【摘要】：目前对PPP物有所值评价中折现率的讨论集中于折现率选取方法及影响因素的分析，PSC值与PPP值测算中折现率的选取包括采用相同折现率和不同折现率两种观点。对此问题进行研究发现，政府视角下PSC值和PPP值测算采用相同的折现率更合理，但计算PPP值中运营补贴支出时应站在私人部门视角并考虑风险差异性，采用较高的折现率。利用社会时间偏好率测算PSC值折现率，利用CAPM模型考虑风险调整确定投资者期望收益率，并结合债务成本综合加权平均测算PPP值中运营补贴支出的年度折现率。研究为公私双方折现率的选择提供了参考，有助于提高PPP项目物有所值评价的准确性。
【关键词】：PPP项目；VFM评价；折现率；社会时间偏好率；CAPM
财政部发布的《PPP物有所值评价指引（试行）》财金［2015］167号）第三十二条规定，用于测算PSC值（公共部门比较值）的折现率应与用于测算PPP值的折现率相同，参照《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金［2015］21号）第十七条及有关规定测算。而财金［2015］21号文第十七条规定，年度折现率应考虑财政补贴支出发生年份，并参照同期地方政府债券收益率合理确定。计算PPP模式下私人部门提供公共产品或服务的成本现值（PPP值）中运营补贴支出时使用的年度折现率同计算PPP值时使用的年度折现率一致。可见，进行物有所值（Value For Money，VFM）评价时，测算PPP值中各年运营补贴支出的折现率和测算传统模式下PSC值的折现率相同。
VFM评价就是资金最佳使用价值评价，被定义为：为满足用户需求的产品或服务全生命周期成本和质量（或满足期望）的最优组合。VFM评价将公共项目传统投资方法和PPP模式看作一组互斥方案，当PPP值小于PSC值时，实现了资金价值的物有所值。但计算PPP值时包括对股权投资支出、运营补贴、风险承担支出和配套投入支出的计算，其中运营补贴和风险承担支出都是给予PPP项目私人部门，相当于私人部门的收入，应站在社会资本角度进行评估。问题是计算PSC值的折现率是否应该等同于评估PPP值的折现率？下面将对此进行讨论，并进一步探讨测算PSC值与测算PPP值中各年运营补贴支出的折现率。
1. 现行的两种观点。某一项目的折现率是投资者投资于相同风险资产所能获得的收益率，只要项目风险一致，使用的折现率就应该相同，而项目真正的风险与是由公共部门还是私人部门提供资金无关，这两者的不同之处在于由私人部门提供融资即采用PFI或PPP模式时将风险计入资金成本，而政府由于不受实际风险的影响可以无风险利率为项目提供资金。因为政府和私人部门的债务成本主要受感知到的违约风险影响，而不受特定投资收益质量评估的影响。按此观点进行VFM评价时，项目不论是由政府自行供给还是采用PPP模式供给，其风险不随供给模式改变，而由项目自身决定，因此，计算PSC值和PPP值时选取的折现率应该一致。
但一些学者认为PSC值和PPP值测算应使用不同的折现率。Grout（2003）认为在进行PSC值和PPP值测算时使用相同折现率是不恰当的，因为当评估公共部门供应时，要从建设设施支出角度进行，对成本现金流采用一个折现率；相反，在评估私营部门供应时，要从收益角度进行，对收入流采用一个折现率，这两种现金流的风险特征不同，一般成本比收益的风险性要小，所以私人部门采用的折现率要高于公共部门才更恰当。为证实这个推论，2002年，普华永道受英国政府商务部的委托，对私人主动融资（PFI）项目的收益率进行了测试，选择了64个私人PFI项目作为样本，涵盖各个类型的PFI项目，约占PFI项目建设总造价的23%。研究发现，所有样本中项目每年的平均收益率为7.7%，比得出的加权平均资本成本估算值5.3%高出2.4个百分点。这就意味着PFI项目的平均收益率高于资本成本，超出融资成本的收益为2.4%。造成这种现象的原因有两个：第一，投标成本占比0.7% ~ 1.3%（平均1%），因为私人主动融资模式下投标成本高于其他采购方式下的投标成本，这些成本至少有一部分必须通过股权收益收回；第二，与公共部门贷款相比，私人部门贷款的基本利率更高。股权收益按照资本资产定价模型（CAPM模型）计算的无风险收益率通常采用掉期利率（5.75%~6.25%），而非同业拆借利率（5.3%），将平均资本成本提高了0.45%~0.95%（平均0.7%）。对于缺失的0.7%，普华永道将其归于PPP市场的结构性弱点，但Darrin（2016）将剩下的0.7%溢价归于项目的不确定性。
