华夏幸福——独特PPP建产业高壁垒,无需转型的房企

一.

表： 房地产行业发展三阶段

就市场而言，房地产市场发展进入下行阶段，增量市场转变为存量市场，土地的价格越来越贵，供应的量也变得有限。房企主要通过三种方式获取土地：招拍挂、收并购以及与政府合作。我国土地的供应由政府决定，接近政府就是拥抱了土地资源方。

就行业而言，房地产行业发展遭遇瓶颈。自2016年中央经济工作会议提出“住而非炒”的房地产论调后，全国核心一二线城市政策调控不断升级，呈现限购、限贷、限价、限售、限商五限格局。与此同时为了提高金融体系稳定性，从《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》到第五次金融会议，银行贷款、公司债发放渠道不断收紧，房企面临着拿钱难的困境。与政府合作，使企业更易得到资金方的信任，较易获取融资支持。

中国人民生活水平、国家综合实力的提升必须依靠实体经济，而实体经济的发展需要一二三产业的升级与创新，如今我国正面临着产业发展的挑战与机遇。一方面，我国的人口红利逐渐消失，人口密集型产业更倾向落地于人力成本极低的印度、孟加拉国等地；另一方面，许多发达国家寻求工业升级，比如德国“工业4.0”战略、美国“再工业化”战略，而我国的产业，特别是制造业本就处于“微笑曲线底端”，人力成本优势的丧失以及产业附加值更低使其发展面临困境。2017年12月，美国减税法案的签署一定程度上带来我国产业外溢的风险，产业的发展与升级刻不容缓。

继2015年提出《中国制造2025》之后，政府开始频繁提出并推动地区积极发展产业园、特色小镇，希望利用政府与企业合作共赢的形式发展重点产业，发展产业成为政府新诉求。而产业新城、特色小镇的投建与运营能够整合产业资源、发展产业链生态系统，促进产业升级发展，从而成为各地政府追捧的发展模式。

表 2015年至今典型产业地产相关政策

PPP模式是在公用事业领域引入社会资本，社会部门与政府相互合作，社会投资者获得项目的所有权和经营权，政府负责引导与监督，目的在于建立社会竞争机制，提高公共事业的服务质量和效率。PPP模式对政府而言，有多方好处。一方面，PPP一定程度上能够缓解政府当期支出压力，通过引进社会资本，先行项目建设，实现财务风险的跨期分散；另一方面，PPP是在公共服务领域引入市场机制，充分利用政府和企业的比较优势，实现项目更有效率的运营。而且传统的政府审计准则难以评估PPP项目的相关债务，带来了政府债务的隐形，美化了地方政府资产负债表（2017年11月，政府开始严控项目库，消除该类风险），这是一种隐性风险，却激励着政府大力推行PPP项目。

通过政府与社会资本的合作不仅能够缓解地方政府亟待解决的债务问题，也是顺应新型城镇化的要求，同时提升区域经济，满足当届政府政绩需求。产业新城、特色小镇是统筹城乡发展的重要载体，不仅能够使区域改头换面、改善当地基础设施建设，还能发展当地产业、提供就业机会、导入周边人口，推动区域城镇化进程。与此同时，产业园区的运营能给当地政府带来漂亮的业绩以及可观的财政收入，根据《2016年中国开发区年鉴》，2015年我国共有219个经济技术开发区，共创造人民生产总值7.76万亿，占当年全国GDP的11.5%，2016年我国147家高新区的GDP总和达8.98万亿，相当于2016年国内生产总值的12.1%。

二.

