“名股实债”是在实务中形成的，并非法律概念，一般认为“带回购条款的股权性融资”。在银监会有关理财报表的《G06理财业务月度统计表》中，将其列入非标准化债权资产，但由于很多时候回购主债权通过另行合同约定，监管并不能准确统计。而《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（送审稿）一旦实施，借助资产管理产品投资非标准化债权资产将会受到限制，有可能进一步倒逼更多资管模式走先更加隐晦的“名股实债”。本文从金融、法律、会计、税务和监管五个维度对该交易模式进行分析，希望有助于金融从业者识别和防范此类业务模式的风险。
一、基本概念
名（明）股实债是一种创新型投资方式，从字面意思看，名义（明面）上是股权投资，实质为债权投资。传统的投融资方式是要么是T型资产负债表右上侧的债权投资，要么是右下侧的股权投资。而“名股实债”从形式上看，出资方和融资方均列入股权投资，从实质上看属于具有刚性兑付的保本约定。
因为名股实债在信托投资绕监管比较常见，所以银监会关于信托名股实债的早期的规定主要有：
（1）2008.10.28，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号）严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款。严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款。严禁土地价款信托融资。
（2）《关于规范银信合作业务有关事项的通知》定义融资类银信理财合作业务包括但不限于：信托贷款、受让信贷或票据资产、附加回购或回购选择权的投资、股票质押融资等类资产证券化业务。
目前名股实债在银监体系称谓是“带回购条款的股权性融资”，2017年更新的《G06理财业务月度统计表》报表中定义为“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排”。这一定义并不完美，实操中容易产生分歧，比如回购协议可能未必是直接交易对手，从金融视角分析案例可以看出，资金的需求方也可能囊括了第三方，比如项目公司大股东、关联企业、上下游企业等。此外，有的案例是用对赌协议替代回购协议。
中基协在2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对名股实债进行了详细定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
其一，绕开授信额度占用。“名股实债”有其存在的背景，早期的业务模式为融资方质押股权从出资方获取贷款；后来变为让渡部分股权，以此来优化资产负债率；再后来就变成一种绕监管的创新模式，该交易模式在房企融资、地方政府融资平台、PPP项目融资中使用较多，其创新的动机就是融资方自有资金不足，希望通过股权方式融资，在项目后期安排大股东回购实现出资方本金和收益（利息）的退出。
其二，绕开放贷资质限制。根据尚未废止的《贷款通则》，只有具有经营贷款业务的金融机构才能发放贷款，具有经营贷款业务资质的经营金融机构只有银监会监管的持牌金融机构和地方政府批准的小额贷款公司。除资金信托外，其他特殊目的载体（SPV）只能以投资形式投资非标准化债权资产。因此，投资方借助通道一方面规避自身不具备放贷资质的限制，另一方面可以再较低风险下获得相应收益。
其三，获取通道管理报酬。受《商业银行法》不得向非银行金融机构和企业投资的限制，银行自有资金不能直接投资股权，因此，名股实债必须要借助持牌金融机构发行的资产管理计划（SPV）或私募基金来实现，作为通道方，资产管理人可以通过这种模式扩大管理规模获取相应的管理报酬。
其四：部分企业尤其是上市公司和需要公开发债\改善评级的企业，希望降低资产负债率，纯债权融资不利于改善资产负债表。通过明股实债的设计从披露的会计报表信息看对评级等有很好的帮助作用。
二、金融视角
实践操作中，资金需求方与出资方签订明面上的《股权投资协议》获取一笔资金，出资方同时会要求资金需求方签订配套补充协议，一般为《远期股权转让协议》。常见的交易结构有一般名股实债、对赌协议和有限合伙基金名股实债。
一般名股实债由投资人通过SPV直接以股权方式投资标的公司，并约定固定分红比例，到期后由融资方或其关联方回购股权实现退出。
