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作者简介：
郭 上 中国政企合作投资基金股份有限公司
聂登俊 中国财政科学研究院
在部分PPP项目融资实践中，财务顾问费被异化为谋取固定回报的手段，亟需规范。本文在厘清PPP项目“财务顾问费”基本内涵的基础上，辨析了相关概念，分析了典型结构，并从PPP项目不同主体视角加以解读，最后提出了相应的政策建议。
在先后出台的《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金〔2016〕32号），《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金〔2016〕90号）等政策文件中,都明确提出要避免通过回购安排、固定回报承诺进行变相融资，防止政府以回购安排、固定回报承诺等方式承担过度支出责任。在现阶段PPP融资实践中，部分PPP项目通过财务顾问费的方式来收取固定回报，这种方式具有较强的隐蔽性。本文在总结实践经验的基础上，对PPP项目中的财务顾问费进行研究，以期为政策层面的进一步规范提供借鉴。
一、PPP项目“财务顾问费”的基本内涵
PPP作为新兴领域，在PPP项目中通过收取财务顾问费实现固定收益，尚未有系统研究，在政策层面也没有明确规范，因此，总结实践经验，PPP项目财务顾问费具有以下特征：
（一）PPP项目财务顾问费是利息而非收入
PPP项目中收取的财务顾问费，其本质是“实债”产生的利息，而不是提供财务顾问服务产生的业务收入。类似情况已有先例，如福建省高级人民法院（2014）闽民终字第1054号判决认为，该案中《财务顾问合同》是出借人为规避法律，名为居间，实为借贷，违法收取高额借贷利息的一种形式，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第一款第（三）项之规定，该《财务顾问合同》系以合法形式掩盖非法目的，为无效合同。又如广东省高级人民法院（2014）粤高法民二终字第21号判决认为，该案中的财务顾问费是变相收取的额外利息，应当在所欠的逾期还款利息中折抵。可见，PPP项目收取财务顾问费的方式并不能获得法律的支持。
而且，如果采用收取PPP项目财务顾问费的方式，在会计处理上也有所区别。如果经营范围内可以提供且确实提供了财务顾问服务，应计入“主营业务收入”。否则，实际上属于利息收入，容易产生法律风险。
（二）PPP项目财务顾问费谋求固定回报而非提供顾问服务
既然PPP项目财务顾问费的本质是债权投资的利息，自然也具有固定投资的基本特征，主要体现在以下四个方面：
1.时间长。PPP项目财务顾问费多每年收取一次，且因PPP项目投资期限一般较长，与之相应的，PPP项目财务顾问费呈现出长期性的特点。
2.收益高。PPP项目的总体规模相对较大，在完成融资后，其回报的绝对数额也较大。因此只有在每年收取较高的财务顾问费用，才能拿回固定收益。
3.水平相近。为了实现平稳的退出，每年的投资收益处在相近的水平对投资者更有利。因此，PPP项目财务顾问费在不同年度之间会处于相近水平。
4.质价不符。正是因为PPP项目财务顾问费谋求固定回报而非提供顾问服务,因此没有把财务顾问服务做好的动力和意愿，也往往没有提供与高昂价格相匹配的优质财务顾问服务的能力，因此“质次价高”是可以预见的。
（三）财务顾问服务提供方与项目投资方具有利益关联性
如果通过PPP项目财务顾问费的方式，收取财务顾问服务费的一方与进行PPP项目投资的一方必然具有利益关联性，否则不能实现投资与收益的衔接。在实践过程中，多由投资方下设的咨询公司签订《财务顾问协议》，收取费用。或与其他咨询公司签订“抽屉协议”，实现利益转移。甚至项目投资方同时也是财务顾问服务提供方。
值得一提的是，PPP项目中还存在着“股权维持费”，其与财务顾问费既有相同，也有不同。两者的相同点在于，都是谋取固定回报的手段，都存在着打“擦边球”之嫌。不同点在于，财务顾问费多用于补足收益，且需要在形式上提供财务顾问服务，而股权维持费是明股实债的操作模式中，衔接“明股”与“实债”的关键点。明股实债是目前PPP融资实践中不鼓励的一种模式，主要是指在形式上投资人以股权的方式对目标公司进行投资，但在具体交易结构上却包含了刚性兑付的保本约定，其实质是一种债权债务关系。
二、PPP项目财务顾问费的交易结构
某项目总投资约90亿元，其中项目资本金18亿元，占比20%，项目贷款72亿元，占比80%。2017年成立项目公司，其中社会资本A股权占比5%，地方城投公司B股权占比15%，由社会资本A下属的基金管理公司C成立的项目基金股权占比80%。
图 1 PPP项目财务顾问费结构图