2015年5月，国务院办公厅发布《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》，指明政府和社会资本合作（PPP）模式是公共服务供给机制的重大创新，有利于充分发挥市场机制作用，提升公共服务的供给质量和效率，实现公共利益最大化。自此华夏幸福产业新城模式受到广大地方政府的认可。

2015年7月，华夏幸福固安产业新城成为唯一入选国家发改委首批PPP项目案例库的新型城镇化项目。2016年10月，华夏幸福固安高新区与南京溧水产业新城双双入选财政部第三批PPP项目库。2017年5月，公司汊河新区新型城镇化PPP建设项目成功入选国家发改委第二批PPP项目典型案例名单。政策的暖风带来华夏幸福2015年以来PPP项目落实的大爆发。截止2017年上半年，华夏幸福投资运作的产业新城有固安、大厂、溧水等，达50多家，同时公司运营产业园达120多家。

以2017年12月28日公司发布的《关于拟签订整体合作开发建设经营安徽省合肥巢湖市约定区域的合作协议的公告》为例，来看华夏幸福独特的PPP模式：公司与政府签订合作协议，接受政府委托，代为进行基础设施建设、土地整理、产业发展服务、园区招商、规划咨询与设计以及物业管理等工作，以整个产业新城为公共产品来运作，后期获得收入是基建费用、土地整理费用、产业发展服务费、规划设计咨询费以及物业管理、公共项目维护费等。

图： 安徽合肥巢湖市PPP项目

表： 安徽合肥巢湖市PPP项目费用结算时间

就模式自身获取资金的途径，主要有两点：

其一，华夏幸福通过配套住宅的销售，以地养产。从2013年至今公司的收入结构上来看，2017年前华夏幸福收入的主力一直是园区配套销售收入，2013年占总收入的大半，达62.2%。由于华夏幸福独特PPP模式的存在，公司获得更多的土地收益空间。地方政府财政吃紧，大部分政府只能通过提供土地的形式来抵兑高昂的产业发展服务费，譬如孔雀城的出现，因为其土地基本位于产业园之中，孔雀城是业内罕见的没有拿地压力的地产公司。2017年，华夏幸福产业新城签约销售金额为1121.45亿，占公司总签约销售金额的74%。

图：2013年-2017上半年华夏幸福收入构成（亿元）

图： 2011年-2017年华夏幸福签约销售金额（亿元）

其二，产业发展服务，获取当年新增落地投资额的45%。产业发展服务是公司产业新城业务的核心组成部分，2017年上半年，产业发展服务收入首次超越园区住宅配套收入，达138.8亿，随着公司园区红利的到来，该项收入的主力地位会日渐凸显。

就华夏幸福通过其强大的融资能力获取资金方面而言，公司融资能力逐步加强，截止2017年上半年底，华夏幸福加权平均融资成本为5.99%，相较于2016年底下降近1个百分点。华夏幸福不仅融资成本降低了，其融资手段也逐步多样化。与大多数房企相同，华夏幸福也在使用信托、公司债、境外美元债等多种方式获取资金，截止2017年上半年，公司融资总额968.3亿，其中银行贷款余额355.6亿，债券期末余额 409.5亿，信托、资管等其他融资余额 203.1 亿。2017年其最具典型性的融资方式是如下几种：

图： 2014-2017H1华夏幸福加权平均借贷成本

首先是PPP项目的资产证券化。2017年3月，华夏幸福固安工业园区供热收益权资产支持专项计划完成发行，成为首单完成发行的PPP资产证券化项目，并收到认购资金7.06亿，成为公司又一创新渠道。2017年12月，华夏幸福关于固安工业园区新型城镇化PPP项目资产支持专项计划成立，截止当月18日，计划实际收到认购资金32亿。前者以园区供热收益权为基础资产、后者以持有固安PPP项目的三浦威特股权带来的现金流为支持，两者都是较为稳定的收益。华夏幸福以其成名作“固安工业园”，为首单ABS开路，效果显著，为其大规模开展“PPP+ABS”模式，获取融资奠定基础。

其次是产业基金。2017年11月，华夏资本（华夏幸福全资子公司）拟与九通投资（华夏幸福间接全资子公司）、东富厚德等公司合作，成立中国产业新城基金（京津冀一期），总规模为75.01亿，投资方向为固安新兴产业示范区4.96平方公里的产业新城建设开发业务和目标企业股权投资业。产业基金的利用在项目前期资金投入后续建设开发等发面发挥了极大的作用。更为重要的是，很多产业基金投资于具有发展潜力的新兴产业，有助于产业项目落地于公司的园区。

