一、PPP 项目盈利模式创新的必要性
在传统思维方式下,PPP只是政府进行基础设施建设或开展公共事业的一种新型的融资方式,借此减轻其财政压力。社会资本通过收购股权或收购资产、投融资建设、经营管理或(和)按需求提供服务的方式投入PPP项目,而政府部门则以让渡收费权、支付可行性缺口补助或(和)政府付费的方式给予社会资本合理的回报。
2014年,我国政府开始在全国范围内大力推行政府和社会资本合作(PPP),并密集发布PPP的相关文件,其中“国务院关于加强地方政府性债务管理的意见”(国发[2014]43号,以下简称国务院43号文)的基本思想为“修明渠、堵暗道”,即堵住“地方政府的融资平台公司”这一暗道,修了政府债券与PPP两条明渠;然而,国务院43号文在鼓励运用PPP模式化解地方债务的同时还明确指出,“地方政府要加强对或有债务的统计分析和风险防控,做好相关监管工作”。
由此可见,对于那些需要政府付费或者给予适当补贴的PPP项目(即非经营性和准经营性公共项目)而言,无论是政府部门还是社会资本,仅仅盯着这一项目既有的收益和财政补贴是不够的,更需要通过PPP项目盈利模式创新“将蛋糕做大”,政府可以因此避免PPP项目引起的新发生或有债务超出规定范围,社会资本也因此可以在投资回报率或目标收益率上减轻与政府部门的对抗,从而更顺利地实现其盈利。
二、伙伴关系下的PPP项目盈利模式
PPP的成功实施需要以伙伴关系思维为基础,公私双方必须摒弃对抗思维,互相尊重且积极主动地参与到项目中去,因此,如何在提高公共产品或服务供给效率的同时保证社会资本适当盈利,必须是公私双方共同面对、协力解决的问题。PPP项目盈利模式的创新,是在确定投资回报率或目标收益率之前不得不考虑的问题。
在现实生活中,交易行为背后隐藏着价值交换,存在一定的价值交换范式或机制,而盈利模式这一概念即为了解释这种价值交换范式或机制;收益和成本决定了组织的经济价值,利润或盈利水平则是企业经济价值的直接体现,因此,盈利模式通常是指按照利益相关者划分的收入结构、成本结构以及相应的目标利润。
有鉴于此,本文基于实践中的典型案例,从收益结构优化、成本结构优化、目标利润稳定三方面分析PPP项目的盈利模式(如图1所示),值得注意的是,由于本研究搜集到的案例数量有限,图1所示的PPP项目盈利模式树形框架仍有拓展空间。
基于多案例的PPP项目盈利模式树形框架
注:①城市轨道交通、城市综合交通枢纽、铁路、港口/码头、水库、环境治理等项目捆绑土地、旅游、矿产等资源开发项目;
②医疗、教育、养老服务设施、场馆类、机场航站楼等项目捆绑餐饮、物业、绿化等配套服务;
③公厕与垃圾投放设施、路灯节能、城市公共停车场站、城市公汽交通、高速公路等项目捆绑广告等副产品,保障性安居工程捆绑商品房这一副产品,海水淡化捆绑工业制盐这一副产品等;
④投资规模相对较小、供特定人群使用或会对特定人群留下印象的项目,若该特定人群为某一商品的潜在客户,则生产该商品的企业可投资并冠名该项目;
⑤城市轨道交通等投资规模大、专业复杂的工程,可根据专业进行分割并分别选择适当的融资模式;
⑥规模小且分布零散的能源站(供热/冷)、(生活、工业)污水处理、(生活、餐厨)垃圾处理项目;
⑦城市供水、能源站(供热/冷)、污水处理、垃圾处理等PPP发展相对成熟的领域;
⑧既可以是同类公共产品中盈亏状况不同的项目捆绑,如捆绑交通流量不同的高速公路路段,也可是具有特定联系的异类公共产品中盈亏状况不同的项目捆绑,如海水淡化与发电捆绑;
⑨污水处理、垃圾处理、隧道、桥梁等具有流量特征的项目,以及新能源汽车充电等市场不稳定的项目。
三、盈利模式之成本结构的优化
成本是社会资本进行投资建设、特许运营所必须耗费资源的货币表现,因此,成本结构优化既可以是减轻社会资本的一次性建设投入、通过规模经济降低单位产品成本,也可以是其通过技术和管理创新减少日常运营成本。
1、集成融资模式,分摊建设投资
