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本文从新常态时期宏观经济政策调整的视角，探讨了在结构性货币政策和结构性财政政策的搭配下，PPP如何成为抑制资产价格泡沫、引导金融系统资金流向实体经济领域的一种机制。但作为公共产品供给的一个改革，PPP与我国既有宏观经济政策的协调和融合仍有待实践的检验，也迫切需要其他政策层面的支持。比如政府与社会资本的合作缺乏顶层法律对合同关系的明确界定，契约双方不可能完全预见和明晰未来所有可能的情况，这成为哈特意义上的不完全契约，那么，如何来保证事后的控制权配置应导致总体福利最大化？在PPP项目长时段的存续期内，大量进项税留抵税额和TOT类项目转让的重复征税问题如何规避？大量的PPP基础设施投资涉及到土地开发与使用，土地供给制度的改革中政府角色和权益义务如何界定？好的社会资本，无疑是一种稀缺资源，但在目前的公开招标、竞争性谈判和竞争性磋商这三种程序当中，如何排除灰色地带和寻租行为，吸引优质资本，最终提高公共产品的供给效率？这些都需要PPP的所有利益相关者在实践中科学、谨慎的探索。PPP火了起来，但从火中取出真金，才是我们应该做的。
公共品供给是伴随着国民收入增长、政府职能扩大而出现在各民族国家现代化进程中的论题，由于经济工业化、市场行为主体关系复杂化导致的市场失灵和外部性需要政府修正不完全竞争市场结构，这种瓦格纳法则下的政府支出增长必然会受制于财政约束和国有部门的效率缺乏，因而吸引民间资本进入公共经济领域、构建公私部门在公共事业的帕累托最优合作成为各国政府的一种解决方案。在我国，这一发展过程还叠加了改革开放以来的城镇化、分税制改革、以及08年金融危机的演进，地方政府的融资方式经历平台贷、城投债、非标、地方政府债的一系列起承转合，最终也把焦点之一聚集到政府和社会资本合作的PPP模式。对我国PPP的机制、效率、激励、退出等问题学界和业界已有诸多有价值的研究，本文试图从宏观经济政策的视角，探讨在经济新常态时期，PPP如何协同结构性财政政策和结构性货币政策，在抑制资产价格泡沫和防范经济金融风险中产生的功能与导向。
一、 作用机理：新常态与宏观经济政策调整
1、 新常态下传统货币政策的困境
与其他主要经济体的单目标货币政策不同，我国央行一直采取的是多目标制,即在价格稳定、经济增长、促进就业、保持国际收支平衡多个目标间寻求恰当的平衡,并在不同阶段以不同权重去考虑和切换多目标 （周小川, 2010，2016）。近年来，在经济中高速增长、结构转型升级和增长动力机制转换为特征的新常态下,货币政策在原有目标的基础上还肩负调结构和防风险的重任（张晓慧，2015）。供给侧改革深化和经济结构转型，要求宏观经济政策既要调控总供求关系中的短期趋势, 又要调节长期供给的结构优化，从而渐次提高总供求均衡的水平与层次。近期的货币政策实践当中，可以看出对总产出减缓的包容度愈加增大，同时，资产价格泡沫及其引发的潜在金融风险使得以往总量性货币政策的有效性和灵活性都显不足。
通常状态下，货币政策是治理通货膨胀和抑制泡沫的重要措施，但在目前经济增长缺乏持续动力，深度依赖债务和投资，资源环境约束明显等结构性矛盾突出的情况下，如果使用惯常的逆风策略 (Leaning against the Wind)，通过紧缩的货币政策减少非基本面驱动的资产泡沫规模，降低债务期限结构, 在短期融资市场中降低杠杆，会显著加剧金融体系的脆弱性，导致宏观经济受到重大冲击；如若为刺激经济实行较为宽松的货币政策，又将形成新一轮资产价格泡沫和货币空转；同时，金融创新和监管套利带来的影子金融的发展、以及外汇占款的下降也使得传统货币政策传导效率降低。在这种权衡当中，央行最近两年逐步淡出全面调控政策，逐步转向短期流动性调节工具、中期借贷便利、常备借贷便利、抵押补充贷款、信贷资产质押再贷款、定向降准、针对“三农”和小微推行的再贷款等中短期定向政策工具，以专业化和定向化的结构性货币政策作为重要手段。
这类工具以区间调控、定向调控和预调微调某一类经济结构为目标，有效保障流动性进入定向流域，但其实施的长期性和显著性存在疑问。首先在于政策工具与政策目标的期限错配，定向结构调节的政策工具在中短期发挥的作用并不能保证长期政策目标的实现；其次，从大水漫灌到精准滴灌需要政策制定者的完备理性和市场信息的完全有效，这种前瞻管理能力一方面是对央行的极大挑战，如何在调控不足和超调之间进行艰难平衡，另一方面在工具的数量和价格制定方面透明度差，缺乏与市场的沟通，有可能造成资源的扭曲配置。
