【行业】PPP产业基金投资运作模式及风险控制

产业基金，又称产业投资基金，是指一种对未上市企业进行股权投资和对基金投资人出资进行管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。PPP产业基金，顾名思义，是指以产业基金形式直接或间接投资PPP项目的一种基金，一般通过股权或股债联动投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府根据协议授予项目公司一定期限的特许经营权，在基金存续期限届满时通过约定回购、份额出让或资本市场变现实现投资的退出。

目前，PPP产业基金的名称多种多样，有的叫产业引导基金，有的叫城市发展（建设）基金、城市基础设施建设基金（Infrastructure Fund），还有的叫做产业振兴基金。名称不重要，核心还是以私募股权投资的方式，投资PPP项目。

严格来讲，产业基金、基础设施建设基金和PPP产业基金还是有所区别。产业基金的范围更大更广，包括了基础设施建设基金和PPP产业基金以外的，例如环保产业、文化产业、旅游产业、交通产业等各类基金，退出方式也多为资本市场IPO或并购；而基础设施建设基金和PPP产业基金有交叉：基础设施建设包括了部分以PPP模式投资的基础设施建设项目，还包括了非PPP模式（如BT）的投资建设；而PPP产业基金除了投资基础设施建设项目外，还可能会以TOT、MC、O&M等形式投资公共服务PPP项目。

PPP产业基金，从金融工具的性质上讲，属于私募股权投资基金。这里需要弄清楚PPP产业基金与几类基金之间的区别：

一是区别于公募基金。PPP产业基金是一种私募基金，是按照2013年6月全国人大颁布的《证券投资基金法》及证监会、证券投资基金业协会私募基金管理相关制度规定运行的私募基金（即只能以非公开方式向合格投资人募集）；

二是区别于证券投资基金。PPP产业基金一般投资于未上市公司股权，并不投资于二级或一级半市场的上市公司股权和有价证券；

三是区别于传统的VC、PE。VC、PE尽管也属于私募基金，也投资股权，但VC是企业股权的早期投资，通常投资目标是高科技、互联网等新兴企业，PE则更多地是以市盈率、市净率作为估价标准，以二级市场的溢价退出或被并购作为目标，以期获得超额回报，当然这两种投资风险也更大；而PPP产业基金一般的退出方式是约定回购，资产证券化不是主要退出方式，其回报也相对较低和较为稳定。因此，PPP产业基金通常被看成是一种类固定收益的投资标的。

PPP产业基金的分类有多种：按照设立目的的不同，可分为政府引导型基金和项目融资型基金；按照与金融机构成立产业基金的主体不同，可分为地方发展基金和业务获取基金；按照投资目标和方向的不同，可分为行业产业基金和地方产业基金；按照基金投资直接性和间接性区分，可分为母基金和子基金；按照投资的项目所处时间点的不同，可分为新项目建设基金和债务置换基金；按照基金投资实质风险分担的不同，可分为债权（明股实债）型基金和同股同权型基金。

1、政府引导型基金和项目融资型基金：区别主要在于政府引导型基金一般由省级政府出资成立引导基金，此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金，再以母基金的形式投资具体项目的子基金，子基金由地方财政做劣后级，母基金做优先级，项目需要通过省政府审核。这种模式在河南、山东等地运用的比较广泛。政府引导型基金一般不直接投资具体项目，其投资在具体项目中间接体现为项目资本金的一部分；而项目融资型基金通常基金规模就是一个或几个项目的全部（或大部分）建设资金，基金就是为某一特定项目建设成立的。

2、地方发展基金和业务获取型基金：前者是地方政府与金融机构成立的基金，目的是支持本地PPP项目；后者是实业资本（施工企业或上市公司）与金融机构成立的基金，目的是帮助实业资本获取项目，一般没有地域限制。

3、行业产业基金和地方产业基金：区别在于基金投资的方向，前者是为促进某类行业发展，由相关行业主管部门或某行业龙头企业和金融机构成立，投资方向为这个产业的PPP项目，如交通产业基金、医疗产业基金、地下管廊基金等；后者是为促进某地方PPP项目建设与发展，由地方政府与金融机构合作成立基金，投资当地PPP项目，如洛阳城市发展基金等。

4、母基金和子基金：如前所述，母基金成立目的是为发挥杠杆效应，撬动更大的社会资金，投资于子基金，一般不投资具体项目，即使有些地方上的母基金投资具体项目，也是投资到子基金的优先级或中间级，构成项目资本金的一部分；而子基金一般是在母基金的投资支持下，直接投资具体项目的基金。

