众所周知，经济新常态下，我国经济增速从高速下降到中高速。最新数据显示：2017年全年，社会消费品零售总额366262亿元，比上年增长10.2%，增速创2003年以来新低；2017年固定资产投资（不含农户）631684亿元，同比增长7.2%，创1999年以来新低，预期7.2%，2016年为8.1%。
与实体经济增速减退形成鲜明对比的，是社会信用的膨胀：2007年初，我国金融机构各项贷款余额23.10万亿，当年社会融资规模5.97万亿，GDP增速14.2%。2017年末，GDP同比下降到6.9%，但金融机构各项贷款余额却上升到120.13万亿，当年社会融资规模上升到19.44万亿，社会信用膨胀明显。
过去几年，我国金融深化不断演进，层叠套利涌现，资产价格攀升。先是2014年末和2015上半年的股牛，再到2016年的地产和债牛，2017年又有了二季度的商品牛，火爆行情在不同资产之间轮动。金融市场的繁荣引致信用扩张。投资者在牛市中忽略风险，盲目加杠杆，“信仰”驱动交易。
原社科院金融所所长王国刚指引人们观察M1指标：2005年起，M1基本每年增加1万亿，而2015年开始每年增加4万亿。“活期存款的增速在近两年明显走高，而实体企业并没有这么多的活期存款放在银行，所以这些钱都是金融部门的”。“17年以前是增量整治，18年以后是存量整治”，“存量”指的就是金融部门的这些钱。
那么，实体经济增速减缓的罪魁祸首，是金融行业的信用膨胀吗？
其实，金融业本身就是依靠杠杆生存，但在实体经济萎靡的前提下杠杆过高只能导致资产价格脱离实体经济过度膨胀，在混业经营背景下，更有可能演化为系统性风险。不仅如此，金融降杠杆与实体经济去杠杆有着千丝万缕联系，降杠杆刻不容缓。
二、监管新规如雨点般“轰炸”
监管政策密集出台，既有对多年来资金脱实向虚的纠正，也有对系统性金融风险的防控。归根结底，四个字——“归本溯源”。
归本溯源有两层涵义：
一是强调金融根植实体、服务实体的本性，金融不能脱离实体而存在，要防范金融风险、严控金融泡沫，引导资金投向与国家大政方针相符的实体产业；
二是强调金融体系内部各子行业的“各司其职”。
现在市场机构对归本溯源的理解往往仅局限于第一层面，认为金融回归实体就是金融行业的“归本溯源”了。倘若真的如此，也就不会有现在《银行委托贷款管理办法》的出台了。其实，接连出台的种种细则，无非源自于两个方向：
一是在防范金融风险、去除金融泡沫的同时，对房地产和其它落后产能行业的资金规模进行“瘦身”，约束融资来源；
二是将金融各个子行业——保险、证券、银行、信托等子行业的“混业经营”进行拆分，达到“逆混业”的效果。
众所周知，伴随着我国金融深化和金融广化的不断推进，混业经营现象已经有了多年的历史沉淀。起初学界还曾对混业经营的潜在风险做出种种提示，但毕竟高昂的利润和不断扩大的“盘子”足以令金融机构冲昏头脑。金融市场的参与者不惜一切做大做强，很少注意风险的存在。而混业经营带来的最直接后果，就是“系统性”风险的积累。在混业模式下，金融产品多层嵌套，杠杆高企，往往牵一发而动全身。鉴于发生在2008年的次贷危机一度演化成为多米诺骨牌式的全球金融危机，我国监管机构对于混业经营的“容忍”也逐渐降低，近期连续出台的一系列文件，既有抑制金融泡沫、引导引导资金回归实体的意味，又有对多年来混业经营风险沉淀的“肃清”。如此看来，未来的监管方向除了引导金融回归实体，更会强调金融子行业“各司其职”，适度收回混业的“触手”。
中央经济工作会议上提到“三大攻坚战”，其中最重要的就是防范“系统性”金融风险。这个“系统性”很重要，或多或少存在“逆”混业经营的意味。只有把多年来伸得过长的“混业触手”缩回去，降低不同性质金融机构之间的资金联代关系，各司其职，各自回归主业，才能真正做到“系统性”风险隔离。
三、系统性金融风险的形成与渐进
系统性金融风险的形成和演进主要有两个原因，一是混业经营，二是杠杆高企。
对于混业经营，多年来政策层、市场、学界充斥着各种声音，大家对它的负面影响也认识的较为充分。所以，笔者想重点说一下杠杆问题。
3.1 土地财政与信用扩张
起初，信用膨胀来自政府的“有意引导”：一方面以房地产作为地方政府融资手段：驱动储蓄份额承接地产商债务，转化为房地产投资，最终纳入地方政府的各种收入。