对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism，VAM)，又称估值调整协议，指投资方与融资方在达成协议时，各方对于未来不确定情况的一种约定。约定的条件出现或不出现，投资方或融资方可以行使约定的不同权利，对赌协议实际上是期权形式的一种。国内现已出现的案例中，常见内容为业绩承诺、上市、财务指标等。
有限合伙基金名股实债是在之中加了一层有限合伙公司架构，融资方或其关联方出资设立GP，相应理财资金投资优先和劣后级LP，到期后由项目融资方或其关联方定期回购承诺。
相比而言，股权投资风险较高，对于融资方而言融资成本较高，还需要接受投资人参与公司管理的利益需求，投资人收益来源于分红，退出方式有原股东回购或向第三方转让退出。债权投资风险较低，对于融资方而言成本较低，投资人收益来源于利息收入，债务到期后本金利息自动退出。名股实债模式则为上述矛盾提供了一条变通的解决路径，并在规避监管中屡试不爽。但也有部分失败案例会因为被认定为合同无效，最终收益无法实现，股东权也落空的法律风险。
三、会计视角
根据《企业会计准则第37号-金融工具列报》（财会〔2014〕23号）第七条：企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。
因此，会计师是依据“实质重于形式”原则，在金融工具初始确认只能为金融负债或权益工具。针对典型名股实债模式，会计层面认为，出资方可以确认为债权性投资。虽然出资方在法律形式上持有项目公司的股权，但由于回购的存在，未真正承担此部分股权对应的剩余风险和报酬，因此在经济实质上不属于股权投资。根据《企业会计准则第22号-金融工具的确认和计量》的有关规定，在编制财务报表时确认为应收款项类投资，属于债务工具投资。但实务中也有会计师倾向同时确认长期股权投资和衍生工具。
融资方则分并不并表两个层面。一是项目公司确认为权益工具，是因为回购由项目公司大股东承诺而非项目公司本身，因此项目公司编制个别财务报表时，收到资金确认为实收资本（股本）。二是融资方大股东可确认为金融负债，是因为回购义务满足《企业会计准则第37号》第八条中关于金融负债的定义，即“向其他单位交付现金或其他金融资产的合同义务”和“在潜在不利条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务”（即使未来回购时项目公司股权的公允价值低于约定的回购价，大股东也必须以该固定价格回购）。在融资方大股东编制合并财务报表时，确认长期应付款（负债）。
四、法律视角
法院在审理“名股实债”诉讼案件时通常会参考的审判原则为：鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义。实践中，只要交易是促进正常交易开展，当事人订立合同的是真实意思表示，不损害社会公众利益，法院在最终审理过程中，是否被认定为债权债务关系具有很大不确定性。比如，甘肃世恒案也被称之为“对赌协议第一案”终审不支持海富公司“名为联营、实为借贷”，而宁波强人案则又根据合同实际内容认定为“借款合同”。新华信托诉湖州港城置业的纠纷案例则因项目破产清算，一审被判定为股权。相关文章可见《私募基金如何应对新华信托“明股实债”判例》。通过一系列名股实债案例可以得出以下一些结论。
其一，是否为股权投资与是否存在对赌协议或者补偿条款无关，即合同的有效性并不因对赌协议的存在而无效。但应注意不能与标的公司之间签订回购条款，会被认为损害公司和债权人利益被认定为无效。
其二，按照约定按期分红在标的公司盈利前提下可行，因为符合《公司法》第三十四条：全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的相关规定。但公司如果亏损或破产，则会因损害债权人和其他股东利益而无效。
其三，判令为债权需要满足三个要点，一是投资人享受固定收益，且收益与公司运营完全脱节；二是投资人与标的公司约定定期回购，不是以对赌的方式实现退出；三是投资人在标的公司中不行使股东管理权。如果最终仍定为债权，投资人方可向标的公司主张还款，在破产清算时投资人可以优先于股权受偿。
相较法院，仲裁机构更注重对于合同各方意思自治的保护，赋予了仲裁员更多的自由裁量权。对于“对赌协议”或“对赌条款”的效力，仲裁庭与法院的态度一致，均认为有效。就责任主体而言，仲裁庭在判断目标公司应否承担责任会考虑签约时目标公司是否受到了融资方的控制，如是，认可目标公司的独立人格与融资方混同，因而应当承担责任。（法院目前通常只认可融资人为责任承担主体）。原价回购和现金补偿标准，仲裁庭对于资金的损失的认定，并不像法院明确上限为同期银行贷款利率的四倍，会结合案件损失方的实际情况进行自由裁量。
五、税收视角
