PPP的清水活源——一位金融&PPP人对PPP深度思考和展望

2017年四季度以来，财政部、国资委和央行等发布了《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）、《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管（2017）192号）和资管新规（征求意见稿）等一系列对PPP产生较大影响的新规，并传出部分银行收紧PPP项目贷款的消息，引起业内较大震动。当前，大家所处的状态，用两个字形容“迷茫”，甚至由于误读和过度解读政策，出现较为悲观的情绪。笔者认为，新规并未叫停PPP，其目的是促使PPP发展有更为规范、更具可持续。近期，第四批示范项目将推出，也是稳定市场的政策信号，相信市场会慢慢回归理性，进入降速增效的的新常态。当前，PPP市场的各参与方应该做的不是放弃，而是利用这个换挡期做好三件事，一是学习和培训，提升专业能力，培育人才；二是总结和反思，补好短板，突出优势；三是谋划和布局，为迎接PPP新常态谋划未来、布好新局。作为一个金融人士，也作为PPPers一员，笔者最近也在学习和总结，中国PPP可持续发展是一项系统工程，“清水活源”是当前需要重点解决的课题。

何为“清水”，就是要让PPP市场的水变得更清。这几年来，PPP发展确实有点过快了，量上得有点快了，出现了泥沙俱下的情况，那就需要规范化整治。

PPP是有其本义和政策规范的，如不属于公共产品和公共服务，没有运营内涵的、无产出指标和绩效考核的，那就不属于真PPP了。如前期工作不到位，就违反了基本建设基本管理程序了。如资本金不到位，则违反了固定资产投资项目资本金管理规定了。如出现违法违规举债担保，则违反预算法和担保法了。如未按规定要求开展两个论证，超过10%红线，未按要求信息公开等，则违反了《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金〔2014〕113号）相关政策规定了。所以条条是PPP合规性要求，是红线是底线，目标是杜绝市场存在的PPP支出责任“固化”、支出上限“虚化”、运营内容“淡化”和适用范围“泛化”等重大问题。

当然规范化可能是个长期的过程，不是一朝一夕就可完全实现的，需要建立长效机制。不仅是当前通过入库清理和把关，尽早推出PPP上位法并严格执法、加强信息进一步公开透明并持续推动、建立覆盖PPP项目全生命周期的多方监督体系是重要的保障。

何为“活源”，就是要让PPP市场的水流动起来，避免出现”淤堵”。这几年来，PPP”淤堵”的情况比较突出，一级市场项目名义成交量大，实际落地少。二级市场新增资金进不来，流转难上加难。究其原因，就是PPP市场未实现真正的市场化。

PPP相对传统投融资模式，其提质增效的重要基础就是市场化。本轮PPP的推动，特别强调履约意识和契约精神，强调通过市场化的方式招选社会资本方。政府相关监管部门大力推动，如《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）》要求，“政府和社会资本方应当守信践诺，全面履行合作项目协议约定的义务。合作项目协议的履行，不受行政区划调整、政府换届、政府有关部门机构或者职能调整以及负责人变更的影响。”92号文也将采购文件中设置歧视性条款作为负面清单。没有履约守信，没有放开市场的格局，公开、公平招选社会资本方，是无法实现提升PPP服务质量和效率这一核心目标的。

同时，应该强调的是，PPP市场化机制也包括PPP风险的合理分配和按市场化定价。按市场化定价是本轮PPP相对欠缺的，也是当前PPP市场难以“活源”的一个重要原因。PPP市场化定价，不仅是单纯提高或降低项目回报那么简单，关键是在确保PPP市场没有暴利的前提下，通过市场化机制对PPP项目回报率合理确定。PPP回报率确定至少要基于三个原则：一是高于融资市场成本要求，满足资本市场的基本投资收益要求；二是风险溢价合理，体现风险和收益匹配性；三有利于提升公共服务的质量和效率。

首先，不同的PPP项目风险有明显差异，项目端收益应该体现差异化的风险溢价。不同的地方政府、不同的PPP项目运作模式，不同的行业特征和项目类型、不同的运营内涵、不同的回报机制和绩效考核程度、不同的权利义务分担，政府和社会资本承担的风险是有明显差异的。原则上，从地方政府，地方政府财力越强、债务率越低，区域市场信用越好，社会资本承担的风险越小。从项目运作模式，委托运营到TOT到BOT到完全的私有化，社会资本承担的风险是由小到大的。从行业特征和项目类型，投资量越大，建设（包括技术、竣工要求等）和运营要求越高的项目，社会资本承担的风险越大，如轨道交通、园区开发等；而工程技术简单、行业技术成熟的项目，社会资本承担的风险越小。从运营内涵，从维护到运营到经营，社会资本承担的风险不断增大。从完全的政府付费到完全的使用者付费，从使用者付费不足部分缺口补贴到使用者付费的包干，从绩效指标要求由低到高，从建设成本参与绩效考核比例由低到高，从绩效考核扣减程度由低到高，社会资本承担的风险都是越来越大。从PPP相关协议中体现的不同的权利义务分担，更是导致社会资本风险的实质变化。

