当前我国宏观经济运行压力仍然较大，在稳增长、调结构、防风险的大背景下，进一步推动PPP（政府和社会资本合作模式）发展具有重要战略意义。PPP资产证券化操作，能够有效解决PPP项目存在的社会资本参与意愿不强、融资成本较高、社会资本退出难等问题。
PPP（政府和社会资本合作模式）资产证券化是以PPP项目未来产生的现金流作为基础资产，通过证券化结构安排进行信用增级，最终在此基础上发行资产支持证券。
图1 PPP资产证券化结构示意图
PPP模式是以政府和社会资本合作方式向社会提供公共产品和服务，通常采用PPP项目公司融资的方式落地生效。在实践操作中，PPP项目公司作为融资主体，以项目未来产生的现金流收益作为项目回报进行融资。PPP项目融资投资规模较大、现金流相对稳定、投资期限相对较长（10年以上）、收益率不高。
在PPP模式推出的初期，PPP项目融资主要依赖银行贷款，同时偏重项目的初期建设和实物资本投资，并未重点投向项目投产后的运营管理。目前，传统融资模式已无法有效满足PPP项目投资额度大、期限长及收益率不高的资金需求，更进一步影响了社会资本进入PPP项目的积极性，造成PPP项目面临融资难、退出渠道单一等问题。
而理论上而言，资产证券化能将基础资产和发行主体本身进行风险隔离，即将项目信用从发行主体信用中分离出来，这与PPP项目融资的特征较为吻合，能有效解决当前PPP项目融资面临的一些问题。PPP资产证券化操作通过“资产支持”体现了项目融资的理念，不同于政府融资、企业融资的模式。
一方面，PPP项目通常涉及国计民生领域，需要政府赋予特许经营权，且受相关主管部门政策法规监管，政策约束性更强。另一方面，PPP资产证券化项目更强调项目自身产生的现金流，弱化了政府显性信用保护，一定程度上提高了部分政府优质项目的融资能力。
表1 PPP资产证券化与一般资产证券化的区别
二、我国PPP资产证券化发展历程
近两年来，为鼓励社会资本参与PPP项目，缓解地方政府融资压力，开拓社会资本退出PPP的渠道，各主管部门在PPP资产证券化领域出台多项政策，积极支持市场发展。
2016年12月26日，发改委、证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，对鼓励进行资产证券化的PPP项目，明确要求项目已经正常运营2年以上，并已产生持续、稳定的现金流。
2017年1月9日，发改委投资司、证监会债券部、中国证券投资基金业协会与有关企业召开了PPP项目资产证券化座谈会，标志着PPP项目资产证券化工作正式启动。
2017年2月22日，发改委公布各地上报PPP资产证券化项目41单，其中污水垃圾处理项目21单，公路交通项目11单，城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场等项目7单，能源项目2单。
2017年2月17日，上交所、深交所、中国基金业协会联合发文支持本轮PPP项目资产证券化，并开设了“绿色通道”，设立相应的PPP证券化工作小组，落实专人专岗要求，在严格执行规定的前提下，保证了项目审批的进度，本次落地最快的专项计划从受理到获得无异议函仅2天时间。
2017年5月31日，财政部、农业部发布《关于深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见》提出，正式启动农业PPP项目资产证券化试点，探索各类投资主体的合规退出渠道。
2017年6月19日，财政部、人民银行、证监会发布三部委关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事项的通知，明确收费权、合同债权、股权这3类基础资产可开展PPP资产证券化业务，符合标准的PPP项目在建设期也可尝试资产证券化业务。同时，要求优先筛选PPP项目开展资产证券化，重点支持雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP资产证券化。
2017年7月7日，发改委印发《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》，指导地方政府加快应用PPP模式，规范有序盘活基础设施存量资产。
2017年7月21日，国务院法制办发布关于《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）》，向社会各界公开征求意见，为相关法律法规的推出作准备。
2017年8月11日，华夏幸福发行首笔银行间市场PPP资产证券化项目—固安新型城镇化PPP资产支持票据，总规模2亿元。
三、PPP资产证券化融资优势
在项目融资方面，PPP资产证券化可拓宽PPP项目融资渠道、扩容PPP的市场规模，提升PPP对社会资本的吸引力，加快推动基础设施项目建设。
首先，PPP资产证券化项目重点聚焦基础项目自身现金流形成的信用支持，而相对弱化地方政府的增信作用，进而提升部分地方政府优质项目的融资能力。社会资本投资PPP项目最大的障碍是项目期限长（长达20至30年），项目投资流动性差、退出难。通过资产证券化的规范操作将直接提高PPP项目资产的流动性，使得社会资本可以选择提前收回投资，并可能获得投资价差。
同时，PPP项目政策约束性更强，项目基础资产通常具有地方政府赋予的特许经营权，项目准入门槛更高。此外，PPP项目可能实现融资方项目出表。若能在未来的实践操作中实现PPP项目出表，将有效降低社会资本方的资产负债率,进一步提升社会资本方参与PPP的吸引力。这对受到资产负债率上限限制的央企和资产规模较小的民企而言意义重大。
从金融市场投资者角度看，PPP资产证券化丰富了资本市场投资品种,拓宽了投资渠道，为资本市场提供了产生稳定现金流的优质基础资产。市场目前的资产证券化产品种类不多，二级市场交易活跃度不高，缺乏大的基础资产池，而PPP资产证券化将可能开拓更加广泛的基础资产范围，比一般企业债、地方政府融资平台债更安全，更可靠。由此也将为金融市场各类投资者创造新的投资渠道。
四、PPP资产证券化在国内推广面临的问题
（一）PPP及PPP资产证券化领域政策法规不完善
目前，国内尚未建立完整的PPP法律法规体系，导致PPP及其资产证券化项目在适用范围、具体模式、操作实施等环节标准不统一。如政府购买服务是否属于PPP范畴、无“使用者付费”因素项目如何开展PPP模式融资等问题。此外，PPP项目监管政策相对滞后，现阶段地方政府监管意识还不够强，存在重融资轻管理的问题，项目资金使用监管存在漏洞。
（二）PPP项目与资产证券化产品期限不匹配
PPP项目周期长，存续经营期一般在10～30年间。而债券市场资金通常偏向投资期限较短的产品，其中资产证券化产品的存续期限通常在5年以内，极少超过7年，由此产生了项目产品期限错配的问题。在实践操作中，单个资产支持专项计划无法覆盖PPP项目整个期限。如果续发新的资产支持专项计划，将增加融资成本。
（三）PPP资产证券化尚无法实现“真实出售、破产隔离”
从理论角度和欧美成熟市场经验看，真正的资产证券化是资产证券化发起人将基础资产真实出售给SPV，由SPV自身获得的现金流来偿付投资者。这种结构设计将资产证券化产品的风险与原始发起人的信用风险隔离开，使得证券化产品不受原始发行人自身经营风险的影响，从而实现资产证券化产品与发起人的“破产隔离”。然而，目前国内尚未推出管理SPV的法律，基础资产无法实现真实的出售。如果PPP项目公司运营出现问题，将影响到该项目支持的资产证券化产品风险。
（四）PPP项目现金流能否覆盖资产证券化产品的本息
目前，PPP项目多为基础设施、公共服务等产品，收费产生的收益水平不高，而资产证券化产品融资成本与其他融资产品相比并无成本优势，作为新的投资品种，有时为吸引投资者甚至承担更高的利率水平。由此可能导致PPP项目产生的现金流无法覆盖资产证券化产品本息偿付需求，存在一定的流动性风险。
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