【PPP业务】基于全过程的PPP资产证券化运作风险分析及评价

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【摘要】2017年5月第一批4个PPP资产证券化项目分别在上交所和深交所挂牌转让，标志着我国PPP资产证券化的落地。PPP资产证券化是经济发展的结果，也是一项非常重要的金融创新工具。但是，我们应当意识到PPP资产证券化是一把双刃剑，在研究其优势的时候，应认真分析其在运作过程当中存在的风险，避免金融危机的发生。基于PPP运作过程及交易结构，以已经上市的PPP资产证券化项目为例分析PPP资产证券化过程中存在的风险，构建风险评价指标体系并对其进行评价，以期为相关实务工作者提供一些参考和借鉴。

【关键词】资产证券化；PPP；基础资产；原始权益人；运作风险

（一）与基础资产有关的风险

1.基础资产和基础设施相分离的风险。笔者对已经上市的几例PPP证券化的基础资产进行分析发现，所有基础资产全部为收费收益权，而收费收益权基础资产往往依附于一定的经营实体或实物资产以获得经济利益，因此未来的收益大小依赖于经营实体或者实物资产的运营状况。比如，固安工业园新型城镇化PPP资产支持专项计划（以下简称“固安工业园PPP资产支持专项计划”）基础资产依靠相应的供热基础设施、首创股份PPP资产支持专项计划的基础资产依附于相应的污水处理设施、网新建投庆春路隧道PPP资产支持专项计划（以下简称“庆春路隧道PPP资产支持专项计划”）的基础资产依附于庆春路隧道。

在PPP资产证券化的过程中，可能存在专项计划的基础资产和所依附的基础设施相分离，即原始权益人拥有基础资产，但基础设施并非原始权益人的自有资产。例如，固安工业园PPP资产支持专项计划所依附的供热站并非属于原始权益人自有资产，而是属于三浦威特园区建设发展有限公司。因此，该专项计划续存期间原始权益人可能出现与三浦威特园区建设有限公司发生司法纠纷或者其他矛盾的情况，造成丧失供热站的使用权，或是三浦威特园区建设发展有限公司破产清算、对供热站控制权发生变更等对原始权益造成不利影响，导致该专项计划的基础资产可能存在灭失风险，进而影响预期现金流的稳定性，造成优先级持有人的风险。

2.基础资产现金流预测风险。一般PPP资产证券化的产品结构是基于基础资产未来现金流合理预测基础上进行设计。而现金流是根据历史财务数据进行预测，反映的是过去的交易和事项，面临较多的不确定性，从而造成预测偏差。

上文提到收费收益权基础资产依附于经营实体或实物资产，而经营实体或实物资产的特点决定了基础资产现金流的不稳定性。

（1）经营实体或者实物资产容易受到外部经济风险的影响，比如经济周期、行业发展状况、宏观经济状况、政府财政收入以及与政府的关系等，基础资产越容易受外部经济风险的影响，稳定性就越差，在未来现金流的预测中产生的偏差也就越大。

有的项目预期现金流来源于政府补贴，受到地方政府财政收入、贷款基准利率、税收政策、地方宏观经济、政府领导人变更以及与地方政府关系等相关因素的影响。宏观经济下滑、地方财政收入下降，无法进行正常支付等都可能造成预期现金流发生变化。有的企业项目在后期由于与政府关系逐渐恶化，政府可能会推出替代方案，进而影响预期现金流。比如，首创股份PPP资产支持专项计划预期现金流来源于政府付费和特殊签约机构。庆春路隧道PPP资产支持专项计划的收入来源于政府补贴收入。因此，这两个项目的预期现金流受到宏观经济、政府财政收入以及与政府的关系等因素的影响。还有的项目现金流来源于消费者付费，与客户服务水平、经营环境具有较大关系。例如，固安工业园区PPP资产支持专项计划与工业园区采暖率、收费标准变更或者交付率、固安工业园区的繁荣程度具有很大的关系，如果固安工业园区经营不佳，可能造成预期现金流的不稳定性。

（2）原始权益人在资产证券化过程中承担资产服务机构职责，对基础资产负有管理义务，因此原始权益人的运营管理水平、成本管理水平等都会对基础资产的未来现金流先生较大影响。例如，首创股份PPP资产支持专项计划的四大水务公司对污水处理的管理能力、经营水平直接关系到未来现金流的稳定性。如果企业成本管理不当，则可能造成企业亏损，无法保障预期现金流。

