作者：桑国权 北京思泰工程咨询有限公司副总裁
吴瑜 北京大成律师事务所 高级合伙人
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PPP项目资本金沉淀是指项目公司在项目资产建造完成后，随着资产摊销等方式，从运营收入中回收的货币形态的资本金，不能由项目股东自由收回应用，从而堆积闲置在项目公司，造成资金使用效率降低和效益浪费的情形。
BOT模式下，资本金在项目公司的占用形态转化与沉淀的具体过程是：
公司设立与PPP项目资产建造期间，资本金主要是以银行存款等货币资金方式投入到项目公司（目前以实物资产作为资本金投入方式的情况较少），随着施工进度和工程款结算，逐步由货币资金转化为基础设施等实物形态的建造资产。由于BOT模式下建造的实物资产所有权归属于政府，在会计核算上根据回报机制不同，在项目公司账面上，资本金由初始的货币状态转化为“长期应收款”（适用于完全政府付费模式）、“无形资产”（适用于完全使用者付费模式）或“长期应收款”+“无形资产”（适用于可行性缺口补助模式）及“应交税金-应交增值税-增值税进项税”。
在运营期每个运营年度，通过“长期应收款”的回收、“无形资产”的摊销和“应交税金-应交增值税-增值税进项税”抵扣，资本金从政府付费和使用者付费的现金性收入中得以补偿回收，转化为货币状态。
在亏损年度，尽管利润表“入不敷出”，即：营业收入（会计准则确认的收入），不能抵扣全部的成本费用及税金支出（含无形资产摊销和销售税金及附加），但资本金现金流量表当年依然可能“收入大于支出”，资本金依然可以实现回收，从长期应收款/无形资产/增值税进项税转化为货币状态，前提是，项目公司获得的政府付费和使用者付费等现金性收入，要大于年度日常现金性运营费用（含增值税进项税）+销售税金及附加+当年需要归还的借款本金及利息支出。
在盈利年度，扣除累积的亏损弥补、纳税调整缴纳企业所得税和提取盈余公积后，剩余收益就可以用于分配股利，但这种分配一般情况下仅限于提取盈余公积后的“未分配利润”，不包括股东投入的项目资本金。
在资本金现金流量表的净现金流余额中，扣除提取的盈余公积，以及将剩余的“未分配利润”全部分配给股东后（假定全部分配），余下的资金就是累积回收的资本金。在资本金制度和当前管理政策受限下，这部分资金很难从项目公司转移到社会资本方，实现再投资或其他应用增值，只能继续留在项目公司，形成了资本金沉淀与闲置。
1、大大降低了社会资本的投资收益水平。
社会资本方投入到PPP项目的资本金，从项目公司成立时投入，在建设期被使用参与资产建造，而在运营期逐步累积，除了可能作为某个资金短缺年度风险防范备付使用外，只能于合作期末才能被社会资本方收回。这种资本金“少小离家老大回”，不能在运营期被社会资本方及时回收，仅从资金回收时点对投资收益水平的影响看，就大大降低了社会资本方投资收益水平，如果考虑资金再投资应用带来更多的收益，则造成了资金闲置浪费就更多。通过案例说明如下：
（1）案例基本情况
该案例为湿地环境保护及旅游类新建项目，投资总额50.12亿元，其中建安费用40.48亿元；资本金比例20%，政府出资占资本金比例为10%；其余款项为银行借款，利率5.88%，建设期3年，运营期17年，建设期资金使用计划为40%、30%和30%；建设期利息为计息付息方式，由资本金支付；使用者付费44.31亿元（含销项税），运营成本16.92亿元（含进项税）。政府付费计算模式为“可用性付费+绩效付费-使用者付费”，其中：可用性付费采用等额本息计算方式，综合回报率7.2%（合理利润率与此同）。银行借款还款计算方式为等额本息，还款期17年；根据项目总体投资和运营成本及收益情况，拟定项目投资内部收益率税前为6.09%。
（2）测算结果及分析
根据测算，仅考虑资金回收时点对社会资本投资收益的影响看，在资本金沉淀的情况下，社会资本投资内部收益率为4.69%，在资本金及时回收情况下，收益率为10.78%，因资本金不能及时回收，造成时间价值损失绝对幅度为6.09%（=10.78%-4.69%），损失的相对比例为129.9%（（=10.78%-4.69%）/4.69%）。
在银行借款利率5.88%情况下，资本金沉淀的社会资本投资收益水平甚至连支付银行贷款的利率不够（假定资本金也是社会资本方通银行贷款等融资方式筹集，当然这种方式现在被禁止，但不影响数据分析）。
可见资本金沉淀对社会资本方投资收益水平的影响有多大！
2、隐盖了社会资本投资收益的真实水平，可能会误导社会资本方投资决策。
案例中项目投资内部收益税前6.02%和资本金内部收益率6.96%，分别比社会资本投资内部收益率在资本金沉淀下的4.69%要高出1.33%（=6.02%-4.69%）和2.27%（=6.96%-4.69%），比例分别高出28.41%（=（6.02%-4.69%）/4.69%）和48.38%（=（6.96%-4.69%）/4.69%）。
