PPP模式如何吸引外部资金的思考

根据我国财政部发布的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金 [2014]76 号），PPP 模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理的投资回报，政府部门则负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。这是中国官方首次对 PPP 进行了定义。所谓 PPP 模式（Public-Private-Partnership），从广义的概念上讲，即公私合作模式，是公共基础设施的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私营企业与政府进行合作，参与公共基础设施建设。包括过去的 B T（建造、移交）、BOT（建造、运营、移交）等模式均属于广义 PPP 模式的范畴。

双方首先通过协议的方式明确共同承担的责任和风险，其次明确各方在项目各个流程环节的权利和义务，最大限度地发挥各方优势，使得建设既可摆脱政府行政的诸多干预和限制，又能充分发挥民营资本在资源整合与经营上的优势。而狭义的 PPP 是指政府与私人部门组成特殊目的机构（SPV），引入社会资本，共同设计开发，共同承担风险，全过程合作，期满后再移交给政府的公共服务开发运营方式。政府和民营资本合作提供基础设施有很多模式，包括 BT、BOT、BOO 以及狭义的 P P P 等，其中主要区别在于政府和民营资本相对参与程度以及承担风险的大小。

上述模式中，BOT 模式是最标准的 PPP 模式，项目过程权责明晰，政府的责任主要是监督，为保证私人部门项目收益，政府会向其提供一定的投资补助、担保补贴、贷款贴息等；BT 模式是建筑行业经常使用的模式，由于政府承诺负担项目期间的融资利息支出，因此私人部门和银行参与的积极性很高 ；BOO 模式最大的特点是项目最终归私人部门所有，政府负有长期的监督责任，与之区别的是 BOOT，后者拥有一定期限的所有权和经营权，并不是长期的。受到不同项目的需要以及不同模式的特点的影响，BOT是经营性项目的最佳选择，经营性项目可以保证私人部门获取可预期的收益，非经营性项目适合采用BT模式，比如医院、学校的大楼以及道路、桥梁。从风险分配来看，不同的 PPP模式有所区别：BOO模式私有化程度最高，私人部门风险最高，其次是 DBFO，BOOT、BOT。风险分配的另一端是收益分配，政府在 PPP 运作过程中不仅充当监管者，也充当着利润分配者的角色，既要保证项目回报率对社会资本具有吸引力，又要考虑社会公益性的需要，避免与民争利。

（一）PPP 模式不确定性较高，存在一定的风险

PPP 项目是一个长期而复杂的过程，这种大范围建设活动的风险存在于项目的整个寿命周期中。建设工程的风险根源于各参与主体之间的利益冲突，政府和私营合作方作为不同性质的投资者，他们有着各自的利益目标。政府与私营合作方之间的利益冲突主要表现在以下两个方面 ：一是利益目标不一致。二是政府在项目管理过程中的越位。一般来讲，PPP模式主要有如下风险 ：

1. 法律保障体系不健全带来的风险。由于法律法规的修订、颁布等，导致原有项目合法性、合同有效性发生变化，给 P P P 项目的建设和运营带来不利影响，甚至直接导致项目失败和终止。

2. 审批、决策周期长。PPP 项目审批程序过于复杂，决策周期长，成本高。项目批准后，难以根据市场的变化对项目的性质和规模进行调整。

3. 政治影响因素大。PPP项目通常与群众生活相关，关系到公众利益。在项目运营过程中，可能会因各种因素导致价格变动，进而遭到公众的反对。

4. 政府信用风险高。地方政府为加快当地基础设施建设，有时会与合作方签订一些脱离实际的合同以吸引民间资本投资。项目建成后，政府难以履行合同义务，直接危害合作方的利益

5. 配套设施不完善。一些 PPP 项目通常需要相应的配套基础设施才能运营，如污水处理厂需要配套的管线才能生产。在实际中，有些 PPP 项目配套设施不完善，使生产经营陷入困境。

6. 项目收益无保障。一些 PPP 项目建成后，政府或其他投资人新建、改建其他项目，与该项目形成实质性竞争，损害其利益。此外，政府对一些 PPP 项目承诺特定原因造成的亏损进行补贴，但补贴额度与方法无具体规定，由此导致再谈判的情况。

（二）合理的风险分担 ：PPP 项目成功的关键

其实，PPP 项目的设计最重要的就是两点 ：一是风险划分，二是基于风险的利益分享。利益平稳的结果是公共部门资金价值（value for money，VFM）最大化，同时能够提供足够的吸引力，让私营部门愿意进入传统的公共领域。风险有几个层次，包括 ：整体经济情况决定，项目决定和公共合作关系决定。不过，PPP 已有多年的运营经验，实际的风险划分已经形成了一些公认的惯例。合作各方都无法控制及管理的风险应当分配给风险承担能力最强的那方，因此宏观层面的风险一般由公共部门承担，而微观层面的风险由私营部门承担（赖丹馨和费方域，2010），降低微观层面风险通常是引入私营部门提高效率的体现。PPP 项目的实践表明，风险分担是

