【PPP学习】地下综合管廊债投资分析

一、相关概念梳理

1、地下综合管廊的定义

根据《国务院办公厅关于推进城市地下综合管廊建设的指导意见》（国办发[2015]61号）给出的定义：“地下综合管廊是指在城市地下用于集中敷设电力、通信、广播电视、给水、排水、热力、燃气等市政管线的公共隧道。”通常来讲，地下综合管廊是设计在城市地下的一个隧道空间，不同的管道设备，如电力、通讯、燃气、供热、供水等都修筑在地下综合管廊中。在地下综合管廊设施内部设有专门的检修口、吊装口和监测系统。地下综合管廊，也常叫做地下城市管道综合走廊，其建设有利于地下城市基础设施的统一规划、统一设计、统一建设和管理，是保障城市运行的重要基础设施。

国家发改委在《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》（发改办财金[2015]755号）中指出：“城市地下综合管廊是实施统一规划、设计、施工和维护，建于城市地下用于敷设市政公用管线，满足管线单位的使用和运行维护要求，同步配套消防、供电、照明、监控与报警、通风、排水、标识的市政公用设施，是保障城市运行的重要基础设施。”

国务院办公厅《关于加强城市地下管线建设管理的指导意见》（国办发〔2014〕27号）则使用了城市地下管线的概念，意指城市范围内供水、排水、燃气、热力、电力、通信、广播电视、工业等管线及其附属设施，是保障城市运行的重要基础设施和“生命线”。

地下综合管廊的修建，解决了马路反复开挖路面、架空线网密集、管线事故频发等问题，大幅提升公共管线的管理水平。

2、建设地下综合管廊的重要意义

在城市地下基础设施的建设过程中，各类地下设施：电力、通信、供水、排水等管线，常常出现由于统筹规划、建设管理不力等原因导致一系列问题。常见问题如：反复开挖路面、架空线网密集、管线事故频发等，建设地下综合管廊设施有助于解决上述问题。2015年7月28日，国务院总理李克强在国务院常务会议上指出：“针对长期存在的城市地下基础设施落后的突出问题，要从我国国情出发，借鉴国际先进经验，在城市建造用于集中敷设电力、通信、广电、给排水、热力、燃气等市政管线的地下综合管廊，作为国家重点支持的民生工程。这是创新城市基础设施建设的重要举措，不仅可以逐步消除“马路拉链”、“空中蜘蛛网”等问题，用好地下空间资源，提高城市综合承载能力，满足民生之需，而且可以带动有效投资、增加公共产品供给，提升新型城镇化发展质量，打造经济发展新动力。”

3、地下综合管廊的分类

综合管廊根据其所容纳的管线可以分为：干线综合管廊、支线综合管廊、缆线型综合管廊和干支线混合型综合管廊。具体定义及特性请见下表：

二、2013年以来地下综合管廊建设项目相关政策梳理

1、中央重点推进

2013年9月，国务院发布《国务院关于加强城市基础设施建设的意见》提出城市基础设施建设的整体规划。2014年3月，国务院印发《国家新型城镇化规划（2014－2020年）》强调在城镇化建设过程中，需要统筹电力、通信、给排水、供热、燃气等地下管网建设，推行城市综合管廊，实行城市地下管网综合管廊模式。2014年6月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于加强城市地下管线建设管理的指导意见》将地下城市管线建设问题提升到全局高度。2015年7月，国务院召开常务会议，李克强总理会上再次部署推进城市地下综合管廊建设工作。2015年8月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于推进城市地下综合管廊建设的指导意见》明确提出地下综合管廊建设的总体要求和规划。2016年2月，国务院发布《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》再次强调推进地下综合管廊建设。

（1）中央各会议和文件中关于地下综合管廊建设的总体建设进度和目标

2013年9月《国务院关于加强城市基础设施建设的意见》中规定的地下综合管廊试点的试点目标

开展城市地下综合管廊试点，用3年左右时间，在全国36个大中城市全面启动地下综合管廊试点工程；中小城市因地制宜建设一批综合管廊项目。新建道路、城市新区和各类园区地下管网应按照综合管廊模式进行开发建设。

