研究|地方融资平台和PPP模式对比研究分析

 一、地方政府融资平台模式

受地方经济、财政实力和地方融资平台自身管理实力等因素的影响，经过几年的积累，不同地区的地方融资平台在类别和企业运营状况方面存在很大差异，不能一概而论。地方政府融资平台可分为综合性融资平台和单一性融资平台[3]，进一步细分，可将地方融资平台分为以下四类：

1、综合型融资平台：这类平台公司多在我国发达地区，如上海城投、武汉城投等，其自身经验丰富、管理实力强、企业运营良好、融资成本相对更低，且较早与政府脱钩转型，是当地基础设施建设的主要力量。

2、专业型融资平台：这类平台公司是某一类或特定几类基建设施中的建设运营的主体，如重庆水务等。

3、园区型融资平台：主要承担经济开发区、高新区、出口加工区、保税区及自贸区等特定发展区域的基础设施融资、建设与运营，招商引资以及政府授权的公共服务职能。

4、空壳型融资平台：这类平台多依靠地方政府而替代政府举债融资，但自身规模小、能力弱，容易造成政府债务的增加。

尽管大量空壳性融资平台的存在使得政府面临更大的债务风险，但不能因此否定前三类规范运行的融资平台的重要作用，地方融资平台的改革应针对不同类别的企业制定不同的改革方式。

二、PPP模式

PPP模式为创新基础设施建设融资、控制地方政府债务风险提供了新思路，但PPP模式并非适合我国所有地区和基础设施建设的各个领域。PPP模式涉及参与方较多，项目审批流程较长；融资方面，在去除政府信用背书的条件下，项目融资对于央企、国企等大型社会资本方而言，会有较强的信用优势，但对于民企而言，融资难度较大，即便是实现融资，融资成本较高，融资谈判周期也较长。2017年国家财政部、发展改革委出台了一系列规范PPP发展的政策，其中资本金“穿透底层”的要求，使得市场上PPP融资一度遭到冷遇。这一方面与资本金不到位债权融资无法继续有关，另一方面也与中国金融体系传统的授信模式有关，长期依赖政府信用或是央企、国企信用背书，对于项目融资缺乏经验积累。同时，当前一轮PPP热潮中，市场中多数金融机构对于PPP还缺乏系统性的认识，对于PPP的本质以及未来发展趋势把握不准。

在推进PPP投融资领域，近年来财政部、发展改革委等部委相继出台了一些政扩大PPP投融资渠道。2016年12月21日，发改委与证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），推动出了PPP的资产证券化，在市场产生一定的热度。2017年4月，第一批PPP资产证券化上报了21个项目，最终有4个项目报批，基础资产涉及污水收费权、公路收费权等。随后，2017年6月，财政部、中国人民银行和中国证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)，拓宽了PPP项目资产证券化发起人及基础资产范围，项目公司的收益权和债权，项目公司股东的股权，其他相关主体对PPP项目公司的债权和收益权等三类资产均可作为资产证券化的基础资产，并对PPP资产证券化的规范性和操作性进行了进一步规定。

2017年5月，国家发展改革委办公厅关于印发《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》的通知（发改办财金〔2017〕730号），推出了PPP专项债，由PPP项目公司或社会资本方发行，现阶段支持重点为：能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施和公共服务领域的项目。

从市场统计数据来看，PPPABS方面截至目前总共发行16单，总金额110亿元左右，对于整个PPP投资市场而言占比甚微。但即便是资产证券化本身，作为一种融资工具在经历了2008年金融危机之后在我国仍处于起步阶段，截止2017年年末，整个资产证券化市场共发行产品629单，发行规模共计14082亿元，相比于银行信贷和债券规模，资产证券化市场占比较小，而PPP资产证券化在经历了一段时间热度之后伴随着PPP监管的高压后又有一定的观望态势。PPP专项债方面，推出至今于2018年7月18日由广州珠江实业首发，金额10.2亿元，发行成功的案例较少。结合整个资本市场来看，不论是PPP专项债还是PPP资产证券化，发展之路还漫长。