从税收角度，国家希望不论采取何种方式，应确保税收符合公平、效率、适度和法定的原则。2013年7月，国家税务总局下发了《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2013年第41号，以下简称：41号公告），首次对符合规定条件的名股实债业务的税务处理问题做出了规定。该文件的背景更多是为了解决当时永续债的利息处理问题，但颁布之后为名股实债的税务筹划提供了一些思路。
1.与标的公司签署的回购协议，最好签订合同时就更当地税务机关沟通是否可以在税前扣除。
2.股东层面的回购，利息通常叫做“股权维持费”，而该费用一般没有税务局认可税前支出。也有税务局认可银行的“利息单”的，也是一种解决方式。
41号公告将符合条件的名股实债投资，称之为“混合性投资”，并首次明确了混合性投资业务的税务处理规则：（1）对于被投资企业支付的利息，投资企业应于被投资企业应付利息的日期，确认收入的实现并计入当期应纳税所得额（2）对于被投资企业赎回的投资，投资双方应于赎回时将赎价与投资成本之间的差额确认为债务重组损益，分别计入当期应纳税所得额。
只有同时符合以下五大条件，混合性投资才能被界定为债权投资。
一是有付息性特征，被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息。
二是有还本性特征，有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金。
三是投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权。
四是投资企业不具有选举权和被选举权。
五是投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。
上述条件比较严格，绝大多数以SPV方式融资的模式都未必能适用41号公告。比如，实务中信托公司采用名股实债投资方式时，很少约定混合性投资要求的“投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金”的方式来收回投资，更常见的是约定由被投资方的股东回购信托股权。而且，投资协议中也可以通过约定由被投资企业的股东溢价回购的方式来获取“利息”（利息等于投资成本价与溢价回购价的差额）。如果房地产企业信托融资中采用“固定收益+浮动收益模式”的信托融资，则不符合41号公告的条件。
名股实债投资被界定为债权投资，融资方其支付的融资回报由不能税前列支的股息红利变为可以依法税前扣除的利息支出，在营改增之前投资方收取的利息性质的收入则要缴纳营业税。根据国税发[1993]149号文件规定，不论金融机构还是其他单位，只要是发生将资金贷与他人使用的行为，均应视为贷款行为，应按“金融保险业”税目缴纳营业税。营改增之后，则需要对贷款服务缴纳增值税。
41号公告要求，对于被投资企业赎回的投资，投资双方应于赎回时将赎价与投资成本之间的差额确认为债务重组损益，分别计入当期应纳税所得额。当实际赎价高于投资成本时，投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回时确认为债务重组收益，并计入当期应纳税所得额；被投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期确认为债务重组损失，并准予在税前扣除。当实际赎价低于投资成本时，投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期按规定确认为债务重组损失，并准予在税前扣除；被投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期确认为债务重组收益，并计入当期应纳税所得额。
而41号公告规定的是企业混合性投资业务“企业所得税”处理的规则，并未涉及是否缴纳营业税的问题。营改增之后，财政部和国税总局在《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税[2016]36号）明确，对于投资以货币资金投资收取的固定利润或者保底利润，按照贷款服务缴纳增值税。如果涉及的资管产品，则要按照140号文进行处理。
六、监管视角
在实践中形成的“名股实债”操作模式，监管层面并不鼓励，甚至制定了一系列监管规章制度来限制此类业务。
