央企PPP出表遇上严监管——北大汇丰宏观评论之九

基本观点：

1、从PPP项目参与主体来看，国企仍处于主导地位，尤其是综合建筑央企。央企杠杆率并没有随PPP承揽规模上升而明显提高。

2、在去杠杆背景下，央企杠杆率受到国资委的强约束，有出表需求。

3、建筑央企通过设计有限合伙基金作为PPP项目公司大股东的方式出表。从影子银行引入银行理财资金的资金信托或资管计划资金作为基金的优先级LP，并将其设计为拥有基金控制权，这样PPP项目公司将不会合并入任何一方的资产负债表。

4、在回归本源式金融监管时期，央企参与PPP将受到更严格的杠杆率限制，依靠信托或资管计划出表的传统渠道也基本被封堵。资产证券化可能是未来出表的主要方式。

在去杠杆的背景下，国资委对原本杠杆率就很高的央企有严格约束。然而，从PPP发展现状来看，大型建筑央企却是在全国“跑马圈地”，大规模承揽PPP项目。这是由于央企有出表方法，既能承揽PPP项目，又可以不增加自己的资产负债率。央企通常利用设立分级基金的方式，通过引入信托计划或资管计划作为优先级LP的方式出表。但随着192号文、资管新规等一系列监管规则的推出，央企出表渠道基本被封住。

从PPP项目参与主体来看，国企仍处于主导地位，尤其是综合建筑央企。根据财政部PPP中心数据显示，截至2017年12月末，在落地的597个国家示范项目中，签约社会资本共981家，国有独资和国有控股企业有569家，占58%。根据明树数据统计显示，截至2018年1月29日，在9.4万亿累计成交项目规模中，中国建筑、中国交通、中国铁建、中国冶金、中国中铁、中国电建和葛洲坝七大央企牵头的投资就占到了36.6%，这还不包含非牵头参与的PPP项目。"值得注意的是，中国建筑集团一家累计中标额度就达到了10014.3亿，占10.6%。

国企参与PPP项目在资金、管理和政企关系等方面具有优势。首先，央企资金雄厚，融资能力强，可以获得低息贷款；第二，在管理能力和人才储备方面也有明显优势；第三，央企与地方政府出现纠纷后更容易协调，交易成本低。因此，以央企为主的国企，在全国范围内“跑马圈地”，大范围参与交通运输、市政工程等PPP项目。

从直观逻辑来看，央企的杠杆率应随PPP承揽规模的上升而上升。然而，从数据来看，这一加杠杆趋势并不明显。资产负债率是衡量杠杆率的一个重要指标。根据国资委数据显示，尽管央企资产负债率明显高于地方国企，但从趋势上看，央企资产负债率自2015年9月迅速提高之后，一直处于相对稳定的水平，保持在68%左右。地方国企资产负债率从2015年8月开始一直趋于下降态势，但是从2017年6月开始上扬，到12月达到了63.5%（如图1所示）。从央企内部来看，建筑央企的资产负债率显著高于其它央企。中国建筑、中铁工业、中国铁建、中国电建和葛洲坝五家综合建筑类央企的平均资产负债率在2013年第三季度达到相对高点83%，之后开始逐步下降，2017年第一季度下降较快，至72%。建筑央企中，中国建筑和中国铁建资产负债率较高，2017年第三季度分别是79.3%和80.8%。

建筑央企杠杆率并没有明显上升的重要原因是进行了出表处理，许多PPP项目并没有并入其资产负债表。在当前去杠杆的背景下，央企杠杆率受到国资委的监管约束，有出表需求。根据国资委对央企负责人的经营业绩考核暂行办法，资产负债率被纳入考核内容之中。“资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点”，也就是说资产负债率超过75%的工业央企，其负责人的业绩会受到影响。国资委192号文也进一步对杠杆率高的央企参与PPP进行了约束，“纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对PPP项目的净投资不得超过上一年度集团合并净资产的50%”和“资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目”。

图1：央企和地方国企的资产负债率变动

资料来源：国资委、北大汇丰海上丝路研究中心

图2：中国建筑和五大建筑企业平均资产负债率变动

资料来源：Wind、北大汇丰海上丝路研究中心

通过设计有限合伙基金作为PPP项目公司大股东的方式，是建筑央企出表的重要方式之一。如果基金的优先级LP拥有基金控制权，但是优先级LP主要来源于信托计划或资管计划资金，那么PPP项目公司将不会并入任何一方的资产负债表。

