PPP资产证券化产品之破产隔离研究

来源：现代咨询

2016年12月26日，国家发展改革委、中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），文件指出，“项目实施单位要严格执行PPP项目合同，保障项目实施质量，切实履行资产证券化法律文件约定的基础资产移交与隔离、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务。”

时隔半年，2017年6月19日，财政部、人民银行和证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号文），文件指出，“PPP资产证券化的发起人（原始权益人）通过特殊目的载体（SPV）和必要的增信措施，坚持真实出售、破产隔离原则，在基础资产与发起人（原始权益人）资产之间做好风险隔离。”

可见，国家相关部门在积极推行PPP资产证券化时，对产品的破产隔离是有严格的明文要求的，这也体现了政府希望规范化发展PPP资产证券化业务的初衷。

PPP资产证券化的破产隔离是指，PPP项目资产证券化的发起人（原始权益人）通过真实销售的方式向SPV转移基础资产，以此分离能够产生现金流的基础资产与发起人之间的财务风险，从而在发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”，以确保项目财务的独立和稳定，夯实项目稳定运营的基础。破产隔离使得证券化的基础资产从交易相关方的信用风险中分离出来，基础资产能够单纯依靠自身的信用评级发行证券化产品，而不用考虑发起人的信用评级。

该过程中的真实销售则是指，在资产转让过程中由发起人以出售的形式将与基础资产有关的收益权和经营权全部转移给SPV，资产转让后SPV对基础资产拥有完全所有权，发起人及其债权人不得再对资产行使控制或收益权。因此可以说真实销售是资产所有权的彻底转移。一旦实现真实出售，即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权人和股东对证券化资产也没有任何追索权；同样，如果基础资产不足以偿还本息，投资者的追索权也仅限于基础资产，对发起人的其他资产也没有任何追索权。

表：首期4单PPP资产证券化产品增信方式

经整理首批落地的4单PPP证券化产品，总结了以下3个方面的共性：（一）产品均采用了优先/次级的结构化设计，其中次级股权部分为原始权益人认购；（二）产品均设置了现金流超额覆盖（覆盖倍数分别处于1.06倍-1.3倍区间）、差额补偿承诺、回购回售承诺、流动性支持、外部担保等增信方式；（三）产品均只转让了项目的未来收益权，未转让项目特许经营权。

可见，目前已公开发行的PPP资产证券化产品，基础资产出让人和SPV之间并未实现真正的破产隔离，而是普遍通过差额补偿承诺、外部第三方担保等措施来为产品增信。此外，由于国内法律环境尚不完善，目前PPP项目公司难以向资产证券化的SPV转让项目特许经营权。若仅以项目收益权作为基础资产开展资产证券化，则难以实现破产隔离和资产出表。这类PPP项目发行的资产证券化产品实质上属于“抵押债券”，产品的正常运行对PPP项目公司资产服务能力的要求较高，若PPP项目公司的资产规模不大，则投资者通常会要求提供较强的外部信用增级。

尽管资产证券化给PPP项目变现带来了希望，但现有的PPP资产证券化并非真正意义上的资产证券化，并未实现真正的“真实出售、破产隔离”。究其原因，一方面源于PPP项目的特殊性；另一方面，PPP由于在国内尚处于发展初期阶段，存在大量不规范行为和法律瑕疵，如特许经营权转让限制、国有资产转移限制、基础资产权属完整性等问题。

（一）特许经营权转让的限制

收益权紧密依赖于经营权，但在现行框架下，PPP资产证券化只能以收益权、合同债权作为基础资产。如果仅以收益权、合同债权作为基础资产出售给SPV开展资产证券化业务，项目经营权仍然属于PPP项目公司，这类似于一般所有权未转让而收益权转让的资产证券化项目，会产生收益权、合同债权项目中的真实出售及破产隔离的问题。

1.特许经营权未同时转让时的合规性。

如特许经营权未同时转让的（目前实操中便是这样），意味着特许经营权仍属于原始权益人，而依托于特许经营权产生的收费收入已转让给SPV，这会产生收益权项目中的真实出售及破产隔离问题。如当原始权益人破产时，从目前来看，特许经营权所产生的收费收入应当纳入破产财产的范围，这对于在该项目下资产支持证券的持有人来说将面临兑付危机。

2.特许经营权同时转让时的合规性。

关于特许经营权能否转让，《市政公用事业特许经营管理办法》第十八条规定，获得特许经营权的企业在特许经营期间擅自转让、出租特许经营权的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特许经营权，并可以实施临时接管。同时，在各地出台的市政公用事业特许经营办法中大多规定特许经营者不得以转让、出租、质押等方式处置特许经营权。