为防范政府债务被隐匿。《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）要求政府“不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益”；《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金〔2016〕32号）明确“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、名股实债等方式进行变相融资”；《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）明确政府出资产业投资基金不得从事“名股实债等变相增加政府债务的行为”。
具体法规梳理：
案例：武汉轨交8号线PPP项目
2月27日，财政部首次对金融机构中标PPP项目发函，认为武汉市轨道交通8号线一期PPP项目“存在风险分配不当”等问题，要求核查确认有关情况。
从披露的合同和资料来看，该项目实际上为此前存量BT项目，项目建设已完成70%。武汉地铁采取保留施工方、重新选择投资人的方式，将存量BT项目转化为PPP项目。
武汉市轨道交通8号线一期线路全长16.7公里，全为地下线，预计2017年底通车。中标公告显示：预成交资本金财务内部收益率为按照中国人民银行最新发布的5年期以上银行贷款利率为基准下浮3%，浮动利率。社会资本的股权持有期为25年。
根据公示合同文本，项目总投资为135.84亿元。项目资本金47.84亿元由项目公司股东，即社会资本和武汉地铁集团有限公司共同设立的“武汉地铁股权投资基金（契约型）”（下称“基金”，占66%股权，社会资本方出资约28亿元），以及武汉地铁集团有限公司和武汉地铁运营有限公司投入。剩余88亿元通过项目公司融资解决。
在基金结构中，武汉地铁集团是劣后级出资人，出资3.15744亿元，占基金份额的10%；社会资本系包括招商银行股份有限公司（牵头方）、中国光大银行股份有限公司和汉口银行股份有限公司三家商业银行联合体是优先级出资人，作为社会资本出资28.41696亿元，占基金份额的90%。
争议一：金融机构中标
财政部公函发布之前，该项目已在业内引起争议，金融机构中标是引起争议的导火索。一位接近该项目的知情人士表示，该项目属于市政公共工程，据近年来行业普遍经验和共识，为控制风险，应由政府或代表政府的主管企业牵头，并在投资比例中应该由政府资金占主导。而在此项目中，社会资产占据绝对主导，国有资产被列为劣后级，这意味着国有资产可能面临较大安全风险。金融机构单独作为社会资本方中标，在典型PPP项目中较为罕见。此次对武汉轨道交通8号线一期PPP项目发函的主要原因可能是融资比例问题，政府资金可能面临较大风险。
从法律上来说，金融机构作为社会资本主体，也并没有限制。
财政部《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金[2014]113号）规定，本指南所称社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业。另外，发改委颁布的《政府和社会资本合作项目通用合同指南》中描述，签订项目合同的社会资本主体，应是符合条件的国有企业、民营企业、外商投资企业、混合所有制企业，或其他投资、经营主体。
不过，未来该项目投资比例或将调整。
据知情人士，该项目招标已经结束，合同已经签订，投融资模式和远期收益分配也已经确定，接下来的整改大概率将会调整投资比例。
争议二：交易模式实为“明股实债”？
中建政研PPP咨询总监苏勇认为，武汉市轨道交通8号线一期PPP项目争议的焦点不在于金融机构作为社会资本主体参与，而是具体操作层面的规范化问题。苏勇推测，该项目之所以被财政部公开点名，可能是因为违反了PPP相关政策规定和基本准则。
其一，该项目有“明股实债”之嫌，有违PPP模式的本义。该项目将内部收益率和利率混为一谈，根据成交结果公示“预成交资本金财务内部收益率：按照中国人民银行最新发布的5年期以上银行贷款利率为基准下浮3%，浮动利率”，推测该项目的交易模式实为“明股实债”，与财政部《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金[2016]90号文）第五条“防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任”有直接冲突。