（3）经营实体或实物资产依据的基础资产自身情况也会影响预期现金流。已经上市的所有PPP项目，其收费收益权依据的实物资产和经营实体，都可能存在管理不善或者由于不可抗力造成实物资产的损毁，使得实物资产不能正常运行，进而影响预期现金流的稳定性。例如，庆春路隧道PPP资产支持专项计划的收费收益权所依据的是庆春路隧道，如果该隧道因为建筑质量不合格，因地震等不可抗力等发生坍塌，或者企业内部管理不善，造成监守自盗等行为，则可能造成预计现金流的不稳定。

3.基础资产现金流混同及被挪用风险。在PPP资产证券化时，为了减少风险，一般在PPP资产证券化交易时设置专门的托管银行和监管银行，签订相关的《托管协议》和《监管协议》，根据约定原始权益人作为PPP资产证券化的资产服务机构提供基础资产现金流的归集服务。将收入汇入监管账户，然后再汇入托管银行。由于款项从监管银行汇入托管银行存在一定的时间间隔，且国内在PPP资产证券化实践过程中一般由原始权益人或者母公司担任资产服务机构，因此资产服务机构可能会监守自盗，利用间隔期动用监管账户中的资金用于非专项计划，存在资金挪用风险。另外，如果资产服务机构将非基础资产产生的现金流划入监管账户，且该部分现金流与基础资产产生的现金流不能做出明确的区分，则可能存在现金流混同风险，无法规避资产服务机构账户冻结风险。

（二）与原始权益人有关的风险

1.原始权益人丧失特许经营权的风险。在PPP资产证券化过程中，一般基础资产不仅依附于经营实体和实物资产，还依附于特许经营权。如果原始权益人丧失特许经营权，则将失去基础资产相对应的收费收益权。对于特许经营权，政府一般每年均会按照相应的特许经营项目监管考核办法对项目运营情况进行考核，如果考核不合格或者由于不可抗力等对特许经营权产生重大不利影响、出现专营权合同中约定的其他特许经营权取消情况，则特许经营权面临被收回的风险。首创股份的污水处理特许经营权、庆春路过江隧道的特许经营权以及固安工业园区供热特许经营权都存在该风险。根据专营权合同的约定，在运营期内，因天灾人祸等不可抗力造成的不能正常处理污水、通行、供热的情况下，专营权合同予以终止，专营补贴不再支付。因此在专项计划存续期间，如原始权益人丧失了特许经营权或发生对原始权益人提供服务产生重大不利影响的事件，将导致原始权益人失去特许经营权，依附于特许经营权的基础资产将会产生现金流的不确定性进而可能会对资产支持证券持有人造成损失。

2.原始权益人恶意上市风险。PPP资产证券化本身并不能消除风险，而是对风险的转移和分散。一般基于特许经营权的PPP项目的经营模式主要包括TOT（移交—运营—移交）、BOT模式（建设—运营—移交）及其他，如果不考虑后期经营期满的移交阶段，TOT和BOT都属于“发起—持有运营”的PPP项目公司主导型模式，在该种模式下，特许经营权所依据的实物资产和经营实体的运营收益直接关系到企业的经营效益，所以项目公司会对PPP项目进行严格的甄选和管理。

PPP资产证券化的发起，使得其模式逐渐变为“发起—销售”模式，即PPP项目公司获取PPP项目的特许经营权之后，通过“真实出售”给SPV公司，PPP项目公司变为原始权益人，然后采取一定的破产和风险隔离措施，SPV公司将基础资产汇集到资产池，通过分级、增信等增级方式形成PPP资产支持证券，并销售给市场的投资者。PPP资产的证券化使项目公司（原始权益人）的风险实现了转移，更多的投资者参与风险分担，导致PPP项目的运营好坏可能与本企业没有太大的关系，PPP项目成为原始权益人套取资金的一种手段和措施。在PPP资产证券化过程中，PPP项目公司（原始权益人）对项目的甄选态度可能会放松，或是利用政府监管疏漏急功近利，忽视项目质量，从而利用PPP资产证券化获取资本，短期内实现快速退出，以至于追责机制难以有效开展，使得大量的次级证券推向市场，引发恶意上市，进而可能引起系统性风险。因此，在社会资本方合理退出与恶意上市“甩包袱”的识别机制没有建立之前，应注意加强监管。

（三）与担保人有关的风险

1.差额支付承诺人差额补足履约风险。根据《资产买卖协议》《差额支付承诺函》的规定，若产品存续期内每个托管人报告日核算结果显示专项计划账户内资金余额不足特定期间的特定金额，则差额支付承诺人须承担补足义务。或专项计划终止日之后，管理人根据清算方案确认专项计划资产仍不足以支付所有优先级资产支持证券的利息和本金，届时尚未获得足额支付的利息和本金，则差额支付承诺人须承担补足义务。