PPP社会资本的回报率，包括工程端收益和项目端收益。按市场化定价，PPP项目端收益应该包括无风险收益和风险溢价两部分。风险溢价应该合理反映社会资本承担的项目风险。但是，目前PPP项目未充分体现风险溢价，或者风险溢价不尽合理的情况比较突出，离市场化定价还相距较远。

其次，按照市场化定价，有利于促发社会资本等提升公共服务质量和效率的内因。当前，地方政府开展PPP项目，过于看重支付给社会资本的回报高低，而相对忽视项目的风险识别和分配，地方政府参考的PPP定价标准是政府融资平台融资利率和本区域已落地项目的回报率。同时，考虑政治安全等其他因素收益就低不就高。因此我们经常发现同一地区PPP项目回报率差异不大。造成这种情况，主要还是发展理念的问题，把PPP当作政府融资手段。部分地区采用竞争性磋商方式，很大程度也变成了二次报价，就是当地政府过于强调社会资本回报的表现形式。当大部分PPP项目回报率已经固定在地板价，有绩效考核单向扣减而无奖励，没有风险溢价上升空间，甚至已经无法覆盖融资本息的情况下，社会资本没有承担风险的动力，更没有通过高质量的运营服务获得更高收益的动力。所以，市场上的很多项目，风险基本上往政府端倾斜，一些本该采用“按使用量付费”的项目（如污水处理），也变成了“可用性付费＋运维绩效付费”。一些本该积极挖掘经营潜力的项目，也基本变成了政府收益率的兜底，甚至出现一些社会资本要求地方政府变相保本保收益的违规行为。PPP支出责任“固化”、运营内容“淡化”就慢慢大行其道了。试想，如果按照市场规则，采用PPP不同风险收益模型，存在合理的风险溢价，社会资本就有可能在项目前期做好项目可行性分析、精细化测算风险成本，积极研究控制风险措施，在项目执行中通过风险管理争取更高收益，通过高质量服务争取更高回报，甚至我们可以预见，一些专业能力较强的社会资本有可能主动要求项目建设成本与绩效挂钩不止30%，甚至可能100%，重建设轻运营的问题就可能迎刃而解。如果政府和社会资本存在设计不同的绩效考核、风险分配、风险收益优化等模型需求，咨询机构就必须设计更为专业化个性化的交易结构，而不是千篇一律的 “复制和粘贴”版项目实施方案。当然，咨询机构服务内涵和质量的提升，理应获得更高的收费。提升专业能力、提供服务质量就有了内在的动力。否则，一味低价低质，最后的结果是“劣币驱逐良币”。

高质高价或低质低价，本就是市场的规律。PPP模式涉及基础设施和公共服务领域，与民生休戚相关，需要长期且高质量的建设和运营服务来保障。低质低价并不可取，最后很可能导致政府和社会资本、社会公众多输的结局。在保证PPP不存在暴利的前提下，按风险定价、按绩效付费，通过质价相符或追求较高的性价比，提升服务和效率，某种意义上也体现物有所值。

第三，通过市场化定价，有利于促进项目融资落地和二级市场流转。当前，PPP项目融资落地难已成为制约PPP发展的重大障碍。融资难的原因是方方面面的，既包括政府方的原因，如金融机构担心部分政府方支付能力和信息不透明等；也包括社会资本方原因，如盲目圈项目，不求质量，只求数量，项目运营不落实等；也包括咨询在内中介服务机构的原因，如项目交易结构设计存在不合规，项目实施方案中没考虑融资落地性问题等；更包括金融机构自身转变理念和提升PPP专业能力的问题。

需要特别指出，融资落地难，除PPP不合规和质量差等原因外，项目端收益低，甚至无法足额覆盖融资本息，风险和收益不匹配已经成为金融业内的共识。举例而言，一些可行性缺口补贴项目需要社会资本对使用者付费包干，按谨慎性原则，金融机构可能采用现金流波动范围下限测算可还款来源。如存在无法覆盖融资本息或保障不充分的，金融机构可能存在三种潜在要求，或要求降低融资比例，直接导致社会资本除项目资本金以外，需额外追加投入资金（可能以股东贷款方式，劣后于银行贷款）；或要求将有限追索项目融资改为社会资本方担保、差额补足等；或要求提高融资利率。因此，项目的风险大小和收益的高低，直接可能导致融资失败。