几年下来，积累了大量的坏账危机。为了挽救地方债，在体制的路径依赖下，政府有意引导居民部门加杠杆。一时间，地方债问题减缓了，但是却破坏了居民部门的资产负债表。另一方面，政策层还通过释放大量的长期信用来维持地产和平台债务链（债务置换）。用长期、低息的负债去置换短期、高息的负债。还不允许银行从僵尸产业中抽贷，客观上牺牲了银行体系资产的收益性和流动性，显著降低资产周转率，造成经济风险向金融系统转移。
经过债务置换和融资井喷之后，地方政府融资平台和房地产企业变得很有钱，而且是长期、低成本。以前地方政府四处求银行放款，现在变成了银行求地方政府给点资产。国企成为金融系统中坏账主体，但政策层又能同“自家” 撕破脸，结果就有了整个金融系统的“逆向选择”和金融部门资产端的快速膨胀。
在这种情况下，只有负债端保证持续不断的资金涌入才能维持激进的资产端。负债端的久期越来越短，把实际久期为一年的资金投入到长达几年至十几年的长期股权投资；二是资产端的成本居高难下，资管机构如果想维持规模就必须接受近似刚性兑付的高息负债。小机构为了保持规模快速增长，只有采取高息策略，其它持保守策略的机构将面临规模下降的危险。博弈的结果就是市场被迫接受较高的资金成本，“拼规模”成为“活下去”的充要条件。这两点加在一起，就是“庞氏”。信用规模不断膨胀，所有交易者都成为了中央银行的对赌方。
没有金融降杠杆，经济的去杠杆就很难开启，如同去产能不可能在价格上涨的状态开始。这意味着两点：
一是经济去杠杆要以金融降杠杆为前提；二是金融降杠杆的过程中，金融资产不可能出现“大牛”。只有金融部门对杠杆进行遏制，产生资产通缩压力，才能促使非金融部门进入实质性的债务重组谈判。
所以，在大规模经济去杠杆之前清理金融风险无疑是正确的。银监会、保监会、证监会都陆续出台了对资产管理行业更为严格的监管指导，主要限制监管套利和过高的杠杆。资产管理行业野蛮增长的时期已经落幕，通道业务也已减弱。“强监管、紧信用、不后退”将成为中国未来金融政策的常态。
如同当初金融杠杆和负债将资产推到高位一样，现在要经历的是一个反过程。资产的价格是由边际力量决定的，如果金融杠杆上升的力道出现衰弱，那么所有的资产都将面临系统性压力。金融空转的钱是会“消失”的，当风险情绪降低时，货币会随着信用敞口的完结而消失。
3.4 金融降杠杆效果如何？
我国的金融体系是以商业银行为主导的间接金融为主，银行资产负债表可以侧面反映出金融体系信用规模。对于银行体系来讲，降杠杆尤以同业存单治理最为主要。
自2013年推出同业存单以来，呈爆发式增长，成为中小银行主动负债的利器。截止到2017年12月，同业存单当月发行量达到2.11万亿，托管量合计8.01万亿。由于无需缴纳存款准备金，同业存单作为近年来年金融加杠杆和套利的主要工具（空转套利、委外套利、监管套利），成为当前监管的重点。
同业存单发行运转的每一步都存在着息差，每一个环节均可获利。首先，大型商行获取央行流动性，结合自营资金主动购买中小行同业存单，这便是空转套利；其次，中小银行发行同业存单，购买收益更高同业存单以及同业理财，层层嵌套，仍旧为空转套利；再次，同业存单和同业理财资金委外（委外套利），中小银行将通过同业理财或者同业存单筹措的资金委托券商、基金和私募等代为管理，通过加杠杆、加久期和降信用，以牺牲流动性和信用来增厚利润。同时，由于目前同业存单的发行并未纳入到同业负债项目下，实际上绕过了监管层关于风险指标的限制，并通过委外或出表的方式投向了房地产和两高一剩领域，这便是监管套利。
去年二季度以来，针对同业存单的监管声势浩荡。
一方面，要求同业融资依存度高、同业存单增速快的银行业金融机构进行自查和调整，
另一方面要求同业投资业务占比高的机构银行控制风险、不得进行多层嵌套，同时敦促同业投资落实穿透管理，并且充足计提拨备和资本。
负债端，去年4月初银监会要求开展自查。银行情绪骤然紧张，在政策尚不明朗的情况下紧急调整自身业务，令债市情绪陷入极度悲观之中。大多数银行均减少了同业负债比例，中小行吸收存款积极性明显高于大行。
资产端，去年2季度大多数同业投资占比较高的股份制银行及城商行均进行了调整，在减少同业投资占比后，各家银行投资的转向各不相同，大概有两种方式：