2014年6月《国务院办公厅关于加强城市地下管线建设管理的指导意见》中规定的城市地下管线建设整体规划目标

2015年底前，完成城市地下管线普查，建立综合管理信息系统，编制完成地下管线综合规划。力争用5年时间，完成城市地下老旧管网改造，将管网漏失率控制在国家标准以内，显著降低管网事故率，避免重大事故发生。用10年左右时间，建成较为完善的城市地下管线体系，使地下管线建设管理水平能够适应经济社会发展需要，应急防灾能力大幅提升。

2015年8月《国务院办公厅关于推进城市地下综合管廊建设的指导意见》中规定的地下综合管廊建设整体规划目标

到2020年，建成一批具有国际先进水平的地下综合管廊并投入运营，反复开挖地面的“马路拉链”问题明显改善，管线安全水平和防灾抗灾能力明显提升，逐步消除主要街道蜘蛛网式架空线，城市地面景观明显好转。

（2）会议和文件所传达的支持地下综合管廊建设的财政和金融手段

从表3中可以看出，中央对于地下综合管廊建设项目的财政与金融支持力度在逐步增大，中央一方面在加大各级财政对于地下综合管廊建设项目的支持，另一方面利用政策拓宽其融资渠道。

此外，央行在货币政策方面也对地下管廊项目给予支持[1]：货币政策在支持经济结构调整和转型升级方面作了一些探索。我国正处于经济结构转型升级的关键期，在保持总量稳定，为稳增长、调结构营造适宜的货币金融环境的同时，对一些市场力量不愿参与但从国家战略上亟待发展的领域，货币政策可以发挥一些边际上的作用，通过适度的“精准滴灌”，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。2015年以来，人民银行五次实施定向降准，享受定向降准政策的机构占比超过98%，对中小金融机构、农村金融机构执行较低的准备金率，鼓励支农支小。同时，发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现的定向支持作用，将抵押补充贷款(PSL)的对象由国开行扩大至农发行和进出口银行并扩展支持的范围，创设扶贫再贷款，构建中央银行抵押品管理框架。这些措施对引导金融机构加大对小微企业、“三农”、棚户区改造、扶贫、重大水利工程、地下管廊等国民经济薄弱环节和重点领域的信贷支持发挥了积极作用。

2、各部委的配套措施

根据习近平总书记关于“加强地下管线建设”的讲话精神和近期中央经济工作会要求，经研究，财政部、住房城乡建设部决定开展中央财政支持地下综合管廊试点工作，发布《关于开展中央财政支持地下综合管廊试点工作的通知》（财建[2014]839号）。此后，各部委先后出台支持地下综合管廊建设的文件。发改委通过专项债的形式鼓励地下综合管廊建设；财政部和住房城乡建设部通过开展地下综合管廊项目建设试点、规范综合管廊建设等方面支持地下综合管廊建设工作。

3、地下综合管廊建设试点城市安排

为支持地下综合管廊建设项目的进行，财政部、住房城乡建设部分别确定了两批地下综合管廊试点城市。2015年根据竞争性评审得分确定了10个试点城市，分别为（按行政区划序列排列）：包头、沈阳、哈尔滨、苏州、厦门、十堰、长沙、海口、六盘水、白银。2016年同样根据竞争性评审得分确定了15个试点城市，分别为（按行政区划序列排列）：石家庄市、四平市、杭州市、合肥市、平潭综合试验区、景德镇市、威海市、青岛市、郑州市、广州市、南宁市、成都市、保山市、海东市和银川市。评选为试点城市的项目将会有中央财政对其管廊建设进行财政补贴。

三、各地地下综合管廊建设政策举例

为解决改扩建道路工程反复开挖、长期施工的“马路拉链”现象，中央及各地方政府出台文件支持地下综合管廊建设。2014年底，财政部发布了《关于开展中央财政支持地下综合管廊试点工作的通知》。通知明确，“将对地下综合管廊试点城市给予专项资金补助，一定三年，具体补助数额按城市规模分档确定，直辖市每年5亿元，省会城市每年4亿元，其他城市每年3亿元。对采用PPP模式达到一定比例的，将按上述补助基数奖励10%。”

