PPP模式下产业投资基金模式研究

1、定义

根据原国家发展计划委员会2006年制定的《产业投资基金管理暂行办法》，产业投资基金(或简称产业基金)，是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。

按投资领域的不同，产业投资基金可分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。随着2006年《中华人民共和国合伙企业法》、2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规的出台，产业投资基金的组织形式向着多样化的方向发展。

2、产业投资基金的组织形式

根据产业投资基金的法律实体的不同，产业投资基金的组织形式可分为公司型、契约型和有限合伙型。

(1) 公司型

公司型产业投资基金是依据公司法成立的法人实体，通过募集股份将集中起来的资金进行投资。公司型基金有着与一般公司相类似的治理结构，基金很大一部分决策权掌握在投资人组成的董事会，投资人的知情权和参与权较大。公司型产业基金的结构在资本运作及项目选择上受到的限制较少，具有较大的灵活性。在基金管理人选择上，既可以由基金公司自行管理，也可以委托其他机构进行管理。

公司型基金比较容易被投资人接受，但也存在双重征税、基金运营的重大事项决策效率不高的缺点。公司型产业投资基金由于是公司法人，在融资方式更为丰富，例如可以发行公司债。

(2) 契约型

契约型产业投资基金一般采用资管计划、信托和私募基金的形式，投资者作为信托、资管等契约的当事人和产业投资基金的受益者，一般不参与管理决策。契约型产业投资基金不是法人，必须委托基金管理公司管理运作基金资产，所有权和经营权分离，有利于产业投资基金进行长期稳定的运作。但契约型基金是一种资金的集合，不具有法人地位，在投资未上市企业的股权时，无法直接作为股东进行工商登记的，一般只能以基金管理人的名义认购项目公司股份。

(3) 有限合伙型

有限合伙型产业基金由普通合伙人(General Partner，GP)和有限合伙人(Limited Partner，LP)组成。普通合伙人通常是资深的基金管理人或运营管理人，负责有限合伙基金的投资，一般在有限合伙基金的资本中占有很小的份额。而有限合伙人主要是机构投资者，他们是投资基金的主要提供者，有限合伙基金一般都有固定的存续期，也可以根据条款延长存续期。通常情况下，有限合伙人实际上放弃了对有限合伙基金的控制权，只保留一定的监督权，将基金的运营交给普通合伙人负责。普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式。

典型的有限合伙型产业基金结构可分为三层：银行、保险等低成本资金所构成的优先层，基金发起人资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层和劣后层的收益。通过这种设计，有限合伙型产业基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。

某股份银行参与投资某省会城市的产业园开发项目的有限合伙型产业基金，其中理财资金为LP，园区平台公司为GP，双方占比为4：1，基金持有项目公司51%股份，以土地开发和项目产生现金流偿还投资方本息。

二、PPP产业基金投资模式

在各地不断涌现的PPP产业投资基金中，根据基金发起人的不同而分成三种模式

模式一：

由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP 优先级，地方国企或平台公司做LP 的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。这种模式下整个投资结构是以金融机构为主导的。

例如：2015 年2 月兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达100 亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用PPP 模式，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。

模式二：

有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。

例如：某建设开发公司与某银行系基金公司合资成立产业基金管理公司担任GP，某银行系基金公司作为LP 优先A，地方政府指定的国企为LP 优先B，该建设开发公司还可以担任LP 劣后级，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。项目公司与(政府)签订相应的财政补贴协议，对项目的回报模式进行约定，政府根据协议约定支付相关款项并提供担保措施。

模式三：

由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核。这种模式一般政府对金融机构还是有隐性的担保，其在河南、山东等地运用的比较广泛。

例如：2014 年12 月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新型产业投资基金”战略合作协议，总规模将达到3000 亿元，具体可细分为“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资产业投资基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”。

三、PPP产业投资基金的意义与作用

从2014年开始PPP产业投资基金得到了政府的大力支持。由于PPP产业投资基金广泛的意义与作用，PPP产业投资基金的规模也得到了迅速发展。

首先，PPP产业投资基金模式有助于缓解地方政府财政支出压力，有利于引导社会资本参与地方经济和项目建设，在资产荒的时代给资金找到安全的投资出口。同时对于地方政府而言，地方财政建立产业引导基金可以撬动金融机构投资以及社会资本投资。充分发挥财政资金的作用，缓解地方财政压力。