5、新项目建设基金和债务置换基金：前者投资于新项目或正在建设未完工需要资金的项目；后者通常以TOT、ROT或回购BOT项目公司股权的形式，参与已经建成的项目，目的是置换地方政府到期债务，或缓解地方财政集中回购到期BOT项目的资金压力，或盘活现有经营性项目提前回收现金流，有点类似融资租赁。

6、债权型（明股实债）基金和同股同权型基金：前者对于金融机构的风控方式是依托政府方或社会资本方的增信，金融机构甚至不用对项目进行过多的风控评判，只要政府方或社会资本方增信（一般是强增信）足够有效即可；后者是金融机构与实业资本要同股同权，享受同样的权益，承担同样的风险。

1、结构化和杠杆效应。结构化和杠杆效应是私募基金的最大特点。结构化是指基金进行分级设置，一般可分为优先级和劣后级（次级）两级，也可增加中间级。杠杆效应是在结构化的基础上，劣后级与优先级的出资比例，如劣后级出资10%，优先级出资90%，则杠杆倍数是10倍；如果这只基金是产业引导基金，投资到具体项目时只出资10%，则杠杆效应更加明显。结构化和杠杆效应保证了作为财务投资人的金融机构的风险相对可控，是产业基金的灵魂。

2、优先级金融机构只做财务投资人。一般情况下，产业基金的优先级投资人即金融机构是以财务投资人的身份出现，即金融机构不做真正的股东，而是明股实债。这一特点与参与PPP产业基金的金融机构类型相关。由于有价格优势的金融机构主要是银行理财和保险资金，而这两类机构风控严格，PPP项目收益低，金融机构不能指望在资本市场溢价退出；且受分业经营限制，又不能真正投资企业股权（保险可以投资部分产业股权），因此金融机构没有动力，也没有能力成为真正的股东。所以一般金融机构只做财务投资人进行债权投资。

3、非标性和类固定收益的特性。非标资产与固定收益类资产本是相对的产品类型，非标类一般是浮动收益，且风险相对固定收益类较大；固定收益类一般是固定收益，风险相对较小。但产业基金恰好是这两种性质的结合：PPP项目本身、社会资本实力、地方政府财力的不同，使得产业基金很难完全标准化，属于非标资产；但由于银行、保险等金融机构严格的增信要求，最终产业基金的投资回报相对有保障，收益相对稳定，风险相对可控，因此又具有固定收益类产品的特征。

PPP产业基金的发展得到了政府的大力支持。国务院2014年11月颁发了《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号），意见指出：要“进一步鼓励社会投资特别是民间投资，盘活存量、用好增量，调结构、补短板，服务国家生产力布局，促进重点领域建设，增加公共产品有效供给”；“鼓励发展支持重点领域建设的投资基金”；“大力发展股权投资基金和创业投资基金，鼓励民间资本采取私募等方式发起设立主要投资于公共服务、生态环保、基础设施、区域开发、战略性新兴产业、先进制造业等领域的产业投资基金”。

发改委2014年12月下发的《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号）中明确提出：“鼓励项目公司或合作伙伴通过成立私募基金、引入战略投资者、发行债券等多种方式拓宽融资渠道”。2015年6月28日，财政部部长楼继伟在向全国人大常委会提出2014年中央决算报告和中央决算草案时表示，研究设立PPP融资支持基金，通过垫付前期开发资金、委托贷款、担保、股权投资等方式，加快PPP项目实施进度，提高PPP项目可融资性。

从2014年开始，PPP产业基金得到了飞速发展，产业基金兴起是最近一两年PPP市场的一大亮点。但各方对于产业基金的认识还多为“为项目提供建设资金”这一单一用途上，其实产业基金对PPP的意义和作用十分广泛，至少有六个方面重要意义：

一是有利于缓解地方政府财政支出压力，同时为社会资本找到投资标的。对金融资本、民间资本等社会资本来讲，产业基金有利于引导社会资本参与地方经济和项目建设，在“资产荒”的时代给资金找到安全“出口”；对地方政府来讲，产业基金的杠杆效应能够利用有限的财政资金“支点”，撬动无限的项目建设的“地球”，使财政资金效能发挥最大化，有利于缓解地方财政压力，突破地方建设资金不足的瓶颈。

二是有利于提高效率，加快地方PPP项目落地。成立产业基金可以减少单一项目逐个融资的时间成本和操作风险，提高效率，促进PPP项目的尽快落地。

三是有利于降低PPP项目的融资成本。PPP产业基金与PPP项目融资的关系类似于“批发”和“零售”的关系。产业基金可以通过政府与金融机构（通常是总部或区域总部）的一揽子融资谈判，商定相对优惠的融资成本成立产业基金，比起每个项目逐一向金融机构融资，能够有效节约融资成本。