社会资本投资切不可将项目投资内部收益率和资本金内部收益率当成资本金沉淀下己方的投资收益水平。
3、造成整个国家和社会资本的巨大闲置浪费。
每个PPP项目的资本金沉淀，不仅在微观上造成项目资金和社会资本金投入的闲置浪费，在宏观上，更是造成巨大的资本金的闲置浪费。综合国家将PPP发展作为基础设施和公共服务投资，以带动经济和就业增长，以及国家治理结构完善和能力提升的战略考虑，PPP项目投资与发展，已经成为国家拉动经济发展最主要的引擎，整体规模已经比较巨大。根据财政部PPP中心发布的“全国PPP综合信息平台项目管理库2018年二季度报”显示：截至2018年6月，管理库累计项目数7749个，投资额11.9万亿元。管理库累计落地项目数3668个，投资额6.0万亿元，落地率47.3%。
按照已经落地的6万亿元的20%计算资本金，金额达到1.2万亿元，后续随着PPP管理库项目增加和陆续落地，资本金总规模也将进一步扩大，造成更多的资金沉淀闲置，不利于国家整体经济建设发展与战略实施。
4、影响社会资本特别是民营资本参与PPP项目的积极性，不利于PPP发展“溯本回原”和良性发展。
因为资本金沉淀带来的社会资本投资收益水平的下降，以及资金不能及时收回“落袋为安”等风险，会导致社会资本参与PPP项目的积极性，尤其是民营资本，因为其实力规模以及明晰的产权，更会谨慎考虑这一影响因素，裹足不前、观望乃至绕道而行。根据明树数据，2014 年至2017年7月，民营企业PPP 领域中市场份额持续下降，成交规模由最高占比36.20%下降到25.00%；成交个数由最高占比55.80%下降到了47.90%。而最新的明树网站截至2018年8月28日统计数据，累计PPP项目成交金额，民营企业占比不到25.96%。
以上民营企业PPP项目市场份额持续下滑的情况，似乎也能印证民营企业参与PPP项目建设的积极性在降低。导致民营企业参与PPP发展的市场份额下降的原因很多，有体制、规模、资质、能力和政策等诸多因素（可参看本人在PPP知乎上发表的《中国民营企业的PPP春天到了吗》）,就资本金沉淀带来的实际投资收益低于项目投资收益和资本金内部收益率，也是其中重要原因。
就PPP模式本身“公私合作”的本义，以及近期财政部和发改委一系列鼓励扩大民营企业参与PPP，降低政府、金融和央企系统性的负债和杠杆风险的政策看，显然，资本金沉淀也不利于PPP本源回归、良性发展，乃至金融和经济风险。
（一）最根本的的原因在于我国特色的有关资本金法律和制度的规定与约束。
1、固定资产投资项目实行资本金制度的规定。
《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）规定：“投资项目必须首先落实资本金才能进行建设”，“投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。”
尽管国发[1996]35号文要求实行资本金制度的投资单位是国有单位，项目性质是经营性项目，对个体和私营企业的经营性投资项目只是参照执行，对公益性项目不实行资本金制度，但实务中PPP项目不作区分，一律要求必须拥有资本金，从而导致资本金投资“本金”除了合作期满“叶落归根”和其他特别方式回收外，漫长的运营期里“一去不回头”。
2、公司法的规定。
根据《中华人民共和国公司法》第35条规定，“公司成立后，股东不得抽逃出资。”
根据最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（三）第十二条的规定，公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：
（1）将出资款项转入公司账户验资后又转出；
（2）通过虚构债权债务关系将其出资转出；
（3）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；
（4）利用关联交易将出资转出；
（5）其他未经法定程序将出资抽回的行为。
公司法的规定，更是令人望而生畏，不敢越雷池半步，只能眼睁睁看着资本金白白的沉淀闲置在那里，不敢轻易动用而无可奈何。
（二）合理性分析。
1、资本金对投资风险防范的作用有限。
国家建立资本金制度，通过对不同行业固定资产投资限定最低比例要求，来实现调结构，降低资产负债水平和控制投资风险。然而，当资本金本身也是投资者通过借款获得，那么站在被投资项目或企业考虑，固然是资本金，无需在运营期定期还本付息，但是，站在股东角度，依然是债务，依然需要定期支付本息。从合并或汇总报表乃至从国家整体投资和负债角度看，资产负债率依然没有降低。特别是在层层包裹嵌套美化情况下，比如基金股权投资、资管计划或ABS等，被投资项目和企业获得的是股权投资，但穿透后基金、资管计划和ABS的资金来源，可能都是债务资金，需要定期支付本息，资金的来源与收益在时间和成本上不匹配，依然风险重重。