其次，PPP产业投资基金有助于提高PPP项目运营效率，加快项目顺利落地。产业基金投资模式可以投资多个项目包，减少了单个项目的融资时间以及成本，提高了PPP项目运作的效率。

另一方面，PPP产业投资基金运作模式能够为PPP项目提供增信。增信作用体现在2个方面：

一是通过产业投资基金入股项目公司方式可以补足项目资本金，达到项目资本金比例，使得项目公司可以进行债务融资。国家级产业投资基金或者省级政府引导基金入股项目公司无疑对项目公司债权融资是莫大的增信；

二是产业基金可以起到担保的作用，对于经营性现金流不足、政府财政实力较弱的项目，产业投资基金可以为其担保或提供可行性缺口补助，提高项目的“可融资性”。

产业投资基金解决的政府难题

产业投资基金本质上是一种融资媒介，政府通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营，可以解决地方政府三个问题：

(1) 解决新建项目融资问题

对于新建类项目，政府可以发起母基金，吸引银行、保险等金融机构和实业资本提供项目建设所需要的资金，解决当前建设资金不足的问题。

(2) 解决存量项目债务问题

对于存量的项目，可以通过TOT、ROT等方式，由产业投资基金设立的项目公司接手具体项目运营。尤其是对于已到回购期的BT类项目，原先政府的付费期是三到五年，产业基金介入项目后，政府通过授予特许经营权，政府的补贴或支付期限可以延长到十年甚至更长，大大减轻地方政府的短期偿债压力。

(3) 解决城投公司资产负债约束问题

过去绝大多数基建类项目都由地方城投公司负责融资、建设和运营，城投公司直接融资会造成资产负债表膨胀，提高城投公司的资产负债率，从而影响企业的银行贷款和债券发行。城投公司通过发起设立产业投资基金，以基金的形式筹集资金，可以实现表外化的融资，降低城投公司的资产负债率。

在传统的平台投融资模式下，地方政府以自身信用为平台公司的投融资项目承担隐性担保。而在产业投资基金模式下，地方财政以较小比例的股权加入投融资项目，对项目特许经营和收取附带权益，有助于解决地方基建融资问题，提高财政资金的使用效益。

四、政策建议

（1）加快完善制度建设，健全政策扶持体系。近年来随着PPP项目的大力推广发展，PPP相关的法律法规管理体系也亟需建立完善。2017年6月1日，财政部发文《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号），87号文严格限定政府购买服务的范围；严格规范政府购买服务预算管理以及严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资。这有力地推动了PPP项目的规范化，虽然财政部相继出台了《政府和社会资本合作法（征求意见稿）》、发改委已起草了《基础设施和公用事业特许经营暂行条例》，但目前我国还缺乏更高层次的PPP相关法律，同时这些法律法规的落实还需时日。因此推进PPP相关法律法规建设，健全政策扶持体系仍然是重中之重。

（2）通过吸引社保、保险资金进入PPP产业投资基金以降低PPP融资成本。保险、社保基金资金成本通常低于其他基金、信托资金。而且保险、社保基金资金较为稳定，投资期限一般都比较长。PPP项目投资期限大多在20-30年，引入社保、保险资金可以扩大投资资金来源，获得稳定的项目资金投入。

（3）完善退出机制。为了吸引基金投入PPP项目需建立健全PPP产业投资基金的退出机制。PPP项目通常具有投资额大、经营期限长（特许经营项目长达30年左右）、政策性强等特点，其社会资本投资者主要是长期投资者，长周期的项目特点降低了PPP项目的吸引力。如建立完善的退出机制：包括在项目前期与政府约定回购协议、或通过其他转让协议、PPP项目资产证券化可解决PPP项目退出难的问题，因此能提高社会资本对PPP项目的投资热情

随着PPP模式在我国基础设施建设中的广泛推广，PPP型产业基金作为一种重要的融资渠道，有利于解决PPP项目的融资困境，从而实现政府、社会资本、企业三方的利益共赢。但鉴于目前我国在法律、资本市场机制等方面存在不完善之处，在实践中有必要探索更适合我国国情的产业投资基金运作模式，优化结构设计。

作者：陈晓燕