其二，PPP模式 “风险共担，利益共享”是合作双方应遵循的基本原则。根据该项目的合同文本：武汉地铁集团有限公司和武汉地铁运营有限公司都是政府方出资代表。项目公司股权结构为武汉地铁集团有限公司占32%，武汉地铁运营有限公司占2%，基金66%。在基金结构中，武汉地铁集团有限公司作为政府出资代表出资3.15744亿元，占基金份额的10%；社会资本出资28.41696亿元，占基金份额的90%。武汉地铁集团有限公司作为劣后级出资人，社会资本作为优先级出资人。这意味着项目的风险几乎都由政府方承担。违背了PPP“风险共担，利益共享”基本原则。财政部的公函也明确提出“该项目存在风险分配不当等问题”。
为防止自营和理财资金绕道进入限控行业，防范真实杠杆被扭曲。考虑到银行参与此种交易可能会面临合规风险和法律风险，多不支持。名股实债在房地产融资中比较多见，资金方通过通道方融出资金作为房地产开发企业的自有资金会导致 “432”（ 四证齐全、30%自有资金、具有二级及以上开发资质）规定被变相突破，导致项目风险增加。名股实债也是此前信托公司用于逃避银监会对房地产行业融资限制的最主要手段。但合同条款如果债性不强，则有可能导致法律风险。银监会前任主席尚福林在2016年3季度经济金融形势分析会上也指出“地方融资平台潜在信用风险上升，出现了多种规避监管的新型融资模式，有的地方绕过融资平台，借助不规范的政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务、政府投资基金等方式，以“名股实债”和“股权回购”等模式向银行融资，一些政府投资基金采取母子基金运作模式，扩大杠杆，导致政府隐性债务规模持续增加”。此外，名股实债会对信用风险计量产生干扰，比如，同业理财穿透到底层资产如果是名股实债则难以对信用风险加权资产的准确计量。
防止资金以假股权方式进入热点城市房地产业，影响房地产调控实效。中基协在2017年2月13日，印发《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，规定证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，其中就包括名股实债方式。备案4号文虽然没有将“真股权+股东借款”的形式纳入资管产品名股实债定义，但在证监会严格监管环境下，很少有管理人愿意直接参与回购或保本安排。如果是融资方参与股权投资的劣后级认购或平层产品中提供回购承诺，又会出现不是债权融资无法构造主债权合同无法实现有效担保的问题。4号文发布之后，基本上堵死了私募资产管理计划以“名股实债”方式为房地产项目输送弹药，目前是16个热点城市的普通住宅地产项目暂停备案，未来不排除政策进一步缩紧。
目前实践中探讨的变通方式主要有两种，核心均是用私募资管计划（或者中间再嵌套有限合伙企业）对房地产企业进行真实的股权投资，然后通过安排增信措施以保障投资本金及收益的安全。
思路一：私募资管计划对房企进行股权投资，在资金端安排增信措施：诸如安排第三方就项目的开发、建设与第三方签订合同，当项目出现亏损、无法收回投资或者项目可向投资人分配的收益不足以支付本金及预期收益等情形时，由第三方向房地产企业提供资金、受让项目等方式以确保房地产企业有足够的资金向股东（投资人）进行分配。
该种方案利用了“新八条底线”和《备案4号》适用范围的差异，即 “新八条底线”禁止结构化私募资管计划进行保本保收益安排，要求优先和劣后份额持有人“利益共享、风险共担”，但对于私募基金而言，仅私募证券投资基金需要参照执行，而《备案4号》将适用范围拓展到所有类型的私募投资基金。因此，该方案中的私募股权投资基金要符合《备案4号》有关投资房地产企业、项目的规定，但是劣后投资人为优先投资人提供的回购、差额补足结构化安排则可不受“新八条底线”的约束。
思路二：私募资管计划对房企进行股权投资，在项目端安排增信措施：诸如安排第三方就项目的开发、建设与第三方签订合同，当项目出现亏损、无法收回投资或者项目可向投资人分配的收益不足以支付本金及预期收益等情形时，由第三方向房地产企业提供资金、受让项目等方式以确保房地产企业有足够的资金向股东（投资人）进行分配。
以上两种思路目前仅停留在理论探讨层面，还未了解到在中基协备案成功的案例，监管层是否认可上述模式有待检验。
去通道，去杠杆，引导资金脱虚向实是央行重要责任。从2017年将表外理财纳入MPA考核，到最近牵头发文，出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，无不体现对通道业务的严控思路。从《指导意见》（送审稿）看出，限制资产管理计划的非标准化债权资产投资，就包括以债权融资为目的的各类收益权带回购条款的股权性融资。只有具备评估和管控非标准化债权类资产信用风险能力的金融机构才可以投资非标准化债权类资产，也就是常说的主动管理，而大规模被动管理的通道业务将会受阻。