因此，若差额支付承诺人丧失履约能力，如发生破产风险、财务危机、经营情况下滑，或者由于不可抗力导致了重大损失等，将有可能对优先级资产支持证券的本金和利息带来不利影响。比如，固安工业园PPP资产支持专项计划中华夏幸福是差额支付承诺人和保证人，由于华夏幸福的业务规模逐渐扩大，相应的负债规模也不断增加，截至2018年3月，其负债规模达3054.63亿元，比上年同期增加29.78%，其中流动负债达2247.20亿元，比上年同期增加28.48%，随着经营的高速发展，其债务将保持较高的水平和压力，利息支出会直接影响企业的利润水平。如果华夏幸福在经营过程中遇到宏观调控、经营业绩下滑，都可能对华夏幸福的担保能力和差额支付能力产生不利影响。

2.流动性支持风险。流动性支持是指在专项计划存续期间给予专项计划项下原始权益人资金、管理、经营等各方面的充分支持，保障原始权益人在专项计划存续期间的持续稳定。例如，有些PPP资产支持专项计划的目的在于筹集资金用于新项目的投资，并依靠新业务的经营收入提供流动性支持，一旦新业务无法产生稳定收入，则可能停止对原始权益人提供流动性支持，原始权益人将会面临流动性不足、无法支付运营费用的风险，基础资产的运营服务就无法得到保障，可能会对资产支持证券持有人造成损失。

3.回售或赎回风险。

（1）回售风险。在资本市场上，资金的融通实际上是通过利率（收益率）进行分配的。对于投资者而言，如果拥有收益率较高的投资机会，则可能把过去投资收益率较低的证券卖掉，购买收益率较高的证券，资金将从低收益率的投资项目不断向高收益率的投资项目转移。因此，当市场上有收益率较高、风险差异不大的项目时，若原始权益人发生经营、财务风险或经济发生通货膨胀，优先级支持证券的收益率会低于其他投资项目水平，则优先级证券持有人可能会按照事先约定的价格将证券卖给发行人，从而导致发行人发生下列风险：①无法筹集所需资金，造成筹资流产风险；②如果所有的优先级持有人都实行回售，可能发生挤兑风险，进而引发原始权益人破产。

（2）赎回风险。根据资本市场资金从低利率项目不断向高利率项目依次分配的特点，对于PPP资产支持专项计划的发行者而言，如果发行证券利率较低，可能无法完成资金筹集，如果较高又可能推高融资成本。发行人在发行证券的时候，如果宏观经济形势处于通货膨胀时期，发行人为了筹集资金，缓解资金压力，可能会提高发行利率，但是如果后期利率逐渐下降，随着资金压力的缓解，发行人为了降低融资成本可能会采用赎回的方式，赎回部分或者全部优先级证券，导致资产支持专项计划提前结束，引起优先级证券持有人的收益损失和再投资风险，证券资本增值的潜力下降，投资者就无法估计未来本金和利息现金流的稳定性和确定性。

（四）评级风险

PPP资产支持证券的评级风险包括：①PPP资产支持证券的评级是投资者进行投资的基本依据，但是如果评级机构缺乏透明度，与评级产品存在利益相关关系、缺少竞争或者欠缺独立性等极易引起信息不对称，带来道德逆向选择等问题。②评级机构对上市的PPP支持证券评级结果没有提出向投资者推荐购买、出售或持有资产支持证券的建议，而仅仅是对资产支持证券预期收益和（或）本金偿付的可能性做出判断，不能保证资产支持证券的评级一直保持在某一等级，评级机构可能会撤销或降低优先级资产支持证券的评级，该行为可能对优先级资产支持证券的价值带来负面影响，从而降低优先级资产支持证券的流动性和预期收益率，给持有人带来收益损失和风险。③目前我国的信用评级没有明晰的评级标准和方法，各个评级机构的风险分析能力不同，因此容易造成评级风险。如果PPP资产证券化过程中产生评级下调风险或者其他风险，很快就会造成资金链和信用链的断裂，引起挤兑风险，进而引起资金池中的现金流不足以清偿投资者本息，投资者和发行者都将蒙受巨大损失。