根据《国务院办公厅关于加强地下管线建设管理的指导意见》和财政部、住建部《关于做好地下综合管廊试点工作的通知》等文件的要求，各地方政府先后出台各自的地下综合管廊建设政策细则。

1、首批地下综合管廊试点城市：厦门

厦门市地下综合管廊政策：厦门市为2015年4月国家确定的首批地下综合管廊试点城市之一。为配合中央的试点城市管廊建设工作，2015年7月，厦门市政府出台《厦门市人民政府关于加快地下综合管廊试点项目建设的实施意见》指导地下综合管廊建设试点工作。

厦门市地下综合管廊建设总体目标：地下综合管廊三个试点项目总长度为38. 9公里，总投资约28. 5亿元。计划三年内完成地下综合管廊试点项目22.7公里，完成投资19.61亿元。其中：2016年下半年集美大道地下综合管廊投入运营；2017年翔安南部新城地下综合管廊完工并部分投入使用；翔安新机场片区地下综合管廊2015年底开工建设，2017年底前力争完成70%以上，燃气管线入廊，部分路段污水和雨水管线入廊。

引导多元化投资体制的建立：《厦门市人民政府关于加快地下综合管廊试点项目建设的实施意见》中提出关于鼓励多元化投资体制建设的两种模式：1.推动PPP模式。建立起多元化投资体制，采取PPP投融资模式，广泛吸收社会资本参与地下综合管廊建设。按照政府PPP项目采购原则，采取风险分担、利益共享、公开透明、诚信守约等基本原则选择合作单位，通过特许经营、财政补贴、贷款贴息、政府购买服务等机制，科学合理引入社会资金投资建设地下综合管廊。2.鼓励各管线单位入股共建。引导和鼓励电力、燃气、给水等管线单位入股参与投资建设、运营地下综合管廊，探索建立“共建共管”的良性合作模式。

政府投入和支持：在城市建设年度计划中优先安排地下综合管廊建设项目，将地下综合管廊建设纳入重点建设的市政、民生工程，支持地下综合管廊建设运营企业发行可续期项目收益债券。

典型项目：2016年5月，厦门首个地下综合管廊PPP项目-即厦门翔安新机场片区地下综合管廊项目开建。该项目位于翔安区大嶝岛，工程建设总长度19.74公里。中国铁建股份以14.77亿元中标厦门翔安新机场片区地下综合管廊项目。该项目采用政府和社会资本合作模式（PPP模式），PPP模式使得企业和政府风险共担、利益共享，使地下社会公共服务建设水平得到提高。项目回报机制采用“使用者付费+可行性缺口补助”形式，鼓励项目公司通过使用者（管线单位）付费模式获得更多收入。

2、第二批地下综合管廊试点城市：石家庄

石家庄市地下综合管廊政策：2016年，石家庄市成为了第二批地下综合管廊建设试点城市，作为省会城市，石家庄市每年享受中央地下综合管廊专项补贴4亿元。2015年12月，石家庄市人民政府办公厅印发《石家庄市推进城市地下综合管廊建设实施意见》，规定了地下综合管廊建设工作的工作目标、工作要求以及保障措施等内容。

石家庄市地下综合管廊建设总体目标：主城区、正定新区、鹿泉区、栾城区、藁城区、晋州市、新乐市在2016年6月底前完成地下综合管廊规划编制工作，其它县2016年底前完成规划编制工作。正定新区2016年底前开工建设不少于15公里地下综合管廊，2017年底前开工建设不少于20公里，并于2020年底前投入运营。鹿泉区、栾城区、藁城区、晋州市、新乐市2017年底前开工建设不少于2公里的地下综合管廊，2020年底前投入运营。其它县也要因地制宜，积极开展地下综合管廊建设，力争2020年底前建成投用部分综合管廊。