表： 中国产业新城基金拟出资额

最后是引入战略投资者与合作方。一是以项目增资或股权转让的形式，引入金融机构，补充流动资金并推进项目。2017年11月，华夏幸福全资子公司廊坊京御、廊坊京御全资子公司嘉兴孔雀城拟与平安大华签署《增资协议》，协议签订之后，嘉兴孔雀城注册资本由2亿元增加至17亿，廊坊京御持有52.94%股权，平安大华持有47.06%的股权。二是直接与民生、光大等银行进行战略合作，譬如2017年10月，华夏幸福拟与民生银行签订《全面战略合作协议》，协议显示民生银行将为公司量身定做金融服务方案，并提供综合授信、发债融资、资金管理、投资银行等多方位服务。现阶段，脱虚入实成为国家政策方向，资金受到严格控制，与民生银行的合作一定程度上为公司资金运作提供了便利。

三.

经过16年产业新城事业的发展，华夏幸福早已成为中国产业地产领域的王者。截止2017年底，华夏幸福累计销售金额达1521.4亿，同比增长26.4%，位居行业十强。

现如今，国内典型产业地产运营商除了华夏幸福还有碧桂园、张江高科、联东集团等，他们与华夏幸福都存在一定的差距。譬如碧桂园于2016年8月，发布“产城融合”战略，拥有了潼湖科技小镇、张江长三角科技城等标杆项目，并提出在5年内拥有100个科技小镇，投资不少于1000亿元的目标，但这与华夏幸福已经落地的50多个产业新城及众多特色小镇存在较大距离。又如张江高科，国内首屈一指的产城运营商，真正的产业投资者与发展者，2017年上半年其营业收入为4.96亿，与华夏幸福222.6亿的营业收入相去甚远。

图： 2011-2017年华夏幸福签约销售金额（亿）

截止2017年第三季度，公司持有待开发土地储备为937.5万平米，其中新增一级土地整理面积为319.3万平米。与相似级别房企相比，其待开发土地储备面积并不高，其主要原因是华夏幸福几乎没有土地获取之忧，并不急于大量囤积土地，广泛的PPP项目使华夏幸福能够完美实现一二级联动，随时获取建设用地。 

图： 2011年-2017年第三季度华夏幸福持有待开发土地储备总量（万平米）

华夏幸福能够以其独特的模式成为房地产企业中的标杆，其依据政策风口准确布局能力不容小觑。譬如在2004年“京津冀经济一体化”战略的正式确立，在此政策之下北京天津等中心城市的产业将会在政府支持之下向周边转移，同时也会带来人口与资金的流向周围，而华夏幸福于2002年就开始建设处于“环首都贫困带”的固安工业园，如今固安的地方财政收入已从2002年的1.1亿元增加至2016年的80.9亿元，增长80倍。

2004年，发改委启动《京津翼都市圈区域规划》，确立都市圈为京津加石家庄、保定、唐山、秦皇岛、廊坊、沧州、张家口、承德8城，现如今华夏幸福已形成了对北京的包围之势，除了石家庄与唐山，在其他各市多有产业新城落地。2017年，华夏幸福招拍挂获取土地面积450.2万平，其中63%来自河北省环京地区。

图：2017年华夏幸福招拍挂获得地块面积比例

华夏幸福多年来采取深耕大本营，并逐步开放扩张的布局战略。2012年-2017年，华夏幸福在持续深耕，不断为老产业新城挖掘新投资方的同时，每年也在河北落地新的产城，如此延绵不断。与此同时，环北京地区带来的营业收入占绝对优势，2017年上半年环北京区域收入占总收入的87.8%。固安产业园在全国打出知名度后，其品牌效应在河北更甚，广受附近地方政府欢迎，而产业园聚集性地相继落地一方面提高公司管理及招商引资的效率，另一方面也在不断筑高公司在产业新城领域的品牌壁垒，使地方政府更愿意与华夏幸福合作。

