【独家】PPP之融资英雄传·铁血丹心——第一章PPP和政府融资本义

1.武林正义何在——英雄侠义

记得七八年前，陪省行领导去城中村实地了解项目情况，城乡接合部的城中村里早已没有了农田，满眼加工厂货场和废品收购站间，密密摆布的低矮民房冒着渺渺炊烟，走在村中纷飞大雪盖住的村路上，险些滑进路边粪坑——村民的生活状况令我们步履沉重、印象深刻——这些年来，每一次想到数百亿资金基础设施和厂房林立，每一次想到上万户居民村民迁入新居纳入社保时，不论我们自己达到的级别高低、收入多少，一直有个信念坚定地说：至少我们在努力地做着分内的事情、正确的事情，我们曾知道，论武功俗世中不知边个高，或者绝招同途异路，但我知论爱心找不到更好……

武功并没有善恶之分，而决定如何使用武功的人却有。债务性资本金，放大杠杆风险，有违基本法律原则，其本质是把风险转移给金融机构；毫无节制的无收益项目负债有如吸毒，提前兑现下届收入，透支社会未来福祉。案例接触得多，自然容易在道德职责边界上产生模糊，如果忘记了“遵守法律、社会进步、收益稳健”之内功心法，而迷惑于千变万化的金融招式中，最终迷失的一定是自我。真正逼疯欧阳锋的，不是假九阴真经，而是他忘记了为什么要做武林高手。

2.眼花缭乱的融资武功

从土地整理贷款、BT、一二级联动、拨改租、城投债等多种招式，自遍地开花到全部叫停的前PPP时代，经过了省级政府发债、政府购买服务与PPP的短暂三分天下后，终于发展到了PPP一枝独秀的时代，以及一直偏安一隅的融资租赁、ABS，尚处争议当中的ABO、授权建设管理等，地方政府利用外部资金提供公共产品的武功招式，至少经历了数十种之多的风云变幻。

在进入风起云涌的PPP时代之前，截至2014年，通过各种资金途径，形成地方政府负有偿还责任的债务余额15.4万亿元(其中，地方政府一般债务余额9.4万亿元，地方政府专项债务余额6.0万亿元)，另外负有担保或可能承担一定救助责任的债务余额8.6万亿元，累计24万亿元。

3.PPP问鼎武林至尊

作为一般观点认为的西域舶来武功，PPP一直被寄予厚望。期望通过与拥有先进技术及资金实力的社会资本投资人的合作，实现发挥融资功能、创造投资机会、增加资金来源、隔离政府债务、回归政府职能、合理分配风险、提高项目水平等七项职能。尤其是融资功能和投资机会，分别成为了对资金匮乏的地方政府和经济下行中社会资本的最大吸引力。

（1）入库和成交情况

依据明树数据，从2012年以来的PPP项目入库情况看，PPP项目累计入库规模达到了历史最高的17.74万亿元，其中2015年入库项目规模最大，2016年其次，2017年出现大幅下降。从2014年以来的PPP项目成交情况看，PPP项目成交规模保持不断增长态势，截至2017年累计成交9.13万亿元，其中，2017年当年成交4.73万亿元。PPP模式的应用，对于增加资金来源渠道提供公共产品发挥了重要作用。[注1]

（2）成交项目的行业分布情况

从成交项目的行业分布情况(数据来源：明树数据)来看，市政公用事业、交通运输业、综合开发三类型项目占比最大，分别为3.2万亿元占比34%、2.9万亿元占比30%、1.7万亿元占比17%，三类型项目合计占成交项目总规模的81%左右。[注1]

（3）入库项目的回报机制分布情况

从PPP入库项目的回报机制分布情况(数据来源：明树数据)来看，使用者付费类项目规模占比最小，约占25%；可行性缺口补助类项目规模最大，占48%左右。

（4）入库项目的所处阶段分布情况[注1]

从入库项目的阶段分布情况(数据来源：明树数据)来看，大部分入库项目处于识别阶段；进入执行阶段的项目规模偏少，数量占比为26%左右。[注1]

PPP的良好运行，对于审批制度、项目设计、管理水平等诸多方面都具有较高水准要求。经历了从2015-2016年的PPP热潮之后，PPP作为顶级武功的艰难之处逐渐显露出来，金融机构出于安全性和盈利性需要而设置的可融性门槛、主管部门基于债务管理和去杠杆要求而发布的多个规范性文件，以及现行审批制度下的程序性要求，共同为PPP人的武功修炼提出了更高的要求。