目前合并财务报表的相关规则主要依据财政部2014年修订的《企业会计准则第33号—合并财务报表》，准则规定，“合并财务报表的合并范围应当以控制为基础加以确定”。而“控制”的定义是，“如果投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并有能力运用对被投资方权力影响其回报金额，则其控制从而需要合并被投资方”。因此，央企出表的基本逻辑是将PPP项目公司的控制权转移给其它参与方，主要是基金等金融机构，这些基金可能是央企的下设子公司，也可能是有关联的公司。

PPP项目公司（SPV公司）的资本金来源于社会资本方和政府，出资份额大的即为大股东，大股东对SPV公司拥有控制权，因此SPV公司的资产负债表应该合并入其大股东的表中。在央企参与的PPP项目中，建筑央企会尽量避免成为大股东。通常的方式是建筑央企与金融机构成立合资基金公司，成为SPV公司的大股东，提供大部分资本，剩余资本则由建筑央企和政府提供。依据会计准则，SPV公司的资产负债表将并入基金公司。但是如果建筑央企拥有该基金的控制权时，SPV公司最终还是会并入建筑央企的表中。对此，基金的分级设计就很重要。这类PPP基金的基本构架一般分为普通合伙人（GP）、劣后级有限合伙人（劣后级LP）和优先级有限合伙人（优先级LP）。建筑类央企通常会作为普通合伙人（GP）或劣后级LP，而优先级LP通常是银信的信托计划或银证的资管计划等，从穿透角度来看，这些信托计划或资管计划的资金可能来自于银行的表外理财资金。通过这样的基金架构设计，建筑央企可以转移基金控制权给优先级LP，也就是信托计划或资管计划。这样该基金的资产负债表就不会合并到央企的表中，从而达到出表目的。而另一方面，由于理财资金的信托计划或资管计划是银行的表外业务，也不涉及合并银行资产负债表的问题。

图3：建筑央企出表方式

资料来源：北大汇丰海上丝路研究中心

2017年年底和2018年年初，国资委、财政部、银监会和证监会密集出台了一系列监管政策，金融领域进入了严监管时期，央企参与PPP受到了更严格的杠杆率限制，出表渠道也基本被封堵。因此，在严监管背景下，央企将谨慎参与PPP，原因在于出表难度增加，投资更多PPP会提高其资产负债率。

一方面，国资委为了规范央企参与PPP行为，控制风险，在2017年11月下发了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管[2017]192号）。192号文规定“多措并举加大项目资本金投入，但不得通过引入‘明股实债’类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其它方承担的风险”，这限制了央企作为有限合伙基金的劣后级LP的可能性。由于央企作为劣后级LP和普通合伙人GP，承担经营风险和无限连带责任，为信托或资管资金的收益提供一定保证。而当央企作为有限合伙基金的劣后级LP受限之后，信托计划资金进入基金的吸引力大大降低。

另一方面，2017年11月央行发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（即“资管新规”）从资金源头堵住了央企的出表路径。资管新规针对的是影子银行中的多层嵌套、期限错配、通道业务等乱象。如资管新规指出，“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其它资产管理产品”，这就限制了金融机构进行多层嵌套和期限错配。PPP基金的结构设计中不仅包含信托计划和资管计划，也还可能包括基金母公司，存在多层嵌套和期限错配问题。具体来说，银行理财资金的期限一般较短，而PPP项目期限长，一般都是在10年以上，通常是30年。当银行理财资金通过信托和资管计划以滚动形式和多层嵌套得以投资PPP基金时，存在较大期限错配风险。如果资管新规落地，穿透底层，银行理财资金将没有渠道进入PPP。

随着金融监管加码，银信信托计划和银证资管计划规模将面临大幅压缩，这会导致央企出表类PPP项目资本金的落实可能出现困难。面对优先级LP资金流失，央企有以下四种选择：（1）将自有资金注入，这会将该PPP项目合并入表内，资产负债率上升；（2）将PPP项目资产证券化，这将成为未来央企降低杠杆率的主要途径；（3）寻求PPP相关产业基金支持，注入资金成为优先级LP；（4）放弃PPP项目，导致PPP项目无法推进，将会被财政部清理出库。