该项目基金总规模14.4亿元，全部投入到项目资本金中，其中股权0.72亿元，股东借款13.68亿元。在项目基金层面，采用“优先+双一般级”的模式，由投资平台D认购80%基金A类（优先级）份额，约11.52亿元；基金公司E认购10%基金B类（一般级）份额，约1.44亿元；社会资本A下属的全资子公司F认购10%基金B类（一般级）份额，约1.44亿元。基金管理公司C作为该项目基金的管理人，与基金公司E签署协议，由基金公司E下属的咨询公司G作为项目基金投资顾问，按基金管理规模1.5‰按年收取财务顾问费，折合为实际投资额收益的1.5%。
根据项目现金流分析及测算，股东借款本金开始退出的时点为运营期第1年，运营期第20年全部退出完毕。股权（注册资本）投资本金于项目全生命周期第24年（最后1年）通过第三方受让或项目公司减资/清算的方式实现退出。这种退出方式能满足项目基金层面各份额持有人投资本金的退出。项目基金在收到上述股东借款本息、税后分红后，扣除基金运作过程中的相关税费、财务顾问费后，对各份额持有人分配收益并安排投资本金的退出。
三、PPP项目不同主体视角下的财务顾问费
（一）金融资本的视角
对投资机构而言，目前PPP项目大多为政府付费和可行性缺口补助模式，由于政府付费资金和可行性缺口补助资金多存在前低后高的现象，项目公司折旧摊销需每年计提，从而导致项目公司在建设期和运营期前几年没有利润，投资机构靠分红回笼资金太慢，且金融机构有较大的分红压力。因此，投资机构出于资金退出和稳定现金流的需要，通过财务顾问费的方式投资PPP项目，能够变通地实现每年稳定现金流回报，而到期可以实现退出。但是，因为财务顾问费的收取是根据每年签订的《财务顾问协议》，如果项目公司因某些原因在某一年不再签署《财务顾问协议》，投资机构将面临无法获得收益的风险。
（二）项目公司的视角
对项目公司而言，如果通过股东分红，如无特殊条款，不同股东之间应享有同样的收益率。而“财务顾问费”的补差，将使得“同股”却“不同权”。而且，一定的财务顾问费可以在税前抵扣，与税后进行分红相比，可以减少项目公司缴纳的企业所得税。但这种抵扣是有限度的，如果财务顾问费明显偏高，将无法通过会计师事务所的审计。在实践中，这类费用所开具的发票明细有的列为“利息”。
（三）地方政府的视角
在经济增速放缓，地方债务高企的现实情况下，部分地方政府在实施本地区重大民生类PPP项目，或为了尽快上马更多的重大项目时，一般来说相对缺乏的是项目资本金。如果能够落实项目资本金，且收取“财务顾问费”这种方式并不明确违规只是打“擦边球”，地方政府一般不会拒绝这种交易结构的设计。
四、政策建议
（一）尽快从政策层面进行规范
要明确界定PPP项目财务顾问费的内涵和范围，对哪些属于亟待规范的PPP项目财务顾问费，哪些属于PPP项目开展过程中正常的财务顾问费用支出，要有明确的区分。要严格规范哪种可为，哪种不可为，给予市场主体明确积极的信号。要建立健全有针对性的监督管理机制，守住PPP模式规范运作的底线。
（二）完善PPP项目信息披露机制
完善PPP项目信息披露机制是确保PPP项目在阳光下运行，减少不规范现象的有力手段。因此，要确保信息披露机制的持续性和完整性，让市场主体深入了解项目的整体风险，也为监管部门提供更多的信息，减少信息不完全和不对称，实现PPP市场的透明与规范；要细化信息披露的标准和内容，既要做好项目资产的信息披露，包括现金流等在内的明细资产状况，也要做好第三方提供服务等信息披露；要强化信息公开，推进信息对称管理，搭建严格高效的监督平台，以及与之配套的工作机制。
（三）推动PPP咨询行业的规范发展
PPP咨询机构是PPP项目的“设计师”，是PPP项目能否顺利实施的关键一环。推动PPP咨询行业的规范发展，将压缩通过收取PPP项目财务顾问费获取固定收益的操作空间。一方面，要规范服务收费，提高服务质量，努力创造PPP咨询行业规范、健康发展的良好环境，减少“质次价高”的现象；另一方面，要加强对PPP咨询机构的管理，推动制订行业服务标准，加强从业人员业务培训，不断提高专业服务水准。
（四）鼓励开展同股同权的“真”投资
鼓励开展同股同权的“真”投资是解决问题的根本之策。然而，在适合开展同股同权的优质项目相对较少且这类项目多不愿采用PPP模式，且项目建设和运营初期又难获收益的现实情况下，营造合适的融资环境是关键。一方面，要积极推动金融创新，开发与PPP特征相适应的金融产品，提高资产的流动性。另一方面，要拓宽金融资本的退出机制，提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。
（本文仅代表个人观点，仅供参考）
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