PPP 项目成功的关键，风险分担一般是合同具体细节规定的，这就使得合同的议定过程至关重要。Martin Loosemore 和 A.Ng（2007）以悉尼的新南铁路建设项目为研究对象，分析了 PPP项目中公共部门和私人部门间风险分担的基本原理，提出一些有建设性的建议，并指出承担风险的项目参与方必须能够清楚地识别风险，有一定的风险控制能力和风险应对能力，同时参与各方还要遵循风险与收益对等的原则。PPP 项目同样蕴含较大的风险，合理的风险分担是 PPP 项目成功的关键，政府承担过多或过少项目风险都可能导致项目失败。在 P P P 模式下，特许经营期限多在 10-30 年，甚至更长。政府与私人部门对项目的投入应从长远视角看待项目投入和产出。对私人部门来说，如果过度压低建造成本，那么后续的运营维护成本就会增加，项目总成本反而上升。政府部门也是如此，虽然可以缓解当期财政压力，但如果提供了过高的补贴承诺，就会增加未来的支出压力，加大债务风险。因此，对已完成项目的总结分析也是政府积累 P P P 项目运作经验的重要途径。

（三）PPP 模式自身的不确定性

截至 4 月中旬，共有 16 个省市发布了 PPP 项目的规划，涉及 1006 个 PPP 项目，总投资金额达 1.98 万亿，其中北京和四川的投资额都超过了 2500 亿元，温州、贵州和福建等地均超过 1000 亿元，但从统计数据来看，PPP 签约率较低成为大力推广 PPP 模式最大的制约，其实这根源于 PPP 自身存在的诸多不确定因素，主要包含以下几点 ：

一是 P P P 模式引入的可能不是增量资金。由于在基建投资的资金来源构成中，超过一半是自筹资金。这些自筹资金绝大多数是新进入的民营资本。有可能出现 P P P 项目中引入的资金是本来就要进入基建投资领域的民营资本，那么将出现“新瓶装旧酒”的局面，PPP 模式起到的作用不是引入增量民营资本，起不到扩大基建资金来源的作用。PPP 模式引入民营资本的初衷将大打折扣。二是 PPP 模式缺乏长期、稳定的激励机制。由于很多公共基础设施项目存在收益率低、周期长的特点，这降低了民营资本进入的积极性，这时需要政府出台财政补贴、税收优惠、融资便利等一篮子的激励计划，但是到目前为止，除了发改委和国开行出台了有关融资优惠条件的措施外，还缺乏一个系统性的激励机制，这将影响 PPP模式的整体签约率。三是国际上缺乏大规模 P P P 融资的成功先例。目前国际上有 PPP 模式成功的单个案例，但是尚无整个国家层面大力推广涉及金额上万亿元的 PPP 模式成功案例。

可见中国政府对于 P P P 模式的推广缺乏足够的国际经验，“摸着石头过河”会使得结局充满了诸多不确定性。四是地方政府对于推广 PPP 缺乏足够的经验和知识。中国大规模推广 PPP模式融资在国内和国际上都尚属首次。PPP 模式本身从项目的遴选、收费方式的确定、政府补贴的力度到项目收益率的确定等很多方面都需要大量的专业知识和专业人才。短时间内掌握足够的知识来应对 P P P 模式推广几乎是一件不可能的事情。全国所有省份都在推广这一模式可能会加剧专业人才的缺乏。地方政府对于 P P P 模式的认识不足和经验缺乏或将成为最大的制约因素之一。

资本都是逐利的，在 P P P 模式下，想要在盈利性相对较弱的公共品投资中吸引民资参与，必然要考虑到民资进入后的回报问题，一方面要保持项目回报率的吸引力，另一方面许多项目投资都带有公益性，因此整体回报率不能过高。由于 PPP 项目的债务率较高（一般在 70% -90%），因此融资工具的便利性和丰富程度也是影响 P P P 项目成功与否的重要因素。

（一）商业银行贷款

在地方政府融资受限和偿还能力受到质疑的清况下，商业银行将失去一大贷款投向。PPP 的发展在满足新型城镇化所需基础设施的同时，也为商业银行提供了新的贷款投向，PPP也可以成为城投债的替代和延伸。