石家庄市管廊建设的资金支持：财政部门要加大地下综合管廊建设资金投入，在年度预算中优先安排地下综合管廊项目资金。发改、财政、住建等部门要支持综合管廊建设单位多渠道、多形式争取和筹措建设资金，支持符合条件的地下综合管廊建设运营企业发行企业债券和项目收益票据，专项用于地下综合管廊建设项目，积极开展特许经营权、收费权和购买服务协议预期收益等担保创新类贷款业务。积极推广运用政府和社会资本合作（PPP）模式，通过特许经营、投资补贴、贷款贴息等形式，鼓励社会资本组建项目公司参与地下综合管廊的投资、建设和运营管理。

四、地下综合管廊类债券的筛选

我们根据债券募集资金用途进行筛选，挑选出城投债中用途为地下综合管廊项目的债券，供投资者参考。

现有存量城投债中，与地下综合管廊项目建设相关的共有10只债券，其中3只债券募集资金用途中包含管廊建设，但发行时间在国务院签发《国务院办公厅关于推进城市地下综合管廊建设的指导意见》（国办发[2015]61号文）以及国家发改委《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》（发改办财金[2015]755号文）等文件之前。在国办发[2015]61号文以及发改办财金[2015]755号文签发之后的7只地下综合管廊债券中，有6只是专项债，1只是中期票据，现将其债券信息分类统计如下：

1、2015年之前发行的3只管廊相关债券信息

国办发[2015]61号文前所发行的3只地下综合管廊相关债券信息如下表所示：

2、2015年后发行的6只地下综合管廊专项债信息

国办发[2015]61号文之后发行的6只地下综合管廊专项债信息如下表所示：

3、2015年后发行的1只地下综合管廊中期票据MTN信息

国办发[2015]61号文之后发行的1只地下综合管廊MTN信息如下表：

4、具有政府补助性质的地下综合管廊债情况分析

（1）10嘉建投债（1080088.IB）

本期债券募集资金8亿元人民币，为8年期固定利率债券，同时附加发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。

政府代建回购协议：根据嘉兴建委和公司签订的《嘉兴市港区基础设施工程项目委托建设和回购合同》（以下简称“代建回购合同”）的相关条款约定，公司负责嘉兴港区城市道路基础设施项目、港区亭子桥、建利村征地拆迁项目、嘉兴乍浦管廊工程、嘉兴港乍浦港区内河航道工程和嘉兴港区污水管网三期工程等项目的投资建设，嘉兴市城乡规划建设委员会负责回购该项目并按期支付项目回购资金。该代建回购合同总额为21.06亿元，是本期债券发行额度的2.63倍，能够较强地保障本期债券本息的偿付。2015年嘉兴市经济和财政情况：全市生产总值（GDP）3517.06亿元，比上年增长7.0%。全市财政总收入638.80亿元，比上年增长8.6%，其中一般公共预算收入350.35亿元，增长7.1%。各级财政用于民生支出330.03亿元，占一般公共预算支出的77.8%。（来源：《2015年嘉兴市国民经济和社会发展统计公报》）

政府财政支持力度分析：该项目政府回购合同金额相比项目合同金额覆盖倍数较大，同时嘉兴市经济增长以及财政状况良好，政府支持力度较强。

（2）16十堰管廊债（1680013.IB）

本期债券共募集资金15亿元，其中在债券存续期3-6年每年10%偿还本金，债券发行第7-10年按照债券发行总额的15%偿还本金，还本期内利息随本金一并支付。经测算，管廊项目每年产生的经营性收入在1.7亿元左右。

政府补助情况：十堰市是全国十个地下综合管廊建设试点城市之一，根据财政部《关于开展中央财政支持地下综合管廊试点工作的通知》（财建[2014]839号），中央财政对列入全国地下综合管廊试点的城市给予每年3亿元专项资金补助（共3年），合计9亿元的中央财政补助将成为本期债券偿债资金的重要补充。

2015年十堰市经济和财政情况：2015年，全市实现生产总值（GDP）1300.12亿元，按可比价格计算，比上年增长7.5%。全年财政总收入139.6亿元，比上年增长4.9%，其中地方公共财政预算收入93.4亿元，增长8.9%。全年地方财政支出312.5亿元，比上年增长20.7%。（来源：《2015年十堰市国民经济和社会发展统计公报》）

