业道德风险。二是普通股并不是支持企业并购重组的必要条件，优先股也可以作为支持企业并购重组的重要工具。三是优先股具有类债券性质，有固定支付的股息率，对银行利润冲击较小，更具可操作性；同时在破产清偿中，优先股位居普通股之前，因此银行持有优先股的风险相较于普通股要小。此外，监管部 门处于防范金融风险考虑，不希望银行过多介入企业的生产经营。
(五 )完善股权退出机制
股权的退出是债转股链条的最后一个环节，也是决定债转股能否在去杠杆 和调结构中有效发挥作用的关键 。不管是何种债转股模式，都需要与股权退出相匹配的市场化定价机制和参与者。为此，一是不能忽视传统方式在股权退出机制 的作用，诸如股权回购、管理层收购等传统方式相较于上市退出方式，难度系数比较低、程序比较简单，同时能够通过合同要约形式明确企业 回购或收购条件，给银行以较为稳定 的预期。二是通过多层次资本市场建设来完善股权退出的市场化定价机制和转让渠道，除了主板、中小板和创业板之外，还要注重发挥新三板和区域股权交易中心的作用 ，建议在区域股权交易 中心引入做市商制度，提高市场流动性。三是引导私募股权投资基金积极对接债转股资产。四是探索建立优先股流通转让机制，从国家积极推进发展“股债混合型”融资工具来看，建立优先股流通转让机制的可能性在不断提高。在此之前，可以在债转股合同中明确优先股转普通股的条件，利用我国比较成熟的普通股交易转让制度实现退出 。
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