四是有利于为PPP项目融资提供增信。为项目融资提供增信，可以采取两种模式。一是产业基金入股项目公司并补足项目资本金，达到项目资本金比例，使项目公司可以进行债权融资。有国家级产业基金或省级政府引导基金入股项目公司，无疑对项目公司债权融资是莫大的增信；另一种是产业基金可以起到兜底或担保的作用，对于经营性现金流不足、政府财政实力较弱的项目，产业基金可以为其担保或提供可行性缺口补助，提高项目的“可融资性”。产业基金的这一作用实际现在还没有有效发挥，可以加快推进。

五是可以为工程资本代持股份，解决工程资本不能控股项目公司的困境。众所周知，由于并表限制，施工企业通常不能控股PPP项目公司。以资管计划或产业基金为代表的金融资本，可以出资控股项目公司，代工程资本持股，基金到期后由工程资本或政府方指定的公司回购股权。产业基金控股项目公司，可在协议中让渡经营管理权，只做财务投资人，不干涉工程资本对项目公司的经营管理。

六是可以与工程资本同股同权，为工程资本分担风险。同股同权是最近PPP融资领域出现的新动态，近期部分银行也在尝试银行理财资金进入产业基金以同股同权的方式参与PPP项目。同股同权对于银行最大的挑战，是要面临项目的实质性风险（现金收益不足、政府财政下降无法补足、项目公司破产清算等），与传统的债权模式相比，风险大了很多。但好在产业基金具有“结构化”和“杠杆效应”两大优势，为控制同股同权的风险，可以在设置结构化（优先级和劣后级）的同时，减小杠杆比例（如劣后级：优先级为1:1），最大程度地增厚银行的安全垫，减少银行的风险暴露。产业基金这方面的作用有很大的发挥空间。

PPP产业基金的风险，与金融机构的风险分类类似，主要分为信用风险、市场风险和操作风险。

• 1、信用风险：是指融资主体或基金主要依赖的增信主体的信用状况带来的风险。例如政府付费类项目，地方政府的还款能力和还款意愿不足，造成了基金无法回收投资本息；PPP项目，社会资本信用不足或实力不足，造成无法按期完工等风险。

信用风险的控制措施，一般是考察核心增信（提供强增信的一方）主体、社会资本的还款能力和还款意愿，还款能力是其现金流（政府为财政收入）或净资产是否有效覆盖融资本息及其他到期债务；还款意愿是指增信主体的信用状况和履约意愿，可以参考其在金融机构的信用记录（不限于人民银行征信系统的记录）。

• 2、市场风险：是指由于预测偏差过大或投资项目面临的市场环境发生变化造成的风险。例如收费低于预期、经营成本上涨过快、产业升级或技术革新造成项目优势下降，等等。对于单纯的“使用者付费”项目，政府不提供缺口补助，基金投资则面临市场风险；此外，同股同权型基金，一般都要面临市场风险。

市场风险的控制措施，主要是要提高基金管理人的专业水平和管理能力，要求专业专注，谨慎预测，且对市场非常敏感；此外，在签订相关合同时，提前加入附条件的增信措施，有助于减少市场风险。例如签订协议时，要求如果收费低于预期达到一定比例，其他投资人以何种方式补足或分担。

• 3、操作风险：操作风险原本是银行资金收付、柜面操作过程中应控制的风险。本文将其泛指为PPP基金操作过程中的一切可以预知的风险。包括谈判主要内容是否纳入合同、相关条款内容是否表述准确、相关约定和模式是否合法合规，等等。甚至对于产业基金来讲，要评判政府和社会资本之间的权利义务是否对等、是否有欺诈或恶意低价中标的现象，因为如果出现了这些情况，即使权利受损方投资前没有发现，投资后迟早会发现，而且会采取措施，甚至以违约对抗相对方，对基金来讲也存在风险。

操作风险的防范，主要是要提高基金管理公司工作人员的专业性、中介机构（律所、咨询机构等）的专业性和中立性，等等。

此外，由于期限错配问题（见下文），PPP产业基金还面临到期无法退出的风险。这一风险的防控，一是需要投资前约定好退出通道，且基金管理人要评判退出通道是否可靠，是否足够有效，并审慎考虑如果退出不畅，还有可能以何种方式退出，做到有备无患。