一是缩减非标、扩张信贷业务，采用这种路径的以股份制银行为主；
二是缩减同业资产及债券类投资、增加应收款项类投资及贷款，多以城商行为主。
不仅如此，央行在去年二季度的货币政策执行报告还对未来同业存单进行严格限定。报告提到：于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债考核。而且还修改了《同业存单管理暂行办法》，自2017年9月1日起禁发1年以上的同业存单，此前已发行的可继续存续至到期。整体看来，监管大方向不变，不外乎对交易对象进行限制，遏制金融杠杆。
另一个能够反映金融降杠杆的指标就是M2。当前M2增速放缓。M1-M2>0可能成为常态，也反映出全社会信用总量的收敛（2016年中期剪刀差增多一度是因为居民大量购房引起资金从个人存款流向房企活期存款，但现在这种情况有所缓和，2018年房地产企业面临的首要问题是资金链的断裂）。
需要注意的是，金融降杠杆是经济去杠杆的先决条件，对于整体的杠杆压缩而言，绝不会再犯“挤海绵”式的错误，而是个长期过程。中央经济工作会议提出，“三大攻坚战”要打三年。这三年时间里，工作不是一成不变的，而是分阶段、分批次有不同的工作重点。
四、对近期监管政策的再认识
反过头再看近期的监管政策，无外乎三类：一是坚持不懈地去泡沫、降杠杆；二是督促资金流向“透明化”，便于监管统计；三是“逆”混业经营。
需要指出的是，这三类监管政策是针对短期而言，对于中长期，还是前面提到的“归本溯源”。
五、接下来的短期工作重点是什么？
业内人士分析，短期（2018年）的工作重点有两个：
一是 “堵通道”、“抬门槛”、“引流向”容易造成部分企业资金来源“紧张”化，很可能导致不良资产增多。所以，年内一个重要工作很可能就是对不良资产的集中处置。
另一个，就是对居民部门杠杆率和PPP的治理。
国家金融与发展实验室的张晓晶教授带队，每个季度都会对四部门杠杆率进行评测，截止到去年三季度的评测结果如下：
居民部门——杠杆率似乎没有明显减速。
非金融企业部门——杠杆率总体下降，但国有企业去杠杆成效不明显。非金融企业杠杆率下降主要贡献来自非国有企业的去杠杆。3季度末，全部工业企业的资产负债率为55.7%，仍处于下降趋势中，其中非国有企业的资产负债率也从2季度末的52.7%下降到52.5%。但国有企业仍未出现去杠杆迹象，国有工业企业资产负债率高达61.0%，下降态势不明显。从绝对水平上看，国企债务负担依旧较重，占非金融企业部门债务六成左右，国企去杠杆仍是未来去杠杆的重中之中。
金融部门——去杠杆加速。金融部门去杠杆的一个最为明显的表现是银行总资产的增速在持续放缓，2017年9月末商业银行的总资产为244.2万亿，同比增长10.2%，达到历史最低水平。
政府部门——杠杆率基本稳定，但PPP取代传统的融资平台模式，成为地方政府融资的“新宠”。从具体形式看，PPP的出资方包括政策性银行、政府基金、私人资本和国有企业等，但项目主体通常由政府控制，存在地方政府继续提供隐性担保的可能。
正如前面所将，今年除了可能要集中处理一批不良资产，接下来最有可能的就是对居民部门杠杆率和PPP的治理。
六、金融业“寒冬已至”？
针对进来的严监管，很多人都说现在金融市场进入了寒冬，并不是这样。监管是剂良药，良药固然苦口，但可治病。所以，与其说现在的金融市场被推至“冰谷”，倒不如说是被“推到冬季的户外做运动”，挨冻不可避免，但坚持不懈肯定有好处。
至于“金融监管何时休？”，中央经济工作会议也提到了，这是个中长期任务。那么，如果监管长期延续，金融市场就不能够喘口气吗？机会还是有的。现在监管精神多是“前瞻性指引”，政策层指明一个方向，给市场设立一个“过渡期”，多为一年。这种“过渡期”实际上是金融产品和机构的“消化期”，政策层通过“沟通”实现前瞻性指引的目的，避免了对市场的过度冲击。对于政策层来讲，自然是监管细则越早出台，越有利于不同子市场的“集中消化”，有利于市场变动的协调性和一致性。果真如此，包含大资管新规在内的各项监管细则很可能在今年上半年集中出台，集中“轰炸”之后，市场的负面情绪会有所消散，可以迎来短暂性机会。
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