1.修炼周期长

PPP的审批时间长，是PPP发展遇到的困难之一，按照2017年初业内一般的观点，较为顺利的PPP项目，大约可在10-12个月内完成审批。审批周期较长，客观上也造成PPP项目本身应对地方经济发展所需的应急性能不佳，裘千仞都攻入山门了，赵志敬和尹志平还没练好天罡北斗阵；灵活性不足，项目批下来了，但一年前制定的工作重点已经变化了，可能项目启动最佳时机已经过去了。况且，在一年左右的审批时间里，上级部门、财力状况、班子组成、甚至决策人本人往往都会发生变化，倘若功败垂成，对于地方政府、社会资本和金融机构均是很大的政治或者机会风险，无疑是PPP参与各方所难以承受的。

2.融资难度大

PPP项目融资难早已成为业内共识。2017年9月，有微信公众号发布了《16万亿PPP项目融资到位仅万亿，社会资本金融机构各说各话》，虽然现实情况可能不至于如上文所述的那么悲观，但业界很多认为融资到位的PPP项目规模占成交PPP项目规模的比重可能在30%以下。PPP并不必须进行融资，但没有融资的PPP项目，效力必然大打折扣，就好像内力全失的洪七公，光有招式是打不过欧阳克的。

3.付费空间窄

政府付费和可行性缺口补助类项目合计占75%左右，需要政府承担全部或部分付费压力。随着财政部规定的公共预算支出10%红线下的空间被逐渐占用，留给纯政府付费项目及可行性缺口补助项目的空间逐渐收窄了。

顶级武功的修炼难题。虽然PPP项目累计入库规模达到了历史最高的17.74万亿元，但进入执行阶段的项目规模偏少，仅有4.58万亿元(截至2017年末，明树数据)，考虑到融资难的问题，在进入执行阶段后开展融资的情况下，即使假设有50%的可融性项目，也仅有2.29万亿元，尚不及全国范围的省级政府近三年发债的累计额度。

此外还有一个非常重要的因素是，PPP项目行业分布的细类大多数比较高大上，这些阳春白雪的顶级武功到了民间，有时却遭遇水土不服，坊间笑谈为“武功再高，不如菜刀”，比如高速公路、兴修水利、环境园林等等，与市县级地方政府所需的城镇化建设需求之间的匹配度存在差异，也已成为PPP项目发展规模受限的主要原因。

与2014年审计地方政府采取传统方式筹集资金的总额，也即地方政府存量债务15.4万亿及或有担保救助8.6万亿相比，截至2017年的PPP项目现有累计可融资额约为传统方式的10-15%，与那些已经被禁的传统武功相比，PPP武功还应有更多的潜在内力需要挖掘。

经历了喜忧参半、规范发展的PPP人，开始专注于自身内功修炼，结合地方政府客观实际需要，在满足项目报审的程序合规性、运营长期限、财政可承受等必备条件基础上，针对PPP项目投资回报、还款期限、运营安全等诸多方面向传统金融机构的要求靠拢，从而推动PPP事业走向科学发展的健康之路。

经过了2015-2016年的盛宴之后，PPP开始进入规范发展进程中，各路武林高手们开始重新回归自己的PPP情怀，除了地方财政谋求破解资金困境、社会资本追逐项目利润的一般目标下，常见的还有合规融资派、经营城市派、化解债务派等几大门派。

1.合规融资派

地方政府和金融机构是合规融资派的代表。在2014年的国发60号文、财金76号文、发改投资2724号文[注2]等PPP先导性文件中，原文均提及了“创新融资机制渠道”的说法，同期的财预351号文[注2]亦明确提及“通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务”，因此从2015年开始，PPP已经成为了合规融资的一盏明灯。加之，监管部门对于违规融资举债的处罚，从2014年以前的“有则改之、新老划断、既往不咎、对事不对人”，发展到了43号文[注2]之后的“既往也咎”、“对事也对人”、“对政府也对金融机构”，乃至到了如今的“终身追责”的程度，促使合规性审核已经成为了地方政府和金融机构的首要大事。

依照技术角度来理解，很多观点认为PPP项目中承担债务的是社会资本方项目公司，政府方对社会资本方的支出责任是一种采购合同行为下的支出责任，且因绩效考核结果而变化，不属于政府债务；这使PPP能够成为与省级政府发债、政府购买服务并列的政府利用外部资金提供公共产品的三大合规武功之一。虽然这一观点尚有争论，但在金融机构和地方政府的感觉中，PPP项目流程中具有多部门逐级审批和公开公正公平的特征，不仅增加了社会公信力，而且同时也具有了完备的合规性。