但是在《基础设施和公用事业特许经营法》征求意见稿中，明确规定特许经营者在事先征得实施机关的同意后，可将权利和义务转移至项目公司，并签订书面协议。尽管这一规定尚未实施，但是我们依然可以从该法规中窥见未来特许经营权转让的可行性。至于SPV能否成为特许经营权的持有主体，目前法律法规尚未有明确规定，但笔者认为，允许SPV持有特许经营权将有利于进一步实现真实出售和破产隔离等资产证券化必备要素，为在PPP项目中进行资产证券化操作带来便利。

然而，如果特许经营权同时转让，由于在运营期内，社会资本负责PPP项目的日常运营维护管理、承担运营风险，如果“真实出售”，PPP基础合同出现违约时，风险将无人承担。控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任实现变相“退出”，这将影响公共服务供给的持续性和稳定性。

（二）基础资产权属完整性

财政部《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）指出，拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属应该独立清晰，没有为其他融资提供质押或担保。然而实操中，还有部分项目公司在早期贷款时将经营权质押给银行，若要进行资产证券化，先需要一笔资金把质押的权利解除，这也给PPP资产证券化在实际中的操作带来困难。

（一）破产隔离措施的识别

真实销售是破产隔离流程中的关键环节，只有做到真实销售才能实现彻底“破产隔离”。至于如何体现“彻底”，从实际操作的层面上来讲，对真实销售有多方面的判断标准，这些标准也可以辅助理解真实销售。建议相关部门对PPP资产证券化交易中的真实出售、破产隔离的法律问题进行明确规定，具体可以从以下几点来考察：   

1.当事人的目的符合证券化的目的，即不是欺诈性转移资产以达到退出项目的目的。    

2.发起人的资产负债表已经进行资产出售的账务处理。资产证券化实际上是一种表外融资方式，由于资产控制权已经从原始权益人转到SPV，因此这些资产要从原始权益人的资产负债表上剔除。  

3.SPV机构对资产管理的独立性。在出售基础资产的过程中，发起人需要将与基础资产有关的收益权和经营权全部转移给SPV，资产转让后SPV对基础资产拥有完全所有权。   

4.出售的资产不得附加追索权，发起人不承担任何形式的担保。如发起人不担保投资者收到固定的收益，发起人自身并没有购买资产支撑证券的次级部分(如果发起人持有次级证券，则构成对发起人的一种变相追索)，如果存在追索权与其他担保形式，司法判定则会认定交易属于担保融资，而非真实销售。   

5.发起人不保留对SPV资产的赎回权。在资产证券化融资过程中，如果设定发起人拥有对所转让资产的赎回权，有可能会被认为是担保融资而非真实销售。从资产证券化实务来讲，赎回权的条件是投资者的收益超过一定金额时，发起人就有权赎回SPV剩余资产的权利，这实际上是发起人为保护自己的经济利益而设定的一项附属权利。    

6.证券化资产的优先权转让确认。发起人出售证券化资产的同时要对该转让进行优先权确认。如果转让不能得到优先权确认，或者社会其他公众不了解，其他机构对发起人给予新的融资时，就会发生误解，从而对SPV机构和资产证券化投资者的证券化资产的优先权发生动摇。当发起人的债券人对发起人提出破产申请时，由于SPV没有让该项证券化资产的所有权得到确认，发起人难以抗辩其债权人的请求，证券化资产容易被纳入司法执行标的或破产财产，就不能达到破产隔离的目的。所以，SPV机构及其投资者对证券化资产的优先权或所有权的确认是非常重要的。

（二）政策建议

风险隔离是开展PPP项目资产证券化的要求与保障，因此笔者建议相关主管部门主要从以下两个方面来完善：1.要求在PPP项目中要有科学合理的风险分配框架，让最合适的一方承担最合适的风险。在实际操作过程中，一方面通过真实出售、破产隔离等设计将PPP项目公司与资产证券化SPV的风险相隔离，另一方面也要避免风险的过度转嫁，努力实现风险的合理分配；2.PPP主管部门应协同证监会推动完善相关配套措施。对经营权转让、财政补贴转让以及资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等各个环节的相关问题加以明确，为PPP项目开展资产证券化扫清障碍，积极推动PPP项目资产证券化发展。

不能期望“永不破产”，也不能依靠“刚性兑付”，我国的PPP项目资产证券化必须清醒地放弃“图省事”的心态，扎扎实实地做好“破产隔离”这道防火墙，才能避免沦为规避国家信贷政策的工具，才能充分发挥其在大规模长期融资中独特的低成本优势。

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