（五）其他参与机构尽责履约有关的风险

1.资产服务机构破产风险。由于PPP资产支持专项计划基础资产产生的现金流由政府或者管理人直接汇入在资产服务机构开立的监管账户，如果资产服务机构破产且监管账户中留存资金尚未及时划转至托管账户，则该监管账户中的资金可能存在被冻结、挪用、混同风险。如果计划管理人不能及时指定后备资产服务机构，则可能存在后续现金流无法按时划转至托管账户的风险。

2.管理人的违约违规风险。PPP资产支持专项计划的管理人主要进行PPP资产支持证券前基础资产筛选、计划设立和证券发行，并在证券发行后负责专项计划存续期内现金流归集、授予分配等管理工作。如果管理人在续存期内现金流归集和授予分配的管理工作中出现严重违反相关法律、法规和有关规定的情形，则可能造成现金流归集和分配风险，继而给优先证券持有人带来风险。

3.托管人和监管人违约违规风险。PPP资产证券化托管人和监管人是指按照规定或约定对资产支持证券资金保管、分配、转付并监督的商业银行或其他机构。分析首创股份、固安工业园区以及庆春路隧道这三笔PPP资产支持计划的监管人和托管人后发现，他们都具有一定的利益相关关系。例如，首创股份污水处理PPP资产支持专项计划的托管人为中信银行股份有限公司总行营业部。监管银行为中信银行股份有限公司北京观湖国际支行，即监管银行往往为托管银行的分行、分支机构或者平级机构。

因此，笔者有理由认为：①托管人和监管人有可能出现严重违反相关法律、法规和专项计划文件有关规定的情形。例如，监管行可能挪用监管账户中的资金用于非专项计划，使得资金不能按时划入托管专项账户。②监管人或许能对具有上级机构、平级机构等利益相关的托管人实现监管责任。如果托管人出现违规、违法、违约行为，监管人也许不能公开披露托管人的违法、违规、违约行为。③托管人和监管人也可能存在破产、解散等情形而导致存在被查封的可能。因此，以上风险和行为都可能影响资产支持证券投资者按时、足额获得本金和预期收益的风险。

（六）市场风险

1.利率风险。市场利率将随宏观经济环境的变化而发生波动，而已经上市的PPP资产支持证券项目，其利率均为固定利率。市场利率波动可能会影响优先级资产支持证券投资者收益或者原始权益人的融资成本。从原始权益人角度出发，利率风险表现为证券价格受利率波动影响而发生逆向变动所造成的风险。当市场利率下降时，可能因为发行利率大于市场利率，引起原始权益人融资成本升高的风险；原始权益人可能为了降低融资成本，会筹集资金提前赎回优先级支持证券，引起投资人的再投资风险和利息收益风险。当市场利率上升时，原始权益人的发行利率可能小于市场利率，导致其融资成本降低，但是对于投资人而言，可能无法抽回资金进行高收益投资，造成其利息收益损失。若提前回售，则可能引起原始权益人筹资失败和挤兑风险。

2.流动性风险。分析已经上市的PPP资产支持专项计划发现，其发行期限都较长，例如庆春路隧道PPP资产支持专项计划的筹资期限为14年，首创股份PPP资产支持专项计划的最长期限为18年。所有已经上市的专项计划优先级资产支持证券可以在上海证券交易所或者深圳证券交易所固定收益证券综合电子平台进行转让流通。但因国内一般PPP资产证券化一级市场较为发达，二级市场不够完善和繁荣，所以目前PPP资产证券化交易量较小，流动性较弱，主要以持有到期的形式为主。因此，在后续的流通过程中如果交易对手有限，资产支持证券持有人将面临无法在合理时间内以公允价格出售的风险，进而因流动性不足遭受损失。

（七）信息披露风险

目前，关于PPP资产支持证券的会计准则并不完善，笔者只能参照《信贷资产证券化试点会计处理规定》《企业会计准则第30号——财务报表列报》《资产支持证券信息披露规则》等相关文件。根据《资产支持证券信息披露规则》第三条规定，应保证信息披露真实、准确和完整，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏[2]。所谓的重大信息披露也仅限于第十条规定的七种情况。总体而言，信息披露不全面、不完善，缺少相关披露的具体细节。比如，关于基础资产的性质、原始权益人仍然保留的基础资产有关风险和报酬的性质、原始权益人所转让整体基础资产的账面价值和相关负债的账面价值、计量基础以及其他具体披露的指标等都没有规定，而PPP资产证券化的风险、基础资产的后期管理与运营密切相关，因此需要对基础资产、偿付情况以及企业的财务状况进行详细和持续的披露。