可见，对测算PSC值和PPP值时折现率的选取主要有两种观点：一是按照相同折现率进行测算，财金［2015］167号和财金［2015］21号文件采纳了此种观点；另一种是按不同折现率进行测算，测算PSC值时按政府部门风险确定折现率，测算PPP值时按私人部门风险确定折现率。
2. 测算PSC值和PPP值时折现率的选取原则。
如何确定测算PSC值和PPP值的折现率，归根结底要看站在谁的角度进行评价。VFM评价应站在政府视角，相当于政府在两个供给方案中进行选择，自行供给或采用PPP模式供给，那么评价时采用相同折现率是合适的，这与前述文件规定一致。但对用来计算PSC值和PPP值的各年现金流量，要考虑供给方式差异，因资金成本差异、不确定性和资产专用性等特点造成各方期望回报率不同，从政府视角和私人视角测算PPP值中各年运营补贴支出时使用的年度折现率应该不同。政府融资不受项目风险影响，基本不存在违约风险，融资成本较低，但对私人资本来说，项目风险大小影响其未来发展和偿还能力。若项目风险大，则会加大其违约风险，融资成本上升，所以将项目风险计入资金成本是合理的，而且PPP项目一旦建成，只能用于最初计划的用途，资产专用性强。此外，PPP项目通常期限较长，不管怎样识别和分析风险，未来都是不确定的，投资人需要超额回报来弥补不确定性。因此，测算PPP值中运营补贴支出的折现率选择必须考虑项目的风险和不确定性、融资成本和资产专用性，该折现率应高于测算PSC值时的折现率。
使用者付费类型的PPP项目，政府没有实质性支出，但使用者支付的费用相当于政府采用PPP模式的机会成本，可以看成PPP项目的成本，而且该费用已考虑了私人部门承担的各类风险，因此，测算PPP值时各年支出构成包括使用者付费支出和私人部门承担的风险费用，对于此类项目只需确定测算PSC值和PPP值的折现率即可。对于非经营性项目一般采用政府付费或可行性缺口补助模式，由政府财政资金来满足社会资本的预期回报，并且VFM定量计算更多的是针对非经营性项目，即由政府付费或可行性缺口补助，因此，本文主要研究非经营性PPP项目VFM折现率的测算。
折现率的选择对项目VFM评价有着重要影响，直接决定是否采用PPP模式。各国由于风险评估、财务指标确定及其他假设因素等的不同，对VFM评价中折现率的选取方法也各不相同。目前折现率的确定仍是争论的焦点，选取方法主要有四种：一是社会时间偏好率（Social Time Preference Rate，STPR）法，该方法认为折现率应反映政府政策偏好，即政府愿意放弃一单位现时消费所希望换取未来更高水平消费的回报率。Grimsey （2005）采用STPR计算反映成本与效益的折现率，英国将采用此方法计算出的实际利率 3.5%作为 PPP 项目折现率，但是当项目特许经营期超过30年时，英国开始使用递减折现率。二是社会机会成本（Social OpportunityCost of Capital，SOCC）法，该方法认为政府项目的折现率等于资本市场对可比投资的预期回报，即私营部门的资本机会成本。Young （2002）认为在考虑私人部门投资积极性的情况下，政府采用社会机会成本方法计算折现率更为合理。加拿大政府在2007年的成本效益分析指南中采用SOCC法得到了8%的实际利率并将其作为折现率，这种方法实际上是CAPM模型的衍生。三是利用CAPM模型确定折现率，该方法可以规范应用程序，根据具体情况适应项目的规模以及战略的重要性和复杂性。澳大利亚建议，对于不同的项目，应根据CAPM模型将市场无风险回报率加上风险溢价反映系统性的市场风险作为项目贴现率。加拿大在折现率选取方法上与澳大利亚类似。四是无风险利率法，通常选用公共债券利率作为项目折现率。
这些方法各有利弊，国内在VFM评价程序和方法上尚不完善，财政部2015年出台的《PPP物有所值评价指引（试行）》强调现阶段以定性评价为主，未对定量评价程序和方法做详细规定。为避免折现率取值在财务评价中的争议，投资各方通常直接选取国家统一发布的关于行业折现率的取值，但这种折现率选取方式不能真正反映投资各方的成本收益水平。此外，综合考虑可能的项目风险、融资成本、社会时间等因素，测算PSC值和PPP值中各年经营补贴支出时应采用不同的折现率。鉴于此，本文分别站在政府与社会资本角度讨论VFM评价中测算PSC值和PPP值的折现率和测算PPP值中运营补贴支出的折现率确定方法。
VFM评价的可靠性一直受到质疑，在计算PSC值时，各种风险、折现率及其他因素的估算都基于一定假设，使得PSC值只是一种估算，并不可靠。在这些因素中，折现率的取值对PSC值和PPP值的确定具有关键影响，PSC值折现率应当反映政府投资公共基础项目时，社会对当前及未来成本收益的相对评价与估算，这一折现率反映的其实是一种社会折现率。