政府财政支持力度分析：该项债务募集说明书中未明确专项资金用于本期债务的具体金额或者比例，同时十堰市目前政府支出压力较大，政府补助支持力度有待确认。

（3）16岳阳专项债（1680050.IB）

本期债券募集资金21亿元，财政补贴覆盖超过15亿元，还款资金来源中财政资金偿还占比较高。

政府补贴情况：根据岳阳市人民政府《关于向岳阳市城市建设投资有限公司拨付城市地下综合管廊专项补贴的通知》（岳政办〔2015〕53号），为保证本期债券募投项目的顺利完工和运营，岳阳市人民政府在2016至2045年将向发行人合计拨付城市地下综合管廊专项补贴资金250,000万元。其中，在本期债券存续期内，岳阳市人民政府将合计向发行人拨付专项补贴150,000万元，分10年平均支付。综上，本期债券募投项目在建设运营期和本期债券存续期内，分别合计可形成不低于1,172,515万元和401,595万元总收入，足以覆盖项目的建设成本以及本期债券的还本付息。

2015年岳阳市经济和财政情况：2015年，岳阳市全年国内生产总值2886.28亿元，比上年增长8.7%。财政收入稳定增长。全年全市公共财政预算收入302.82亿元，比上年增加46.48亿元，增长18.1%，其中税收收入234.46亿元，增加43.66亿元，增长22.9%。地方公共财政预算收入128.02亿元，比上年增加6.28亿元，增长5.2%，其中税收收入61.39亿元，增加3.61亿元，增长6.2%。（来源：《岳阳市2015年国民经济和社会发展统计公报》）

政府财政支持力度分析：岳阳市经济和财政增长情况较好，同时该债券财政覆盖比例较大，超过70%，具有良好的政府支持力度。

（4）16铜建专项债（1680092.IB）

本期债券发行总额11.9亿元，为7年期固定利率债券，同时设置本金提前偿还条款，专项债享受财政专项补贴，增强其偿付能力。

政府补贴情况：根据铜陵市政府出具的《关于对铜陵市主城区地下综合管廊建设工程提供资金补贴的通知》，铜陵市政府将为该项目提供财政资金补贴。其中，在项目建设期内，市政府每年提供当年投资额30%的建设资金补贴，3年共计60,665.10万元；在项目运营期前5年，市政府每年提供8,000万元的运营补贴，5年共计40,000万元。

2015年铜陵市财政情况：全年实现生产总值721.3（GDP）亿元，按可比价计算，增长10.1%。全年财政收入135.0亿元，增长2.1%。其中，上划中央财政收入66.3亿元，增长1.6%；完成地方财政收入66.8亿元，增长0.8%。全年财政支出110.8亿元，增长5.3%。（来源：《铜陵市2015年国民经济和社会发展统计公报》）

政府财政支持力度分析：铜陵市经济和财政增长情况较好，同时该债券财政覆盖比例较大，具有良好的政府支持力度。

（5）16盘山专项债（1680095.IB）

本期债券募集资金8亿元，7年期债券，附本金分期偿付条款，在本期债券存续期内的第3-7年，每年分别偿付本期债券发行总额的20%。

政府补贴情况：为提高盘山国资持续经营能力，盘山县人民政府及盘山县国有资产管理委员会在资产注入、财政补贴方面给予发行人大力支持。公司成立至今，盘山县人民政府对公司先后注入现金6.39亿元，作为盘山国资注册资本金；截至2014年末注入发行人的土地使用权面积达26,147.88亩，土地账面价值达到22.39亿元。此外，盘山县人民政府还给予盘山国资一定规模的财政补贴支持，2012-2014年发行人分别获得盘山县财政局拨付的专项补贴收入600万元、4,500万元和3,500万元。盘山县人民政府及盘山县国有资产管理委员会的强有力支持，提升了发行人的营运能力、盈利能力以及现金流获取能力，为本期债券本息偿还提供了充裕的现金保障。