1.产业基金期限与PPP项目期限错配

目前参与PPP产业基金的金融机构，主要是银行理财和保险资金。银行理财计划的期限通常在5年以下，保险资金的期限一般是5-10年，最长的一般也只有15年，且保险资金参与PPP刚刚启动，效果还有待观察。受制于理财和保险资金的期限，PPP产业基金的期限与PPP项目动辄20、30年的运营期出现了错配。对于经营类项目，还可以考虑在中后期发行ABS解决前期融资到期问题，但对于非经营类项目，如何解决期限错配，是当前PPP融资的一大难题。

解决产业基金期限错配问题，笔者认为有三个途径：

一是加大保险资金参与PPP的力度。保监会前不久修订下发的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》为保险资金参与PPP项目提供了可能。保险资金具有规模大、期限长、成本低等优势，与PPP天然是一家人。不过保险资金如何参与PPP，尤其是审批标准和安全边际，很多保险公司还在探索。建议监管部门和业内加快保险资金参与PPP的研究，加快推进力度，为期限较长的PPP项目“输血”。

二是允许风控水平较高的银行、保险开展资金池业务，推动理财计划、保险资管计划滚动续期，以支持其参与中长期PPP项目。资金池业务和理财计划滚动续期（即短期理财计划到期后用资金池资金归还，并同时发起同名新的计划）可以解决期限错配问题，目前部分大型银行的理财资金可以做到滚动续期发行，但滚动续期发行对于金融机构的流动性管理能力、风险把控能力有很高的要求，且这方面的管控能力如何量化，如何有效把控，还需要认真探索。

三是产业基金到期发起债务置换基金，延长基金的生命周期。这一点在前面已有论述，不再赘述。

2.增信主体缺失

如前所述，银行、保险只愿意做财务投资人，做明股实债的债权投资（同股同权还处于起步阶段），政府方和施工企业都不愿为项目公司增信，导致基金需要依托的增信主体缺失。增信主体缺失，已成为当前PPP融资困境的一大主因。

笔者认为，解决增信主体缺失问题应秉承“谁的孩子谁报”、“谁的地盘谁做主”的原则。对于使用者付费的经营类项目，特许经营权已授予社会资本，且社会资本有机会通过经营获取超额回报，增信理应由社会资本提供；而对于公共基础设施、市政、民生类项目，没有现金流或现金流很少，投资回报基本都是政府购买服务或缺口补助，应由政府方提供增信。

3.PPP基金的同质性与PPP产业多样性之间存在矛盾

PPP产业基金从2014年开始出现，经过2015年的尝试，2016年迎来爆发式增长。但作为新生事物，PPP产业基金的参与各方还都在摸索，基金类型以地方发展基金为主，通常都是大而全的一揽子基金，同质性很强，差异化和专业专注度不够。而PPP产业涵盖交通、能源、市政、教育、医疗、环保、供水电气，甚至文化、旅游等各个领域，需要深耕某一领域专业的基金进行投资和管理。建议民营基金管理公司可以发挥其专业专注的优势，深耕某一产业，参与这一产业领域的PPP产业基金的运营管理。

4.地方政府、社会资本对PPP产业基金的认识尚有欠缺

基金的作用没有完全发挥对地方政府、社会资本来讲，PPP产业基金是个新生事物，很多地方政府、社会资本对其认识还不足，认为只是个融资手段；甚至金融机构的从业人员对产业基金的认识也十分有限。笔者与多家银行、保险机构的投行部、资产管理部沟通交流过程中，发现金融机构对PPP产业基金的理解多有不同，且很多银行、保险尚未出台专门针对PPP产业基金的投资政策指引，也无风控指南，导致经办人员无从下手。其实不能说金融机构从业人员的专业性不够，主要是PPP产业基金尚处于起步阶段，还有很多细节需要摸索。此外，PPP产业基金的六大作用，目前也远没有发挥充分。建议业内各界加强PPP产业基金的探讨、学习，提高认识水平。

5.PPP产业基金管理公司的管理能力有待提高

目前承担PPP产业基金管理的基金管理人通常有三类，一是为了发起产业基金，由地方政府和某金融机构或其他主体新成立的基金管理公司，由地方政府主导和控股；二是由民营资本或个人成立的纯民营基金管理公司；三是金融机构集团旗下的基金管理公司或资产管理公司，或由金融机构与其他主体新成立的基金管理公司，由金融机构主导。此三类基金管理人各有特点，也各有优劣势。政府主导的基金管理公司，政策性和引导型更强，有利于推动PPP项目落地，但专业性通常不足；金融机构主导的基金管理公司，专业性很强，风控措施有力，但通常受该金融机构风险偏好的限制，对项目和增信主体要求严格；民营基金管理公司更为灵活，专业性也尚可，但由于其实力有限，在承担如此大规模的资金管理过程中，有些力不从心。