观点|2018年:继续看好大消费的逻辑与事实

第一大逻辑，中国经济增长高度依赖投资，随着经济转型的深入，投资增速下降将是长期趋势。2017年我国固定资产投资名义增速下降，低于社会消费品零售总额增速。而在10年前，固定资产投资增速远超GDP增速。

中国经济已从追求高增长步入到追求高质量阶段，去年11月以来，财政部、国资委和发改委先后出台规范PPP项目的监管意见，金融机构对PPP的态度也逐渐谨慎；此外，在融资成本不断走高的情况下，房地产的投资增速也将下降。因此，估计今年的投资增速还将下降，尤其是基建投资增速回落会更明显。

在欧美经济复苏步伐有所放缓、人民币升值的背景下，估计2018年出口增速会有所下滑，对GDP增长的贡献也会减少。在这种背景下，中国经济对消费的依赖度会进一步提高。

第二大逻辑，经济转型过程中，第三产业比重上行是必然趋势。此外，第三产业增加值中，2017年金融服务业和房地产业的占比都出现了明显的回落。

金融和地产占比的下降，反映了让中国经济脱虚向实的举措有了明显成效，即原先在金融领域内资金空转的问题会有所改观，2017年末M2增速降至8.2%，意味着表外业务规模的下降。2018年金融监管的力度不减，仍将会有资金退出金融领域，这对提振消费或是有利的。

第三大逻辑，人口结构的变化会导致消费上升，“储蓄”下降。中国是全球居民储蓄率最高的国家之一，2010年以后，中国的国民储蓄率见顶回落。人口结构变化对促进消费会体现在两个方面，一方面，随着人口老龄化程度的不断提高，居民储蓄率会缓慢下降，消费率会相应提升，类似日本模式。

另一方面，中国居民收入按年龄段划分，最高的应为“60后”和“70后”群体，随着他们步入职业生涯的后期，在保健养老、休闲娱乐等方面的消费势必会增加；而对于收入水平相对不高的“80后”、“90后”群体而言，他们更能接受现代人的超前消费理念，即信用消费。据统计，过去10年，居民杠杆率水平大约提高了一倍左右，2017年消费性贷款ABS和信用卡贷款ABS分别发行837亿元和653亿元，同比分别增长12.86倍和3.66倍。

总之，上述看好大消费的三大逻辑之间，都是彼此关联的，都反映了在居民人均收入步入到中等以上水平后，在服务业比重上升、人口老龄化加深的背景下，经济转型会不断升级，消费主导经济增长模式已初现端倪。尽管当前中国经济对投资的依赖度还比较高，但从资产配置的角度看，应该着眼于消费主导经济的未来。

回顾过去两年中国经济特征，不难发现，2016年中国经济稳增长靠投资，消费的亮点是乘用车（1.5升排量的购置税减半征收政策）；2017年中国经济稳增长靠出口，消费的亮点是与住房相关的消费，如家具、家电、家装等。那么，2018年这些依靠和亮点似乎都有点退缩，随着中国经济步入到存量主导时代，与汽车、住房相关的消费增速一定还会下降。

基于上述判断，2018年中国经济将更依赖消费，若消费中的住房、汽车消费增速放缓的话，就必须要通过刺激才能提升消费总量了。如前所述，消费与居民可支配收入的增速，尤其是中低收入群体的收入增速相关性较大。

但是，提高中低收入群体的收入水平，缩小收入差距，仍是经济发展中的一道难题，只能从税收优惠、社保增加等方面予以局部改善。由于民营企业对就业的贡献要占到80%以上，如何采取更有力的举措促进民间投资，尤为必要。

2018年也应该出台一系列鼓励消费政策，尤其在大众消费增长较快的领域，应该制定更为具体的政策。

预计2018年全国房价的整体涨幅应减小，商品房销量也应该下降，这意味着居民财产性收入的增速放缓，也就是说，高收入群体的收入增速将会有所回落。基于此，估计2018年高端消费的增速会有所下降。对于资本市场而言，在消费类资产的配置上，是否应该更倾向于大众消费类的权益资产？

此外，服务消费的增速可能会超实物消费，这也是消费升级的一个典型特征。如，2017年全国电影总票房和旅游总收入的增速就比较受瞩目。由于服务消费的价格涨幅也远超生活资料的价格涨幅，估计2018年服务价格还将进一步上涨，这也成为增加配置服务类消费资产的逻辑。

有能力让消费品升级换代，同时保持销量不减的生产企业，多属于行业内市场份额较高的企业，或龙头企业。在存量经济主导下，消费品的销量增长空间将越来越有限，行业内的众多企业可能会出现分化现象，强者恒强、优胜劣汰。因此，在配置资产时，选择行业龙头更有可能获得溢价。