但是非标债权的定义基本沿袭银监会８号文的定义，其中“带回购条款的股权性融资”只是目前资管计划名股实债模式中一种，而且实际操作中已经不常见，即便是回购，也不一定是基于同一份合同，可能是对上层资管计划的份额进行回购。所以笔者认为央行起草的《指导意见》即便实施，如果不对“非标”的定义进行延伸，反而会刺激更多的“名股实债”模式以规避对资管计划投非标的限制。
来源：法询金融
PE基金中的国有股转持及规避
财政部、国资委、证监会、社保基金会于2009年6月19日颁布施行《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企［2009］94号）规定：“股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。”而PE基金所投的企业IPO是其退出重要途径之一。如果PE基金被认定为国有股或所股企业中有国有股，所投企业IPO就会发生国有股转持问题。那么，在实践中如何认定“国有股”，又怎样规避“转持”呢？
一、国有股东认定标准
目前国资委认定国有股东主要依据的是《国务院国有资产监督管理委员会关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》（国资厅产权[2008]80号）（以下简称“80号文”）及国务院国资委、财政部发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部令（2016第32号））（下称“32号令”）的相关规定。根据32号令第四条规定，国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：
（一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业（如图示）；
（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；
（三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；
二、是否符合豁免转持义务的情形
有些国有股基金虽为上市公司股东，但由于特别情形，可以予以豁免。
（一）取得“国务院另有规定”的豁免。考虑到现实困难，这条基本可以忽略不计，但部分国务院主导的国家级基金，如国家集成电路基金、新兴产业创投基金、中小企业基金、国家风险投资基金等，可以考虑取得国务院的专项豁免；
（二）国有保险公司投资拟上市企业股权，经书面征询监管部门意见，能够明确区分保费资金投资和自有资金投资的，在被投资企业上市时，豁免其利用保费资金投资的转持义务；
（三）被认定为国有创业投资机构或国有创业投资引导基金，并符合相关认定条件。
根据《财政部关于取消豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务审批事项后有关管理工作的通知》，“为提高国有资本从事创业投资的积极性，鼓励和引导国有创业投资机构（以下简称创投机构）和国有创业投资引导基金（以下简称引导基金）加大对中早期项目的投资，符合条件的创业机构和引导基金经审核批准后，可豁免国有股转持义务。”
豁免国有股转持义务的创业投资企业的资质要求：
1、创业投资企业的经营范围限于：
a.创业投资业务。
b.代理其他创业投资企业等机构或个人的创业投资业务。
c.创业投资咨询业务。
d.为创业企业提供创业管理服务业务。
e.参与设立创业投资企业与创业投资管理顾问机构。
2、工商登记名称中注有“创业投资”字样。
3、遵照《创业投资企业管理暂行办法》规定条件和程序完成备案，且最近一年必须通过备案管理部门年度检查（申请豁免转持义务当年新备案的创投机构除外），投资运作符合《创业投资企业管理暂行办法》有关规定；或者遵照《私募投资基金监督管理暂行办法》规定条件和程序完成备案，且通过中国证券投资基金业协会有关资格审查，投资运作符合《私募投资基金监督管理暂行办法》有关规定。
4、被投资企业应当同时符合下列条件：经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售（营业总收入）不超过2亿元，资产总额不超过2亿元。
三、规避转持国有股的方案