（八）政策法律不完善风险

从2016年开始，我国为了促进PPP资产证券化的健康稳定发展，发改委、证监会、财政部等相关部门先后颁布了多个文件。例如在《关于推进传统基础设施领域政府和社会合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资［2016］2698号）之后，财务部联合发改委等部门下发的相关文件有《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》[3]（发改办［2017］730号）、《关于规范开展政府和社会资本或者项目资产证券化有关事宜的通知》[4]（财金［2017］55号）以及各交易所配套发文等。总体而言，上述文件的颁布对PPP资产证券化提供了法律基础和保障，但PPP资产证券化是证券市场的创新产品，相关的政策、法律制度仍不完善，关于PPP资产证券化的文件主要集中于通知、指引和条例，并没有上升到法律、法规的高度。同时，政策变化的不确定性对已经上市的PPP证券化产品也有可能产生一定的影响。

（一） 确定PPP资产证券化风险指标体系

在对PPP资产证券化全过程风险进行分析后，本文基于AHP层次分析法总结出PPP资产证券化三级风险评价指标体系，如表1所示。利用AHP法确定各指标的相对权重，对PPP资产证券全过程进行综合分析，就可以初步确定某个PPP项目资产证券化的风险水平。对PPP资产证券化的风险评价主要是对PPP资产证券化交易过程和参与主体进行分析，对整个PPP资产证券化的过程和参与主体进行把握和评估。因此，建立PPP资产证券化评价的层次分析模型应对评价目标、参与主体和交易过程、风险产生原因等进行分析，并最终设置三层评价指标：

目标层指标集W=｛W1，W2，W3，W4，W5，W6，…，Wk｝，{k=1，2，3，…，n}，其中，Wk代表基础资产风险、原始权益人风险、担保人有关的风险、评级风险、其他参与机构尽责履约风险、市场风险、信息披露风险、政策法律不完善风险等。

准则层指标集Wk=｛Wk1，Wk2，…，Wkm｝，{m=1，2，3，…，n}，其中，m为Wk下的指标数统计指标集。Wkm=｛Wkm1，Wkm2，…，Wkmi｝，{i=1，2，3，…，n}，i为Wkm下的指标数，具体见表1。

（二）构造判断矩阵

判断矩阵是层次分析法的基础，也是进行相对重要度的计算和层次单排序依据。对同一层次的各元素关于上一层次中的某一准则的重要性进行两两比较，构造两两比较的判断矩阵。判断矩阵的元素值由风险评价人员根据经验确定，一般根据T.L.Saaty教授提出的比例九标度法（见表2）。构造判断矩阵，以矩阵W为例。

（三）确定各层次评价指标的权重根据判断矩阵，进行层次单排序，所谓单排序是指本层各因素对上层某个因素的重要性次序。常用的近似计算方法有和积法与方根法，本文涉及的判断矩阵比较简单，所以可以采用一种简化的计算方法——方根法，确定各层因素的权重。

（Wi=（i为行号，i=1，2，…，n），以Wi目标层指标为例，得到向量Wi=［W1，W2，W3，W4，…，Wn］T={2.22，1.85，1.48，1.11，0.74，0.74，0.74，0.37}T。

    （2）对向量Wi=［W1，W2，W3，W4，…，Wn］T，{i=1，2，…，n}进行归一化处理，得到各要素权重系数，即Wi=wi∑i=1nwi，得向量Wi=［W1，W2，W3，W4，…，Wn］T，∑i=1nWi=1，Wi=［W1，W2，W3，W4，…，Wn］T={0.24，0.20，0.16，0.12，0.08，0.08，0.08，0.04}T，就是所计算的权重。计算得到的矩阵W如下：

    （3）求最大特征值。AW=λmaxW，λmax=1n∑i=1n(MW)iWi，（i=1，2，3，4，…，n），计算如下：

（四）进行一致性检验

在构造判断矩阵时，由于客观事情的复杂性和人的判断能力的局限性，人们在对各元素重要性的判断过程中难免会出现矛盾，则需要对判断矩阵进行一致性检验，保证AHP得到的结果基本合理。

（1）计算一致性指标：CI=（λmax-n）/（n-1）=0。

（2）利用一致性比率指标CR进行检验，CI=0，CR=CI/RI，RI为平均随机一致性指标，通过大量实验确定。RI取值见表3，计算得CR=0。一般情况下当CR≤0.1时，可判断矩阵具有一致性，CR=0<0.1则满足一致性指标。同理，可求出准则层和指标层等各级指标构建判断矩阵，计算相对于一级指标的权重，经检验，所有CR<0.1，满足一致性检验。

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