合规融资派的PPP现实意义可以理解为，跳出政府利用外部资金提供公共产品的行为是政府融资还是债务的争论，把全部的盈利+风险+债务，公开公正公平地、科学合理合规地转移给社会资本组成的项目公司(当然有可能是经合规性改造后的平台全资或参股)，使政府部门回归到依法履职、披露信息的本来位置上，由项目公司与金融机构对PPP项目进行深入分析并最终做出决策。

【焦点】千呼万唤的PPP条例

2017年中，《PPP条例(征求意见稿)》不出所料地引来了坊间的议论纷纭。坦率说，七公很能理解PPP参与各方对于这部条例翘首以盼的心情——合规性又何尝不是我们日常项目工作中最担心的环节呢——有了一部上位法，不就有了尚方宝剑了么。

不过，在PPP的部门管理分工尚未明晰的今天，——在金融监管协调、政府投资审批、政府支出管理、土地流转业务、国企出资事务等部门框架下的职责边界界定、重复区域处理、业务衔接配合等诸多事项尚未完全明晰的情况下，——或者说，连法定有权定义的部门还没有确定，——而先去探讨《PPP条例(征求意见稿)》中涉及的“公共服务”、“公共产品”、“基础设施”定义的界限，或者鉴别PPP与“特许经营”的异同，然后去颁布一部条例，显然还有些为时过早。

2.经营城市派

远在PPP大潮前，经营城市派即在社会资本和咨询机构中占有一席之地。研究者们将其定义为政府以社会进步、人民生活水平提高为目标，而对其资本要素进行的市场化运营模式。从财务记载的角度来探讨，针对单体项目，把“待开发资产存量价值”比作“预期资产总额”，把项目相应的“新增财政收入”和“使用者付费收入”视为“营业收入”，结合“项目总投资额”方面的相似性，可以得出地方政府项目财政管理与企业项目财务管理方面存在着很大的相似性。关键的差异在于目标方面，行政效能和社会效益是地方政府财政管理的优先目标，而企业财务管理的优先目标是服务于利润最大化；当然在其他的技术层面，二者也存在着很多差异。

经营城市派的现实意义可以理解为，将适合市场化管理的项目单独剥离出来，借助市场融资手段，以市场化轨道代替原有的单纯财政安排的方式并向公众提供基础设施和公共服务。财预351号文(同前)也曾将类似观点用于地方政府债务甄别，并认定“截至2014年，地方政府负有偿还责任的债务余额15.4万亿元中，无收益项目的一般债务余额9.4万亿元，依靠项目收益偿还的专项债务余额6.0万亿元”。

基于此，经营城市派进一步将“投资于基础设施、公共服务等政府公共领域并以项目自身收益作为还款来源的融资模式”称为“政府经营性项目融资”，或“政府经营性融资”、“政府融资”(本文述及的政府融资，除经特别说明的，一般指政府经营性项目融资)。

在经营城市理念和建设资金短缺的现状条件下，合规的政府融资必然成为了经营城市的重要内容。同时，“经营城市派”强调的是行政效能和社会效益最大化目标前提下，政府合规融资这一行为的特殊性，在于其路径是投入项目盈利和可持续发展，并以项目自身收益作为还款来源；而不是弥补亏空。

【要点】经营城市派的风控优势

由于可以借用在企业融资项目中的现成经验，因此无论是在当前还是前PPP时代，以经营城市派为理念的政府融资，都有显著的易于评估和管理项目风险的优势。经营城市派所具有的风控优势，将成为PPP融资环节中至关重要的内功心法，本文将陆续对其加以推演。

通常，“经营城市派”对于PPP和政府融资项目借款主体给出五个判断标准：

（1）借款主体稳健，包括经营项目及财务报表均应呈现出稳健的状态。

（2）符合国家政策，符合政府债务、土地、建设、征收等合规性要求。

（3）收入来源可靠，尤其是实现收入的各个行政环节均已落实。

（4）自有资金达标，按照投资项目资本金管理的规定足额出资。

（5）抵质押物足值。

3.化解债务派

首先是对于经营城市派的批评。经营城市派存在着两方面比较明显的缺点，一是没有考虑到必要的无收益项目的投资需求。从这个角度来说，我们认为应该比照消费信贷的逻辑(或可称之为“政府消费性融资”、“消费性融资”)，考虑在确保还款安全性的前提下，在一定比例内融资(比如财政部规定的公共预算支出10%内，或者总额度可控的发债)。在这样的区分下，除消费性融资外，政府融资项目本身并不涉及与政府财政相关的债务，融资项目还款来源于项目自身收益。经营城市派的另一个缺点是，政府经营性项目融资，容易造成各地区间的不平衡发展，打破既定的发展计划。