2015年盘山县经济和财政情况：2015年，预计地区生产总值实现137.3亿元，按实际同比增长4.6%；全社会固定资产投资实现154.4亿元，按实际同比增长2%；公共财政预算收入实现7.3亿元，按实际同比增长2%；农村常住居民人均可支配收入实现14500元，按实际同比增长11.2%。（来源：《2015年盘山县人民政府工作报告》）

政府财政支持力度分析：盘山县地方政府财力情况较弱，对专项管廊债补贴力度较弱，政府财政支持力度一般。

（6）16文专项债（1680112.IB）

本期债券发行总额8.8亿元，为7年期固定利率债券，并附本金提前偿还条款。其中，本期债券本金在债券存续期的第3至7年分期兑付，每年末分别兑付本期债券本金的20%。

政府补助情况：项目建设期财政扶持资本金等额资金，第一、二年分别为25,000万元，第三年扶持11,158万元。补助总收入61,158万元。

2015年文登区财政情况：全区完成一般公共预算收入492468万元，同比增长12.2%。加地方政府债券收入、各项税收返还和转移支付补助收入等381924万元，收入共计874392万元。完成一般公共预算支出579255万元，比上年增长12.2%。加上解支出、债务还本支出及结转下年支出等295117万元，支出共计874372万元。收支相抵，当年净结余20万元，转入预算稳定调节基金。（来源：《文登区2015年财政预算执行情况和2016年财政预算（草案）》）

政府财政支持力度分析：文登区财政收入稳定增长，政府补助提高债券偿还能力。

（7）16金寨专项债（1680185.IB）

本期债券发行总额11亿元，为7年期固定利率债券，采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息。此外，自本期债券存续期第3年末起，每年除按时付息外，逐年分别按照债券发行总额20%、20%、20%、20%和20%的比例偿还债券本金，当期利息随本金一起支付。

政府补贴情况：为保证本期债券募投项目的顺利完工和运营，金寨县财政局在本项目建设及运营期内，将向发行人累计拨付53,858.00万元专项财政补贴，用于支持项目建设运营，上述专项财政补贴已分年度列入金寨县财政预算。

2015年金寨县财政情况：2015年，全县完成地区生产总值888131.4万元，同比增长7.7%。2015年，全县完成财政收入100829万元，同比增长29.7%，其中地方财政收入73173万元，增长34.1%，完成税收收入81119万元，增长20.6%。全县财政支出417316万元，同比增长20.8%。（来源：《2015年金寨县国民经济和社会发展统计公报》）

政府财政支持力度分析：该债券补贴金额占债项合同金额比例较大，但金寨县财政支出较大，地方政府支持存在一定压力。

（8）16岳阳城投MTN001（101656015.IB）

本期票据注册金额20亿元，本次发行金额12亿元，票据期限为5年。

政府补贴情况：发行人是岳阳市城市建设领域资产规模最大的公司，长期以来，岳阳市政府为发行人提供了大量的政策支持，为其配置了土地、特许经营权等经营性资产，提供了一定的财政补贴及还本付息支持，随着岳阳市财政收入的不断增长，预计岳阳市政府对发行人的支持将进一步增大。截至2015年6月30日，发行人应收政府回购款48.64亿元，岳阳市人民政府在未来8年内，每年安排财政资金向发行人支付应付回购款，充分保障了本期债券的到期偿还。

2015年岳阳市财政情况：2015年，岳阳市全年国内生产总值2886.28亿元，比上年增长8.7%。财政收入稳定增长。全年全市公共财政预算收入302.82亿元，比上年增加46.48亿元，增长18.1%，其中税收收入234.46亿元，增加43.66亿元，增长22.9%。地方公共财政预算收入128.02亿元，比上年增加6.28亿元，增长5.2%，其中税收收入61.39亿元，增加3.61亿元，增长6.2%。（来源：《岳阳市2015年国民经济和社会发展统计公报》）

政府财政支持力度分析：岳阳市经济和财政增长情况较好，但政府支持主要为向发行人公司的回购补贴，对该期中期票据的直接支持力度不强。

[1] 中国人民银行货币政策分析小组：《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》