同理，上述原因无法满足投资者投资要求，PPP资产证券化等二级市场就会流转不畅。如果项目融资落不了地，项目成交量再大，也只能水中望月。如果社会资本如社保、保险资金等新增活水不进来，就无法实现资产证券化等二级市场的流转，那PPP市场就会产生”淤堵”。

一个有活力的市场，必须是流动的市场，必须是有活水注入的市场，必须是有入口也有出口的市场，PPP市场也是一样。

综上，未来PPP的清水活源，重点是持续推进规范化和市场化。而法制化、制度化和进一步推进信息公开是实现规范化和市场化的重要保障。对于未来2年PPP的发展，笔者有以下几点展望：

第一，严控地方政府债务，PPP退无可退。中国城镇化尚需要大量基础设施和公共服务领域投资，PPP将继续前行。因为在当前严控地方政府债务的背景下，政策上对地方平台融资趋严。除了地方政府发债和棚户区改造、扶贫异地搬迁、政府购买服务以外，没有出现新的既可代替PPP且具备可持续发展的投融资模式。

第二，监管越来越严，项目规范性提高。经过92号文要求的入库清理，市场上PPP项目规范性会上一台阶。而且，未来可能监管越来越严，项目规范性要求越来越高，特别在运营服务和绩效考核等方面加强监管，实现回归PPP的本质和推广PPP的初心。

第三，跑马圈地的时代已经过去，进入减速提质阶段。“控风险、降杠杆”是这两年政策大趋势，不是针对PPP的，但是PPP可能也无法独善其身。192号文明确央企PPP投资上限，资管新规可能限制PPP股权资金来源，因此社会投资人再也不能盲目而上，跑马圈地时代宣告结束。社会资本特别是央企，势必在有限的投资空间内选择高质量的项目，PPP市场进入减速提质阶段。未来市场规模受限，地方政府有必要根据国家政策导向和轻重缓急排序，优先在生态环境、精准扶贫、幸福产业领域推动PPP模式。

第四，PPP项目收益率将触底反弹，逐步体现风险和收益的合理性。随着一系列新政，央企等社会新增资金来源将下降，大部分地方政府仍有上项目的刚性，而且项目融资成本上升已成现实，如果项目收益率保持低水平，则PPP项目建设期融资将难以落地，运营期资产证券化等二级市场流转难以打通。而且项目端收益低，运营收益对施工企业就无关痛痒，政府不可能指望社会资本做好运营。因此，项目收益率将触底反弹。随着前述市场化定价逐步推进，风险溢价将逐步体现，体现风险和收益的匹配性。

第五，PPP项目风险降低，融资落地率将提高。随着此轮入库清理和后续持续监管，项目合规性风险将降低。同时，随着降速提质，新增项目质量会提高。社会资本已高度重视项目融资落地问题，融资成为后续项目选择的重要标准。同时，由于项目资本金管理要求也趋严，金融机构融资杠杆率在下降，实际承担的风险相对更低。因此，PPP项目融资落地率将逐步提高。融资落地率提高，将是PPP可持续发展重要保障。针对前一阵个别银行停贷，笔者认为不宜过度解读。笔者理解，个别银行可能先看一看、等一等，待3月底待项目入库后再参与。不能完全解读为停止PPP融资，仅仅是阶段性暂缓融资。当然，未来金融机构需要逐步转变理念，提升PPP融资专业化能力，建立包括PPP合规性实质性审核在内的全流程风险管理体系。

第六，倒逼施工企业转型，实现优胜劣汰。通过这一轮政策调整，市场的竞争格局将发生变化，社会资本急需建立项目运营和资本运作的能力。未来，谁重视运营，建立运营板块和专业化队伍（或者搭建运营合作平台），做到运营的专业化和精细化；谁重视资本运作，打通资本市场，实现产融结合，谁就可能在PPP未来的竞争中脱颖而出。所以，有长远眼光的社会资本，当前重点应为PPP新常态谋划未来、布好新局。万马奔腾时代已经过去，优胜劣汰将成为现实，社会资本肯定有一部分在市场中脱颖而出，有一部分就越走越远。

最后，积累经验，积极开展“一带一路”PPP模式探索和实践。“一带一路”沿线国家和地区基础设施建设水平整体滞后，建设需求庞大。中国施工企业特别是央企“走出去”， 积极推广PPP模式，符合国家政策导向，也是缓解行业产能过剩的必需之举。这几年，社会资本、咨询、律所等在国内PPP大发展中积累了经验，培养了队伍，已初具能力开展“一带一路”PPP模式探索和实践。相信不远的未来，“一带一路”PPP项目逐步落地，中国的PPP将为世界做出贡献。