2012年，华夏幸福以无锡、镇江作为其全国化布局的第一步，如今其积极开拓长三角、珠三角、长江中游、成渝及中原城市群，其中环上海地区已初具规模，2017年上半年，环上海地区创造了公司10.7%的收入。华夏幸福在国内凶猛扩张的同时，也在一带一路热点海外区域逐步落子。2015年，华夏幸福首次出海，在印度尼西亚签署建设产业新城备忘录，2016年公司又相继与印度、越南、埃及等签署产业新城备忘录。

表： 2015年-2017上半年区域营业收入比

表：华夏幸福每年新增产业新城量

2016年7月，国家住建部、发改委、财政部联合发文，计划至2020年在全国培育一千个特色小镇，华夏幸福紧跟政府步伐，坚守“产业优先”的发展之路，同年11月，公司正式对外发布特色小镇战略，并计划未来三年布局百座特色小镇，做到“一年产业有看头，两年创新有势头，三年成为龙头”。特色小镇的布局与实施完善了华夏幸福的经营领域，相较于产业新城而言，体量较小的特色小镇填补了新城与中心城市之间的空白区域。与此同时，华夏幸福在产业领域有十几年的招商、服务、运营经验，产业新城的广泛布局有助于特色小镇的迅速渗透。如今，公司打造的大厂影视小镇、嘉善人才创业小镇、香河机器人小镇已初具规模并广受认可。

相较于其他房企，华夏幸福的每日公告中充满着各种《中标通知书》、《成交通知书》、《合作协议》，但这些公告除了对象有所不同，其内容几乎一致，可见华夏幸福的产业新城复制扩张之路正在推进之中，自2012年起，华夏幸福产业新城依次进入江苏、浙江、北京、安徽、河南、四川、湖北等省份。

华夏幸福进驻地区有一定的共同点，均处于各地区经济最为发达城市的远郊小镇或者二三城市发展落后的新区，这些地方或如固安等地经济落后但可以接受大量大城市的人口、产业、资金外溢，或如溧水等地本身就是价值洼地，成功规划开发之后将会有大幅升值空间，只是政府没有能力开发，急需专业开发者。如此一来，华夏幸福有较强的议价能力，使地方政府只能接受高达45%产业发展服务费。

图：华夏幸福产业新城项目分布图

2017年华夏幸福对外复制项目初见成效，独特的项目定位角度带领华夏幸福主要布局京津翼、环南京、环杭州、环郑州、环合肥、环武汉、沈阳及国际八大区域。尽管京津翼地区总建筑面积达5800多万平，但由于其项目的逐渐饱和，销售面积占比逐年减少，2017年累计销售面积为635.8万平，占总销售面积的66.7%，相较于2016年下降了14.3个百分点，而环南京地区则开始发力，以仅278万平的总建筑面积提供了11%销售面积。

图：华夏幸福房地产开发项目情况

注：环南京地区包含来安、无锡、和县、溧水等地；环杭州包含嘉善、南浔等地；环郑州包含武陟等地；环合肥包括舒城等地；环武汉包括嘉鱼等地。 

华夏幸福能够在近两年获得众多政府的信任并签订PPP协议，其主要原因是其强大的招商引资能力与妥帖而便利的产业服务，两者是华夏幸福立足行业的核心竞争力。

就招商引资能力而言，截止2017年上半年，华夏幸福拥有近4600人的产业发展团队，累计签约入园企业1488家，累计签约投资额4056亿。

图： 截止2017年上半年累计签约入园企业及签约投资额状况

就价值链合作方面，华夏幸福与众多企业建立长期合作伙伴关系，建立合作伙伴库，一方面寻找优秀合作伙伴，提高公司发展效率，另一方面建立合作平台，推进多行业交流与进步。2017年初，公司召开了第五届合作伙伴大会，表示2016年底华夏幸福合作伙伴累计超过9000家，并将其分为咨询服务类、规划设计类、工程管理类、材料设备类等十大类，其下再进行细分，建立全行业、全价值链合作平台，而且公司按照能力、履约水平、合作意愿等确立了O、H、A、B、C、D根基管理体系，便于在不同领域寻找最优秀的合作伙伴。