1. 社会折现率确定方法。目前我国《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）采取社会时间偏好与社会机会成本加权平均法估算的STPR大约为4.5%~6%，资本的回报率大约为9%~11%，加权平均后得到8%的社会折现率。Lopez （2008）在STPR法的基础上计算了九个拉丁美洲国家的社会折现率，他认为考虑到国家增长的机会性，未来增长率较高时，社会折现率在5% ~ 7%之间，反之在3% ~ 5%之间。PPP项目作为公共基础建设的一种方式，具有建设运营周期长、影响范围广的特点。考虑社会可持续发展及代际之间的利益分配，孙燕芳等（2012）采取STPR与SOCC加权平均的方法确定PPP项目折现率。汪海洲等（2013）基于宏观数据，运用STPR法计算 出 我 国 社 会 折 现 率 的 合 理 取 值 应 为 4.5% 。Weitzman（1998）提出了递减折现率的设想，证明了以复利公式折现的等效折现系数是随时间递减的。虽然递减折现率可以在一定程度上减少固定折现率可能面临的时间跨度问题，但由于PPP项目的特殊性、未来不确定性和估计的困难性，进行VFM评价时，往往只需考虑特许经营期而不必考虑代际之间的时间跨度问题，递减折现率不再适用。例如英国，只有当项目特许经营期超过30年时，才开始使用递减折现率。SOCC法在确定资金不进行公共基础建设而用于投资其他项目所带来的最大价值的计算上十分困难，而STPR法考虑了时间的不确定性影响，在理论和实践中都具有较强的可操作性，方法简便，本文采用STPR法进行PSC值测算。
2. PSC值与PPP值测算中折现率的选取。确定使用 STPR 法测算 PSC 值后，本文以汪海洲等（2013）计算的4.5%的社会折现率作为PSC值折现率的取值。虽然4.5%的折现率远低于我国《建设项目经济评价方法与参数》 （第三版）的建议值，但与其中估算的STPR大致相同。此外，较高的社会折现率往往不利于公共项目投资的成功，而且国际上发达国家近几年逐渐下调了社会折现率，较低的社会折现率更适用于评价长期项目。因此，选择4.5%作为PSC值和PPP值测算时的折现率更为合理。
测算PPP值和PSC值的折现率是从政府角度进行的选择，而测算PPP值中各年运营补贴支出的折现率应站在社会资本角度进行选择，两者评估角度不同，所使用的方法也不同，后者应反映社会资本投资PPP项目所预期的最低投资收益率。现有研究尚未对测算PPP值中运营补贴支出的折现率进行讨论，下文旨在通过以往对PSC值和PPP值折现率确定方法的研究，寻找适用于测算PPP值中运营补贴支出的折现率。
1. PPP值中运营补贴支出折现率的确定方法。Oliveira （2015）从社会部门角度出发，利用CAPM模型和加权平均资本成本模型确定葡萄牙PPP交通项目折现率；刘广生等（2013）在借鉴国外研究方法的基础上指出，应从本行业内选取规模与风险都具有代表性的项目，通过CAPM模型计算投资收益率，并在综合考虑项目融资成本、风险等因素的影响的基础上进行适当调整后作为项目的基准收益率。在实践中，澳大利亚考虑项目具体情况，在可搜集到的成本效益综合数据基础上，采用CAPM模型进行详细计算并确定项目折现率；美国弗吉尼亚州也经常使用CAPM模型计算折现率。
可见，CAPM模型是各国在确定PPP值折现率时广泛采用的一种方法，CAPM模型可规范公共项目评估程序，适应项目的规模、特点和不确定性，可操作性强。此外，该模型可以综合反映风险、成本和收益，更适合社会资本对项目收益率的评价。因此，本文采用CAPM模型对测算PPP值中运营补贴支出的折现率进行估算。PPP项目风险由政府和私人部门共同承担，因此要考虑项目风险分配的影响，在利用CAPM模型测算PPP值中运营补贴支出的折现率时，需在综合项目风险分担的基础上进行相应调整。此外，利用CAPM模型计算得到的折现率往往仅反映股东的期望收益率，并非项目整体的资产收益率，故还需在此基础上考虑项目贷款融资成本，进行加权平均调整。本文基于CAPM模型，以可比公司和市场为基础，考虑项目本身的资本结构及PPP项目风险分配调整，确定测算PPP值中运营补贴支出的折现率，基本思路如图所示。
2. 运用CAPM模型确定折现率的步骤。本文计算PPP值中运营补贴支出的折现率时以CAPM模型为中心，考虑各参数及影响因素。其中CAPM模型公式为：