因而，在进行总供给与总需求并重的结构性调整时，高估货币政策的宏观调控职能和效果可能是不切实际的，把重心转向财政政策，使结构性财政政策与结构性货币政策协调配合 , 应是我国目前宏观政策的重要考量。
2、 结构性财政政策与结构性货币政策的搭配
财政政策本身兼具总量政策和结构性政策的功能，在实施定向调控的结构性货币政策时，财政政策的配套支持是货币政策可持续的有效保障。由于农业和中小企业等经济基础薄弱领域是货币政策定向主流，但是资本的趋利属性使得其投放效果具有不确定性。此外，除结构性货币政策与结构性财政政策的搭配外，产业政策、金融监管政策之间的协调配合也应统筹兼顾。
当然不同财政工具的宏观经济效应存在显著差异，减税效应相对优于支出扩张效应。在支出效应里，投资性支出的产出增长最为明显，但会带来较大债务负担和通货膨胀；消费性支出会挤出私人投资、居民消费；增加政府转移支付会带来较为明显的社会福利。在当前支出为主的刺激政策渐显乏力时，应向结构性减税政策调整，财政支出重点应向社保、医疗、养老及公共服务倾斜，在有效改善需求结构的同时加强供给侧调控，这就必然要应用到政府与社会资本合作的PPP机制。
3、 空转资金从金融机构导向实体经济
金融业在新常态的结构调整中发挥着重要作用，但当前的困境在于经济下行态势下的宽松货币政策带来了充足的流动性，但流动性持续停留在金融行业内空转，一方面，影子银行的发展使得增发的货币在居民、影子银行和资本市场之间循环，另一方面,宏观审慎监管下的逆周期资本缓冲、流动性监管指标,也使得信贷渠道中资本渠道效应和风险承担渠道效应显现出来。
从数据上可以看出，去年以来，M2与GDP比值显著的、持续的高于M1与GDP比值，大量货币以准货币的形式存在，这种货币迷失 (money missing) 既没有对物价产生影响也没有推动经济增长（Garcia 和Pak，1979；李杨，1998），货币资金倾向于投向各类同业，而不是参与到利润率降低的实体经济，新增货币对于经济增速的边际贡献在减弱。根据统计数据，2016年的制造业、基础设施投资继续回落，资金成本很高的民间借贷盛行，资金的供需矛盾非常显著，整体资金“脱实向虚”的趋势仍在继续，金融对于实体经济的润滑与供给效率低下。实体经济的融资困难与住房市场、货币供应总量的高涨构成的极大反差，显示出货币政策通过调节货币供应量对总需求的调控被货币传导渠道中的各种“漏出机制”大大削弱。
在把空转资金从金融体系导向实体经济的过程中，选择的机制将更为复杂，其效率的发挥也更为的重要。政府与社会资本合作的PPP即是这种机制中的一种。作为城镇化和公共品提供的重要实现方式，PPP聚焦于能源、环保、交通、水利、保障性住房等基础设施领域，对其的投资会带来整个相关产业链的发展，对实体经济有巨大的拉动作用。
二、 发展路径：PPP与政策工具的协同与共振
1、财政支持
在吸引社会资本投资PPP的过程中，财政政策能够提供各种渠道和性质的补贴和支持，包括投资补助、贷款贴息、价格补贴、无偿划拨土地、让渡项目公司中政府股东全部或部分分红权等。根据项目特点的不同，财政支持可采取不同的方式。政府购买服务的项目可以进行全额补贴；不能产生较好经济效益的项目、或是不确定性较多的项目，可以进行部分补贴，如在项目初始即约定，如果未来收益低于每个标准，政策则补贴相应的费用。
此外，财政政策还能够探索其他鼓励社会资本和金融资金参与PPP项目的有效路径。2015年财政部的以奖代补政策就是一个好的尝试。新建项目，在项目完成采购确定社会资本合作方后，按项目投资规模给予奖励；对符合条件、转型为PPP项目的地方融资平台公司存量项目，根据评估对项目转型实际化解地方政府存量债务规模的一定比例给予奖励。这在鼓励社会资本的积极性，规范项目运作和保证实施质量方面都有显著作用。
2、开发性金融
开发性金融是传统政策性金融的深化和发展，依靠国家信用，体现政府战略，侧重于中长期投融资业务，弥补体制落后和市场失灵，维护国家经济金融安全，同时其有明确的定价理论和产权关系，注重资产质量和整体财务可持续性。它是政府积极财政政策的一种重要方式，相对于税收措施或者政府直接投资于基础设施来说，开发性金融可以减轻财政负担，提高资金的运用效率，同时，可以带动社会资本的投资，对民间资本起到很好的示范作用。