2010年以后，地方政府性债务问题得到愈来愈多的重视，从媒体报端、两会议题、到国家部委文件，均将清查、整顿、化解地方政府性债务作为重要课题。2015年完成对地方政府的债务清理甄别后的文件即较少提及“创新融资机制渠道”，监管部门的注意力更多地集中在“开前门堵后门”上。在2015年的PPP纲领性42号文中的“重大意义”已经包含“防范和化解政府性债务风险”，“发展目标”已经成为“着力化解地方政府性债务风险，……减少地方政府性债务”。同期，从PPP实施以来的总体情况看，截至2017年累计入库项目规模和成交额分别已达到17.74万亿元和9.13万亿元，可见在化解地方政府性债务风险方面，确实发挥了重要的指引作用。

化解债务派也存在着其自身的技术缺陷，由于从监管部门化解债务的角度出发，PPP的内涵必须具有非政府债务的特点，例如延长版BT等政府债务项目必须被排除到PPP之外，在没有经营城市理念做支持的前提下，这一额外要求给PPP的定义带来了困难。起初，公开信息上往往使用PPP的“广义”与“狭义”来解决这一技术困难；但是，待发展到92号文[注2]阶段，纯政府付费、仅涉及工程、淡绩效考核、商业地产、招商引资等都被列入了“审慎”及“不宜”清单中，促使一头雾水的PPP参与各方只好将对PPP定义的追求寄托于PPP条例的出台上了。

【争论】纯政府付费是政府债务么？

按照PPP项目合规性的思维路径去分析，合规PPP项目的纯政府付费应属于一种合同约定下的(大多为绩效挂钩的)支出责任，肯定不是政府债务。

不过，按照经营城市派的观点来分析，其所涉及的融资活动基本上属于消费性融资，在对政府支出责任的监管中，无论它是不是政府债务，这种消费性融资必然也必须成为监管工作的重中之重。

【焦点】政府性债务是否可控？

西方国家的普遍观点设定负债率/债务率是负债余额与GDP/财力的比率，并认为60%的负债率、90%-150%的债务率为安全警戒线。当然，照搬西方观点的明显缺陷就是没有区分政府投资项目的经营性融资与消费性融资。在经营性项目融资中，除了财力与资本金筹集能力有一定关系之外，这个指标体系实在难以解释，排除地方政府违规兜底和担保行为之外，在财政公共预算不具有偿还或救助义务情况下的政府经营性融资项目中，债务余额与GDP/财力的比率有什么数学意义，而为什么不是与当地人口、大树的棵数、高等学府个数或者马拉松举办次数相比。关键的问题，是隔离地方财政的违规兜底或担保行为，就2014年底清查地方债务中“主要依靠一般公共预算收入偿还的一般债务余额9.4万亿元”的数据来看，这个债务不仅总体可控，而且相当可控。

针对PPP各大门派的内功心法，我们认为都有其合理之处：应该遵循“合规融资”的规范路径，按照“经营城市”的风控理念，兼顾“化解债务”的现实需求，探索能够规范健康发展、创新投融机制、化解地方债务的PPP之路。

金庸大侠在其《神雕侠侣》中叙述了独孤求败的最高境界，“草木竹石均可为剑。自此精修，渐进于无剑胜有剑之境”，描述了从“木剑”到“无剑”最高境界的过程。

本文所要探索的PPP融资武功，也正是要脱离西方PPP行业既有的条条框框所限，基于我国发展地方经济和分税财政体制特定环境下的PPP行业，①以经营城市的项目盈利性要求为主线，区别对待盈利性项目融资和消费性项目融资，运用在企业融资项目中的现成经验进行风控管理；②通过探索政府专项产业发展基金等模式，实现不增加财政负担的PPP模式，兼顾满足地方政府的化债需求；进而③坚持限定在合规性界限内，推广不增加财政负担的PPP模式，推动实现广义的PPP项目备案制审批制度。这也应该是PPP人修炼的“心中无剑、手中亦无剑”的最高境界。