式中：Rf为无风险报酬率，一般采用长期国债利率，由于PPP项目特许经营期在25年左右，应选用10年期国债到期收益率； Rm为市场平均收益率；（Rm- Rf）为市场风险溢价；β为风险系数。由于PPP项目不是金融市场上既定的公司，故本文采用与PPP项目同行可比公司的β值的平均值进行适当调整后得到PPP项目的β值，可以分别计算可比公司的公司收益与行业市场收益，通过Excel斜率回归，获取每个可比公司的β值。各参数计算过程如下：
（1）可比公司股票收益率计算。本文通过搜集可比公司2012~2016年各月股票收盘价及各年股息，计算得到各可比公司股票收益率。计算公式如下：
其中： Ri为第j期股票i的收益率；Pi,j为股票i在第j期的价格；Pi,j-1为股票i在第j-1期的价格；Dj为股票i在第j期的股息。
（2）市场收益率的计算。本文选取2012~2016年沪深300指数计算各期市场收益率，计算公式如下：
其中： Ij为第j期市场指数；Ij-1为第j-1期市场指数。
（3）PPP项目β值的计算。由于本文PPP项目β值的计算采取的是可比公司法，考虑到PPP项目财务杠杆的影响，需要对计算出的每个可比公司的β值进行处理以获得目标行业的β值即β l 。处理方法如下：
其中：β1为加载项目财务杠杆β系数，即为所求目标行业β值；βμ为卸载财务杠杆的系数，即为可比公司β值的均值；t为所得税税率；D为债务资本；E为权益资本。由于PPP项目的特殊性，需对β1系数进行风险调整，设PPP项目社会资本方承担的风险比例为Rs，则调整后得到PPP项目β系数=Rs×β1 。
（4）测算PPP值中运营补贴支出的折现率计算。通过上文计算得到的各项参数，利用CAPM模型计算得到股东资产收益率。考虑到PPP项目的负债融资成本，综合加权平均得到测算PPP值中运营补贴支出的折现率，即R=Rg ×自有资金比率+Rd×借入资金比率×（1-t）。其中：Rd为借入资金成本，通常为银行长期借款利率；t为所得税税率。
本文以某县绕城段及新南外环建设工程PPP项目为例，根据VFM评价中建设和运营阶段整理得到的数据，利用上述方法测算该项目的折现率，并进行VFM评价，对比项目原有VFM评价结果，对该方法进行检验。
1. 项目概况。该工程总投资90940.17万元，其中项目自有资金18188万元，银行贷款72752.17万元，银行贷款利率为5%。采用BOT模式，合作期15年，其中建设期3年，运营期 12年。项目属于政府付费类型，进行VFM评价时的折现率为4.51%，合理利润率为6%。项目全部风险成本占项目建设和运营维护成本的12%，其中政府自留风险占项目全部风险的15%。
2. 利用CAPM模型计算在测算该PPP项目各年补贴支出时使用的折现率。
（1）Rm与Rf的确定。通过Wind数据库搜集沪深300指数2012 ~ 2016年各月指数收盘价，计算得到市场平均收益率Rm为 10.76%。由于高速公路PPP项目特许经营期一般在20年左右，无风险报酬率一般采用与特许经营期相近的国债利率，通过Wind数据库搜集2012~2016年10年期国债年末到期收益率，计算得到年平均到期收益率为3.4838%，即无风险收益率 Rf=3.4838%。风险溢价=Rm-Rf =10.76%-3.4838%=7.2762%。
（2）可比公司及其βμ的确定。本文选取道路运输行业中通行费及配套服务收入为主营业务且占公司业务60%以上的公司作为可比公司，最终得到粤高速A、深高速、四川成渝、山东高速等10家公司。利用Wind数据库获取各可比公司2012~2016年各月收盘价、各年产权比率均值以及沪深300指数各月指数收盘价，按上文方法计算得到各公司的β系数、产权比率均值及卸载杠杆的系数βμ，求得平均卸载杠杆系数βμ=0.5338。可比公司资料见表1。
（3）测算PPP值中运营补贴支出的折现率确定。本项目自有资金和借款的比例为2∶8，即项目负债/资产为4，项目所得税税率为25%，加载项目财务杠杆后的β1为2.1352，考虑到该项目中政府保留风险为项目全部风险的15%，进行风险调整后的β为1.8149，代入CAPM模型计算得到Rg为16.69%。银行借款利率为5%，综合加权平均后得到测算PPP值中运营补贴支出的折现率 R=6.34%，大于利用STPR法计算的折现率4.5%，验证了计算PPP值中运营补贴支出的折现率高于测算PSC值时使用的折现率。
（1）PPP值及PSC值测算。该项目资金全部来自社会资本，即股权投资支出为0；社会资本收入全部来自政府补贴收入，竞争性中立调整值为0；采用6.34%计算PPP项目运营补贴支出，对VFM定量评价结果进行重新测算并与最初评价结果进行对比分析。VFM定量评价数据结果见表2。
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