就产业服务而言，华夏幸福通过提供线上与线下相结合产业服务平台来吸引企业入驻。从企业入园、生产支持、政策解读、到人才与资金的支撑等多个方面提供便捷服务。

表：华夏幸福提供的主要产业服务

 2015年，华夏幸福并购火炬孵化，2016年，华夏幸福与太库签署创新服务协议。这两次合作主要侧重于海内外两端。

火炬孵化拥有“博济科技园”、“创客邦”、“O’Park创业中国”三大业务品牌，提供“扶持资金+创业导师+增值服务”、“优天使”与“优成长”创业基金等孵化模式，助力产业孵化与落地，以在全国布局30余个城市。

同时，截止2017年10月，太库已在全球7个国家建立孵化器和加速器，并与清华大学、斯坦福大学、新加坡国立大学等60多个高水平科研院达成战略合作。华夏幸福通过资金支持、创业服务、知识技术支撑等多种方式，催化创新产业在产业新城中的落地，并助力新兴产业的产出。

特别是华夏幸福独创产业孵化并引入模式：孵化器+产业基金+招商团队，通过标准服务、基金参股等方式，投资发展国内产业，同时将国外高科技产业、企业引入大陆市场并进入产业园。

正如笔者所言，华夏幸福是一家非典型房地产公司，他宣扬自身主营业务中最重要的是产业发展服务，并且公司也一直在朝着这个方向努力。截止2017年上半年，华夏幸福产业发展服务营业收入首超园区住宅销售收入达138.8亿，占总收入的62.9%，但相较于张江高科等，产业依然是华夏幸福的薄弱环节，使其经营模式难以形成闭环。

为此，华夏幸福通过控股这一重要手段来丰富新城产业，使其利润点不再只有服务收入、住宅销售，还包括产业产出收益。除了华夏幸福在2011年实现A股上市，其还有黑牛食品、ST宏盛、玉龙股份三家上市公司作为辅助，这三家上市平台同属于华夏幸福著名的知合系统。 

图：华夏幸福相关股权架构图

注：股权架构图只展现典型企业及股权关系，部分企业及股权关系被省略。

以黑牛食品为例，知合系在2015年逐步入股黑牛食品，并在2016年成为控股股东，开启黑牛食品转型之路。2016年，公司完成所有食品饮料资产的置出，并设立子公司云谷（固安）科技与霸州云谷电子，专注于研发生产销售电子产品、电子元器件。2017年1月，黑牛食品公布《非公开发行股票募集资金使用可行性研究报告》，拟为AMOLED项目募集资金180亿。

华夏幸福通过控股黑牛食品，创新发展OLED新兴产业，使华夏幸福不再只是为产业生产与发展提供服务的运营商，而是投资于产业，促进产业创新与升级，形成通过产业的成长及未来的成就，反哺产业新城的可持续模式。

与此同时，华夏幸福通过控股上市公司为其向产业发展的侧重上提供更多的资金支持。2017年6月，黑牛食品与知合资本以及华夏幸福签署《河北新型显示产业发展基金（有限合伙）合伙协议》，该基金将有90%的资金投资于华夏幸福受托开发区域的入园企业。黑牛食品还能以其上市公司的名义为其转型产业公司提供更多的融资担保。

四.

在华夏幸福与政府签订的协议中都有规定：华夏幸福需要负责全部合作事项所需的全部资金筹措并做到及时足额到位，政府则是在后期通过安排预算支出来支付公司服务费，这就带来了华夏幸福巨额的应收账款数额。

华夏幸福应收账款风险与日俱增，2017年上半年，公司应收账款数额达到177.8亿元，尽管公司园区实际收入在逐年增长，一定程度上缓解了应收账款的上涨速率，但由于华夏幸福PPP 模式越来越受地方政府欢迎，接手项目越来越多，其应收账款在数量上依然越来越大。

图：华夏幸福2012-2017H1应收账款情况