   三、两种模式对比分析

地方政府融资平台多是由政府设立，在进行项目融资时多以地方政府信用背书，以土地资产价值作为抵押，平台本身承担融资职能为地方政府和项目进行融资[4]。城投公司负责项目的建设，基础设施的运营由相关公共部门管理或再确定其他项目运营单位。自2014年地方融资平台开始陆续与地方政府脱钩转型后，融资模式也发生了变化。多数城投平台在以间接融资为主要融资方式的同时也意识到直接融资的低成本和高效率的特点，逐渐加大直接融资的比例，采用城投债、专项债券和绿色金融债等方式拓宽融资渠道。

相比之下，在各地掀起PPP热潮中，为防止各地盲目违规推进PPP项目，近两年来相关部门发布一系列政策规范PPP项目各个主要参与主体，PPP融资面临较大压力。在2018年4月出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求资本金不可期限错配、融资结构嵌套不可超过两层，通过银行理财等短期产品或多层嵌套进行资本金融资不再可行。

国资委192号文明确规定国企央企不得认购劣后级LP，名股实债模式被禁止；财金23号文提出穿透原则，并要求金融机构一起承担责任，金融机构在进行投资时更加慎重。

PPP融资遇冷的背景下，资本金方面可通过养老基金、PPP产业基金等期限较长的产品以匹配项目的运营期限[5]；债务融资方面，传统债权融资之外，ABS、ABN或发行项目收益债券提供了新的融资方式。PPP模式的重要意义之一是激发民间资本参与社会公共服务的积极性，我国目前民营资本在PPP中的参与度并不高，吸引民营企业参与、进一步实现“民进国退”是PPP项目融资的必然要求。

采用融资平台融资建设项目面临最大的风险之一是政策风险，政策变动将直接影响到项目的合法合规性、融资方式和渠道等最基本的要素[6]。对于地方投融资平台，由于其企业性质的特殊性、融资行为的预算软约束以及投资只能和财政政策同步等特点，面临的最大的不确定性来自政策变动。

对PPP项目而言，我国PPP模式仍处在摸索阶段，项目建设运营不同阶段发布的相关政策会对项目推进造成一定影响。由于PPP项目相比传统的基建建设项目参与方构成更复杂，双方的信息不对称或风险分担不合理可能造成更大的管理成本支出[7]，容易存在地方政府和社会资本方由于目标不一致而造成的委托代理问题。

 四、结论与展望

从当前经济发展内生动力来看，基建投资将持续是投资增长的重要发力点。在基建投资进一步增加的局面下，PPP模式和政府地方平台模式并非相互竞争、非此即彼的关系。

1、从实施主体来看，地方融资平台和PPP模式并不完全是对立的。PPP项目需要政府方和社会资本方的共同参与，地方融资平台可在其中扮演更灵活的角色。已经与地方政府脱钩、实力强的城投公司也有可能作为社会资本方或其中之一参与到PPP项目中来，这些城投公司长期从事基础设施建设、与当地政府和金融机构关系良好，作为社会资本方与各方利益相关者沟通更流畅，能够充分发挥其在基建领域多年积累的经验优势。特定类别的地方融资平台（如园区性地方融资平台）还可以通过政府授权作为政府方的代表参与PPP项目。

2、从模式选择来看，地方政府通过地方融资平台融资建设的项目必须清楚界定政府和平台公司的关系，避免政府债务风险。而PPP模式起步时日尚短，地方政府如决定采用PPP模式，则需要制定合理的绩效评价指标[9]，保证项目在运营阶段能够充分发挥社会资本方的管理优势。

3、从发展方向来看，转型后地方融资平台未来可以参与完全私人的投资领域。通过涉及金融领域从而参与到基建投资产业链的上游，或投资房地产业、物流业等市场化程度高、收益率高的产业中。随着城市化推进和基础设施建设不断完善，城市的硬性基础设施需求最终会趋于饱和，PPP应从基础设施逐渐转向公共服务领域，目前入库的项目大多仍集中于市政开发、交通运输等行业，公共服务领域项目仍处在摸索阶段，未来仍有很大的发展空间。

综上，地方政府在基础设施和公共服务供给中，可综合运用两种模式，发挥各自长项。社会资本则可以灵活运用投资模式，与地方政府融资平台合作共赢。此外，金融机构对于PPP的参与度可进一步加深，适度参与PPP项目前期策划，为融资决策提供更多的信息。