金融荟|浅谈PPP项目的资产证券化

        PPP项目，即PPP（Public-Private-Partnership），政府和社会资本合作，大体模式是政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。一个值得特别注意的是点是“平等协商”，这区别于特许经营权的“政府放权给社会资本”。本质上，PPP项目更像是商业化的合作，是政府与社会资本的利益共享及风险分担。此外，如果要描述PPP项目的具体性质，笔者认为，“一个具有融资功能的财政调控工具”比较恰当。因为纵观国内外，PPP项目被大力推进，往往是由于政府财政出现缺口，而非单纯为了政府相关项目融资。

        资产证券化即企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，然后以其现金流为支持发行证券产品出售给投资者。资产证券化是近年来金融领域兴起的一大变革，其核心思想是破产及风险隔离。

        由以上概念，什么是PPP项目的资产证券化的答案也呼之欲出，即以PPP项目的项目经营权、收益权、债权等为基础资产进行的资产证券化。这两大工具的强强联手，其过人之处究竟在哪呢？显而易见，最大的优势是政策红利，目前审批机关正大力推进，交易所也设有专门的“绿色通道”。其次是资产的高安全性，PPP项目作为基础资产，自身审批严格，项目质量一般都受到严格把关。而一旦被纳入当年财政预算和中期财政规划，其收益来源就获得更高保障。不过由于PPP项目多是基础设施和公共事业，这将导致ABS中的破产隔离实现难度较大，并且尽管PPP项目的盈利持续稳定但一般不会太高。但值得注意的是，此处提到的是项目盈利，不代表证券化后的产品投资者的收益率。

        2016年12月26日，国家发改委、中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（ PPP ）项目资产证券化相关工作的通知》，拉开了PPP项目资产证券化高速推进的序幕。那么，哪些PPP项目可以资产证券化呢？一个词概括：质量高的项目。首先，项目需要满足以下基本条件：入库（但入库并不代表高枕无忧，这取决于入库的层次）、持续运营2年、现金流及盈利模式稳定、最近三年无信息违法披露。此外，符合国家发展战略的项目成功率更大，如：一带一路、京津冀、长江经济带等。行业方面，目前市场上存续的PPP项目资产证券化一般是市政工程和基础设施相关，而用于资本证券化的也大多都是这些类型。

        总体而言，目前PPP项目资产证券化大体可以分成两类：项目收益权资产专项计划、债权资产专项计划。

        有关概念，第一部分已经阐述的非常详尽。PPP项目资产证券化的运作结构，承继了他的定义与概念，即分为两大部分——PPP项目（作为基础资产）和资产证券化过程。

    （1）收费收益权PPP项目资产证券化

        下图为最基础、常见的收费收益权PPP项目资产证券化项目的交易结构示意图。

图1：收费收益权PPP项目资产证券化过程

        如图1，政府（以特许经营权方式）及社会资本共同投资PPP项目，其中政府负责招标采购以及项目监管，项目施工过程中可能涉及与银行之间的贷款往来以及担保人为其担保。项目建成后，使用者向PPP项目公司缴费使用，该笔款项可被用来偿还银行贷款本息，支付社会资本投资收益。以上是单独的PPP项目流程。在对其进行资产证券化时，资金会被用来成立PPP项目资产专项计划（需要增信机构、律所、会所等服务机构提供相应服务）。专项计划成立后，可在交易所上市流通，投资者可购买该专项计划份额，同时享受来自PPP项目的现金流作为投资收益。该项专项计划的日常运作由计划管理人负责。

        （2）债权PPP项目资产证券化

图2：债权PPP项目资产证券化过程

        对比图1和图2，我们发现，主要差别集中在左下角以及中间的红框部分。债权专项计划的现金流来自委托贷款的本息，亦即是债权关系，而非项目收费产生的暂时性合同关系。而项目的收益除了支付社会资本的投资收益以外，还需要偿还融资提供方的贷款本息。

         （1）收益权PPP项目资产证券化

        众所周知，高速公路项目建成后，具有稳定可期的现金流，因此一直是理想的资产证券化基础资产。西南证券2015年承销的汇富榆靖高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划，基础资产为榆靖高速公路2015年7月1日零点起至2023年6月30日二十四点期间的车辆通行收费收益权，而期间相关费用支出则由原始权益人自己承担。该专项计划总规模为21.3亿元，结构为8+1，其中优先级01-08评级均达到了AAA，收益率依次为4.25%、4.35%、4.5%、5.25%、5.55%、5.55%、5.55%、5.55%，次级资产支持证券为1.2亿元，由原始权益人全部认购。具体的交易结构如下图所示。

图3：汇富榆靖高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划交易结构图

        对比图1和图3，我们大致能理清收益权资产支持专项计划的运作流程。在资产证券化以前，当一位私家车主在汇富榆靖高速公路收费站缴纳车辆通行费后，这笔钱会从收费站流向陕西交建集团。而在专项计划成立后，这笔钱会存进民生银行西安分行，等待被在中证登深圳公司经手支付给该专项计划的投资者们。一旦高速公路的收费不足以支付时，陕西交通建设集团会挺身而出进行差额支付。西南证券是掌控大局的角色。

        （2）债权PPP项目资产证券化

债权关系，由于利息的存在，也可以在一定时间内提供持续稳定的现金流，从而成为资产证券化的基础资产。下面用中建六局应收账款资产支持专项计划为例，为大家讲解一下。