2、法定化的资本金制度，不利于发挥市场对资源配置的主导作用。
我国投资项目资本金制度的政策化和法定化，尽管具有强制性，可以避免人为因素干预的优点，但缺点在于缺乏灵活性（见黄华珍《被误读的建设项目资本金——兼议资本金制度与PPP项目资本金融资模式之完善》）
这种缺点忽略了项目规模、回报机制和风险等情况，相同行业资本金比例一刀切，降低了政府、社会资本和融资方通过市场竞争，进行项目资本金结构优化的市场作用，特别是限定了比例和资本金不能由股东和融资方进行协商调配使用资本金，进而影响资金使用效率和效益（见前文分析）。
3、虚增了政府付费项目的资金风险。
政府付费PPP项目，用于支付PPP项目的财政支出列入了财政预算，作为项目收入来源，其稳定性较高，风险相对较低。这种付费机制下的PPP项目公司，其资本金在运营期不让社会资本收回，留在项目公司，以防项目公司资金断裂或破产给项目运营和还贷造成风险，实际上是对政府付费的稳定性可靠性的怀疑，虚增了项目的政府付费风险，基本上没有必要，除非发生系统性的政府债务和金融风险。
4、导致了各种五花八门的规避方式，不利于国家整体风险监控。
正是资本金制度导致资本金沉淀和效益降低，才导致了诸如“明股实债”、“小股大债”、“股东借款”、“结构化融资”和“夹层融资”等名目繁多的“资本金”出资方式，这些出资方式打着“项目资本金非资本金的”的幌子，犯着“白马非马”逻辑错误，可谓挖空心思、巧立名目、鱼目混珠与空前绝后。然而其目的无非是想减少资本金出资，从而进一步避免资金沉淀闲置，早点收回出资，降低风险，提高收益，也可谓用心良苦，初衷和用意未必不尽合理，但确实不仅与现有政策法律相抵触，也导致会计记账尴尬和会计信息表达的混乱。会计上如果计入实收资本或资本公积，就与定期还本付息的实质内容相违拗，如根据实质重于形式原则计入项目公司债务，又与出资形式相违拗。
更因这些花样繁多复杂的融资方式，为层层嵌套对资本金融资进行包装提供了可乘之机，及造成的会计信息紊乱，不利于对实际资产负债真实情况的统计与掌握，从而不利于采取有效措施进行风险监管与防控。
5、资本金抽逃的涵义与时间范围不尽合理。
资本金与其他债务融资，是PPP项目的建设资金的来源，如果在建设期转移资本金，势必影响建设进度乃至项目正常竣工对外服务，因此，建设期不可以转移资本金，否则以抽逃资本金予以论处，也是可以理解接受的，比较合理。在资产建造完毕，原来货币化的资本金已经基本使用完毕，项目公司除少量铺底流动资金，基本没有其他货币形态资本金，此时，社会资本想转移资本金，也无能为力。在运营期，由于建造资产使用功能正常发挥，除日常运营所需货币资金、支付借款本息和分红，项目公司结余的货币化资本金，转移给社会资本使用，对项目公司运营服务基本不会产生影响，这种情况下的资本金转移，与项目公司刚成立，建设还没完工就转移资本金的做法，有很大区别，是否不应该构成“资本金抽逃”的涵义与时间范围。
1、从政策法规层面优化资本金制度。
对完全政府付费项目，大大降低甚至取消资本金出资比例；对可行性缺口项目，一定程度降低资本金比例；对于完全使用者付费项目，根据项目规模大小，适当降低资本金比例。
2、逐步将资本金法定化做法向市场化方式转变。
逐步扩大社会资本和融资机构根据项目情况，设定资本金比例的权限，鼓励通过市场竞争合理确定资本金比例。
3、合理界定资本金抽逃的范围与涵义，为运营期合理转移使用资本金创造条件。
如前所析，抽逃资本金的范围应该界定为建设期，而运营期，则应由项目实施的地方政府、社会资本方根据与融资方协商情况，在不影响项目运营和支付债务资金本息的情况下，由社会资本方合理调度资本金，避免资本金沉淀闲置。
会计学硕士 注册会计师 国际注册内部审计师 高级会计师 基金 期货 证券从业资格 湖南省和山西省等省市PPP财务专家。
北京思泰工程咨询有限公司副总裁 、会计师事务所审计师、中建政研、北京大成律所财务顾问、北京百瑞律师事务所PPP中心首席财务顾问等。
参与高铁、旅游、节能、特色小镇、片区开发、供热、供水、污水、医院、养老、棚户区、管廊等多个PPP项目财务测评和项目谈判等。律师 北京大学 法学本科 北京大成律师事务所 高级合伙人
具有18年的律师从业经历。主要业务领域包括房地产、建设工程、企业法律服务与风险防控、企业并购等非诉讼及诉讼服务。
为中国移动集团、国家图书馆、中冶建筑、中国城乡建设总公司、五八到家、北京住总等多家单位提供专项、诉讼和常年法律顾问服务。参与了北京新机场线轨道项目和首都大外环项目等PPP项目法律咨询服务。
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