由上述相关法律法规可以得出如下论证逻辑，第一步先确定符合80号文第1项或32号令第（一）项标准（国有全资）的合计是否超过50%，如未超过50%，则80号文第2,3,4项标准或32号令第（二），（三）项标准就无法满足。第二步，看公司内部股东协议，公司章程和高管层的构成和决议制度等是否符合32号令第（四）项实际控制。以下简述若干种规避国有股转持的方案（前提是下述企业均不存在32号令第（四）项实际控制）。
1、政府、事业单位、国有控股或国有独资企业的持股比例未达到50%，且最大股东不属于国有控股企业，该公司不属于国有股东。
如上图所示，2017年1月12日上市的海辰药业【300584】，其股东之一为江苏高投创新科技，经查询，江苏高投创新科技是一家于2014年4月在中国证券投资基金业协会备案的私募基金，其私募基金管理人为其唯一普通合伙人江苏毅达股权投资基金管理有限公司。
2、两个股东各出资50%。
如上图所示，上海嘉华为主要投资人为东风汽车股份有限公司的私募基金，界定国有股东时，32号令表述为“超过”50%，母公司冬粉汽车有限公司为中外自共同控制，无单一实际控制人；其所持【600006】东风汽车股份为国有股，东风汽车所控股的上海嘉华也不是国有股，故无需转持。
3、私募基金国有股出资人合计出资超过基金规模的50%，但是最大的国有出资人设置2个以上，且出资额相同，则可能会规避国有股转持义务。但此种情况下如果国有实体是最大权益所有人且权益超过50%，则该基金很大程度上将被认定为需履行国有股转持义务的国有股东。综上，如果国有实体是最大权益所有人且权益不超过50%，应避免其通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对基金实际支配的情形；如果一个基金中的国有实体为占多数，则应避免国有实体为同一国有实体所控制。如果基金为有限合伙型或公司型，则可适用以上办法来规避转持义务，如果基金为契约型基金，因其不是一个“企业”，不能适用32号文，所以不能被认定为国有企业，故不用履行转持义务，选择契约型基金也不失是一个规避转持的方法。
私募股权投资母基金运作的六大模式
模式一：公司制
顾名思义，公司制私募股权投资基金就是法人制基金，主要根据《公司法》(2005年修订)、《外商投资创业投资企业管理规定》(2003年)、《创业投资企业管理暂行办法》(2005年)等法律法规设立。在目前的商业环境下，由于公司这一概念存续较长，所以公司制模式清晰易懂，也比较容易被出资人接受。在这种模式下，股东是出资人，也是投资的最终决策人，各自根据出资比例来分配投票权。采取该模式的案例例如：国内上市的首家创业投资公司鲁信创投.其中，山东省鲁信投资控股集团有限公司>国资委全资持股)为鲁信创投的最大股东，持有73.03%的股权。鲁信创投则直接或通过子公司间接投资于先进制造、现代农业、海洋经济、信息技术、节能环保、新能源、新材料、生物技术、高端装备制造等产业。其典型投资项目为新北洋、圣阳股份等。
模式二：信托制
信托制私募股权投资基金，也可以理解为私募股权信托投资，是指信托公司将信托计划下取得的资金进行权益类投资。其设立主要依据为《信托法》(2001年)、银监会2007年制定的《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》(简称“信托两规”)、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(2008年).信托制私募股权投资基金，实质是通过信托平台发起新的信托计划，并将信托计划募集到的资金进行相应的信托直接投资。
例如，号称国内的第一只信托股权投资计划—中信锦绣一号股权投资基金信托计划(简称锦绣一号)，主要投资于中国境内金融、制造业等领域的股权投资、IPO配售和公众公司的定向增发项目。该信托计划集合资金总额达到10.03亿元。委托人则是由7个机构和7个自然人组成。同时，该信托计划对受益人进行了“优先—次级”的结构分层，其中优先受益权9.53亿元人民币，次级受益权0.5亿元，次级受益权由中信信托认购。这种对受益人分层的设计，消减了投资人对于风险的担忧，从而使该信托计划的发行变得十分顺畅。很显然，采取信托制运行模式的优点是：可以借助信托平台，快速集中大量资金，起到资金放大的作用；但不足之处是：目前信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人，股东无法确认其是否存在代持关系、关联持股等问题，而监管部门要求披露到信托的实际持有人。此外，监管部门在受理信托持股的IPO项目时也非常慎重，这样一来，通过IPO退出时就存在较大障碍。
模式三：有限合伙制