典型案例 ：北京地铁 4 号线

北京地铁 4 号线分为 A 和 B 两个部分，A 部分为土建工程部分，投资额为 107 亿元，B 部分为机电项目，包括地铁车辆、售票系统等，投资额为 46 亿元。B 项目由特许经营公司——北京市京港地铁有限公司负责建设运营，该公司由港铁股份、首创股份和京投公司共同出资设立，其中港铁股份和首创股份分别占比 49%，京投占比为 2%。项目规划时间分为建设期和特许经营期，2004-2009 年为建设期，2009-2034 年为特许经营期，30 年特许经营期结束后，北京地铁 4 号线将归政府所有。

该项目的融资模式为 ：京港地铁注册资本 15 亿元，剩余资金来自银行无追索权贷款，期限为 25 年，利率为 5.76%，十年期国债收益率为 5%，一般商业贷款为 6.12%。京港地铁 4 号线是成功 P P P 项目的典型。社会资本和政府合作提供公共服务，既保证了项目的公益性，也兼顾了社会资本的利润。商业银行在 S P V 组建过程中提供了无追索权或者有限追索权贷款，期限长、利率低。由于整个项目有良好的人流量保证，利润稳定，银行贷款的安全性也比较高。在具体信贷模式上可以采取项目融资、银团贷款、并购贷款等。

（二）银行理财借道支持 PPP

《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》显示，监管层有意鼓励银行理财资金服务实体经济，虽然明确限制
商业银行层层嵌套通道，但是商业银行通过信托等通道参与项目投资仍然是可行的。银行理财产品参与 P P P 项目主要通过与信托公司等金融机构合作，由银行募集资金，信托公司负责投资 PPP 项目。银行理财资金进入 PPP 项目主要通过项目公司增资扩股或者收购投资人股权，并作为机构投资人股东，获得固定回报，并不承担项目风险，只是名义上的股东。退出时有股权转让和直接减资两种方式，股权转让是指项目公司支付股权受让金，直接减资是由银行支付给信托公司资金，然后返还给银行理财账户，程序相对复杂。风险控制是主要考虑的因素，由于银行理财资金或者信托作为机构投资人股东参与 P P P 项目，虽然是名义上的股东，但是仍然面临政府信用、项目失败等特殊风险。资管计划也可以参与到 PPP 项目中，途径之一是理财直接融资工具。理财直接融资工具是指由商业银行设立、直接以单一企业的债权类融资项目为投资方向、由中央国债登记结算有限责任公司统一托管、在银行间市场公开交易、在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体。目前购买人主要是商业银行资管计划，具有标准化、可流通性、充分信息披露、程序简单等优势。此举有利于打破商业银行理财业务的刚性兑付、服务实体经济。

（三）资产证券化

PPP 资产证券化是指以项目未来收益权或特许经营权为保证的一种融资方式，因此资产证券化主要适合经营性项目和准经营性项目。由于 PPP 项目多数是公共基础设施项目，面向全体公民，受众面比较广，而且需求弹性小，价格稳定，因此 PPP 项目可以带来稳定的现金流。同时，PPP 项目通过收费方式收回前期投资，在项目开始前可以对项目进行充分的尽职调查，而且公共项目由于使用价格稳定，所以其现金流可以很好地被预测。银行参与 P P P 项目的资产证券化，一是可以通过信托等通道，用表外资金购买 PPP 资产证券化产品，PPP 具有安全性、长期性等特点，可以调节银行理财产品或资管计划的风险和久期 ；二是银行非银业务部门可以参与 P P P 资产证券化的产品设计和承销。

（四）通过多级加杠杆引入产业基金

该模式为近年来较为重要的融资模式创新。产业基金的优点在于融资便利，产业基金的合理架构有利通过灵活设计风险和利润分配结构，来吸引各类风险偏好不同的投资人参与，同时，产业基金中政府的重要作用在于 ：1. 参与适当股权比例，充分发挥政府资金的引导作用 ；2. 与项目投资人共担风险，有利于提升投资人的投资信心 ；3. 社会资本引入具备独特优势的合伙人，充分提高项目投融资、建设和运营管理效率。

从实践来看，一般情况下，投资产业基金的潜在资金至少有银行资金（例如政策性银行），以稳健收益而非高收益为目标的保险资金、社保基金等，以及追求一定回报率的社会资本，而理论上通过产品设计我们认为产业基金有能力创造出符合不同投资人风险偏好的募资产品。传统产业基金投资人的类型对 P P P 产业基金也存在一定借鉴意义，并且我国养老金、社保金等公共资金收益率普遍低下也是客观事实，理论上只要有风险和收益率设计合理的投资产品，这些公共基金完全有动力去投资，而一般而言PPP并不缺少内部收益率在 7% 以上的项目，并且一些研究显示国际上一般 BOT 项目内部收益率普遍在 10%-20%，这些收益率都高于或显著高于我国当前养老金等投资的实际收益率。

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