首先，在经济下行和结构调整期，很多重大战略意义领域外部性较强、盈利性较弱，在财政支出压力较大、商业资金不愿介入的情况下，开发性金融机构可以发挥政府与市场的桥梁纽带作用，促进经济社会协调发展。尤其是当前，有稳定收益的PPP项目并不多见，尤其是一些公共事业类的投资项目，社会资本的逐利性和PPP项目收益率低之间的矛盾是推进PPP过程中的重要障碍。我国PPP项目投资收益率普遍控制在8%-12%之间，在部分竞争性谈判过程中，低价中标进一步影响到项目的最终收益情况。2014年度民营企业500强的净资产收益率由上年的14.35%下降至14.04%，虽然收益率仍然呈下降趋势，但也超过了目前大多数PPP项目。此外，我国PPP项目吸纳的社会资本包含国有企业，优质PPP项目基本被国企垄断，民企取得优质项目有一定难度，这就特别需要开发性金融的引导和扶持。欧盟的“容克计划（Juncker's Investment Plan）”，以投资于宽带、能源、交通网络、教育、科研和创新领域为主，即是由欧盟和EIB共同投入210亿欧元启动资金，最终带动了民间3150亿欧元的跟进资金，实现了15倍的乘数效应。
其次，政府对开发性金融参与PPP的在政策上给予了极大的支持和引导，鼓励开发性金融的中长期融资优势，为PPP项目建设提供“投资、贷款、债券、租赁、证券”等综合金融服务，并联合其他银行、保险公司等金融机构以银团贷款、委托贷款等方式拓宽PPP项目的融资渠道；开发性金融机构还可以承担项目策划、融资方案设计、融资风险控制、规划咨询、融资顾问、财务顾问等服务，加强信贷规模的统筹调配，给予PPP项目差异化信贷政策。
第三，开发性金融机构设立基金，是参与基础设施建设的典型PPP方式。其资本金来自于国家，并依靠资本金和国家的增信支持发行债券进行融资，投资于国家的基础设施建设。国开行、农发行2015年设立的国开发展基金，得到了央行1.2万亿低息贷款的资金补充，主要投向易地扶贫搬迁等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、中西部铁路等重大基础设施、民生改善等建设工程、增强制造业核心竞争力等转型升级项目等，兼顾了稳增长和调结构的目标。在此过程中，一方面增强社会资本的信心，放大资本金的杠杆效应；另一方面，介入到PPP的项目策划、方案设计、风险控制中，提升了项目的效率和质量。
3、商业金融机构与金融市场
PPP能够成为商业银行重要的贷款投资方向，除了传统的企业贷款方式外，商业银行还可以通过信托、券商资管、基金子公司等通道，间接参与PPP项目融资，在实现表外融资的同时，确保对项目的参与和影响。
资本市场在PPP项目的股权投资产品、定价、分散风险以及流动性上亦能够发挥独特的作用。债券市场“成本低”“期限长”的特点与PPP融资需求相契合，资产支持票据、项目收益票据、债贷组合和债贷基组合模式等多种债券产品可为不同类型的PPP项目提供选择，有效的平滑基础设施建设的支出和收入的期限错配问题，更好地满足重大项目的资金需求。此外，城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金、证券资产管理等各类产品，也是推进建立多元化、可持续的PPP项目资金支持的重要途径。
三、简短的结论与展望
本文从新常态时期宏观经济政策调整的视角，探讨了在结构性货币政策和结构性财政政策的搭配下，PPP如何成为抑制资产价格泡沫、引导金融系统资金流向实体经济领域的一种机制。但作为公共产品供给的一个改革，PPP与我国既有宏观经济政策的协调和融合仍有待实践的检验，也迫切需要其他政策层面的支持。比如政府与社会资本的合作缺乏顶层法律对合同关系的明确界定，契约双方不可能完全预见和明晰未来所有可能的情况，这成为哈特意义上的不完全契约，那么，如何来保证事后的控制权配置应导致总体福利最大化？在PPP项目长时段的存续期内，大量进项税留抵税额和TOT类项目转让的重复征税问题如何规避？大量的PPP基础设施投资涉及到土地开发与使用，土地供给制度的改革中政府角色和权益义务如何界定？好的社会资本，无疑是一种稀缺资源，但在目前的公开招标、竞争性谈判和竞争性磋商这三种程序当中，如何排除灰色地带和寻租行为，吸引优质资本，最终提高公共产品的供给效率？这些都需要PPP的所有利益相关者在实践中科学、谨慎的探索。PPP火了起来，但从火中取出真金，才是我们应该做的。
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