有限合伙制私募股权基金的法律依据为《合伙企业法》(2006年)、《创业投资企业管理暂行办法》(2006年)以及相关的配套法规。
按照《合伙企业法》的规定，有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立，由至少一个普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人不执行合伙事务，也不对外代表有限合伙企业，只以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。同时《合伙企业法》规定，普通合伙人可以劳务出资，而有限合伙人则不得以劳务出资。这一规定明确地承认了作为管理人的普通合伙人的智力资本的价值，体现了有限合伙制“有钱出钱、有力出力”的优势。而在运行上，有限合伙制企业，不委托管理公司进行资金管理，直接由普通合伙人进行资产管理和运作企业事务。
采取有限合伙制的主要优点有：(1)财产独立于各合伙人的个人财产，各合伙人权利义务更加明确，激励效果较好；(2)仅对合伙人进行征税，避免了双重征税。
其缺点主要体现在两方面：
一方面，有限合伙的概念新兴不久，出资人作为有限合伙人经常参与普通合伙人的工作，参与合伙事务的执行，给专业管理人进行投资决策带来困扰，从而不能将有限合伙制度的优越性充分体现出来。
另一方面则是，有限合伙制度对于普通合伙人有无限责任，这对于自然人的普通合伙人来说，风险就变得很大。由自然人担任普通合伙人的合伙制基金，在美国较为普遍，这与商业社会的发展程度有关。而国内只有部分早期股权投资基金、天使投资基金，是以自然人作为普通合伙人的，像这类自然人担任GP的私募基金，需要LP、GP彼此较为熟悉才能得以操作。因此，目前国内逐渐转向了“公司+有限合伙”的模式，以降低GP面临的风险。
模式四：“公司+有限合伙”模式
“公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人为公司，基金为有限合伙制企业。该模式，是目前较为普遍的股权投资基金操作方式。
由于自然人作为GP执行合伙事务风险较高，加之目前私人资本对于有限合伙制度的理念和理解都不尽相同，无疑都增强了自然人GP的挑战。同时，目前《合伙企业法》中，对于有限合伙企业中的普通合伙人，是没有要求是自然人还是法人的。于是，为了降低管理团队的个人风险，采用“公司+有限合伙”模式，即通过管理团队设立投资管理公司，再以公司作为普通合伙人与自然人、法人LP们一起，设立有限合伙制的股权投资基金。由于公司制实行有限责任制，一旦基金面临不良状况，作为有限责任的管理公司则可以成为风险隔离墙，从而管理人的个人风险得以降低。该模式下，基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定协议，通过投资决策委员会进行决策。目前国内的知名投资机构多采用该操作方式。主要有深创投、同创伟业投资、创东方投资、达晨创投等旗下的投资基金。 比如，成立于2000年的达晨创业投资有限公司，其旗下管理的合伙制基金就有达晨财富等10余支基金。而达晨财富基金就是有限合伙制基金，由达晨创业投资有限公司管理，规模2亿人民币，个人的出资额不低于200万元，机构的出资额不少于1000万元，单笔的投资规模不高于总募集金额的20%，典型的投资案例有数码视讯、网宿科技、太阳鸟等。
模式五：“公司+信托”模式
“公司+信托”的组合模式结合了公司和信托制的特点。即由公司管理基金，通过信托计划取得基金所需的投入资金。在该模式下，信托计划通常由受托人发起设立，委托投资团队作为管理人或财务顾问，建议信托进行股权投资，同时管理公司也可以参与项目跟投。需要提及的是，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第21条规定，“信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。”这意味着，管理人不能对信托计划下的资金进行独立的投资决策。同时，管理人或投资顾问还需要满足几个重要条件：(1)持有不低于该信托计划10%的信托单位;(2)实收资本不低于2000万元人民币;(3)管理团队主要成员股权投资业务从业经验不少于3年。目前采用该模式的，主要为地产类权益投资项目。此外，一些需要通过快速运作资金的创业投资管理公司，也常常借助信托平台进行资金募集。新华信托、湖南信托等多家信托公司都发行过此类信托计划。
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