对于建设期投资规模较大、运营期收费不足的公共项目,可将其进行适当的分割,只对其中部分工程(与运营成本及效率密切相关的)采取PPP模式或对不同部分采取不同的PPP模式细分,从而减轻社会资本对该项目的一次性建设投入,提高其可盈利性。例如:
①北京地铁4号线的全部建设内容划分为A(征地拆迁和土建工程)、B(机电设备的购置和安装)两部分,北京市政府只将占总投资30%的B部分(投资额约为46亿元)交由香港地铁有限公司(香港特区政府控股的上市公司)、北京首都创业集团有限公司(当地国企)和北京基础设施投资有限公司(当地国企)共同组建的京港地铁公司(SPV)来负责融资建设(即BOT模式)。此外,该SPV负责地铁4号线的运营管理、全部设施(包括A和B两部分)的维护和除洞体外的资产更新,以及站内的商业经营,通过地铁票款收入及站内商业经营收入回收投资,特许经营期(30年)满后将B部分项目设施无偿地移交给北京市政府,将A部分项目设施归还给北京地铁四号线投资有限责任公司。
②昆明快速公交(BRT)系统项目(包括交通枢纽站、首末站、场站、沿途站牌的建设)建设规模大,收费显著不足,对民间资本缺乏吸引力。为此,昆明市政府采取了BOT-BT-TOT的集成融资模式:将资金需求量大、投资收益较好且建设周期长的专用道建设(包括路面建设、交通枢纽站、首末站和场站的建设)部分,采用BOT模式交由A公司负责;将资金需求量相对较小、无收费机制、建设周期短的车辆购置及智能交通系统建设部分,采用BT模式交由B公司负责;A公司建设完成后,通过租赁协议将专用道部分的经营权移交给C公司,同时,B公司在建设完成并由政府回购后,再由政府将车辆购置及智能交通系统部分的经营权移交给C公司,至此,整个BRT项目采用TOT模式交由C公司负责经营。
2、打包运作形成规模效应,降低单位产品成本
在PPP项目中,社会资本需要进行一定规模的建设投资,或者购买项目一定期限的产权或经营权,那么,若公共产品或服务的需求量过小则PPP项目的产能过剩,导致社会资本的盈利性差或者需要政府对差额部分进行财政补贴。可见,确保PPP项目适当规模的需求,从而降低单位产品的成本是PPP项目盈利的一种思路。
以各省公布的首批PPP项目清单中普遍受到青睐的污水处理项目为例,规模越大对投资者越有吸引力,而规模小的项目基本不具备投资者对市场化经营的收益要求。因此,对于普遍存在规模小且分布零散特点的乡镇污水项目,国内的通常做法即打包运作、“一厂一价”,如深圳龙岗10座污水处理厂打包转让项目、海南16座污水处理厂打成两个“项目包”委托运营项目、江阴4污水处理厂打包招商项目等。
又如江西省工业园区污水打包BOT项目:2010年8月,江西省政府颁布了鄱阳湖生态经济区的规划,把工业园区污水处理设施建设列为十大节能减排工程之首,要求在2015年建成102个工业园区的污水处理项目;2011年5月,江西省政府与中国节能环保集团签署全面的战略合作框架(规划日处理量237万吨,总投资146亿),由江西省城投(出资20%)与中国节能环保集团(出资80%)组建的中国节能江西公司(SPV),负责江西省102个工业园区的污水和固废处理、环保节能,工作范围包括投资建设、运营管理,特许期限30年,由政府来进行付费。
3、进行管理或技术创新,降低运营成本
采用PPP不仅是为了解决公共部门的财政紧张,更重要的是借助社会资本的专业和创新,来提高公共产品的供给效率。因此,社会资本为了拓展其盈利空间,应在特许经营过程中充分发挥其主动创新积极性,通过管理或技术创新不断降低其运营成本。
例如:在湖南省长沙市东部近郊的长沙县,牛角冲社区与长沙绿动循环再生资源有限公司合作推出“绿色循环积分计划”,居民们在长沙绿动循环再生资源有限公司注册后,将领取到各自的专属二维码,居民们将家中可回收垃圾打包后贴上二维码投放到社区的专用回收桶后,公司会将垃圾运往循环分拣中心通过扫描二维码确定居民信息,根据垃圾的种类数量换算成积分录入用户账户,居民的二维码垃圾积分达到一定数量后可兑换生活用品或抵用小区的物业费。集中回收后再由PPP项目社会资本进行垃圾分类是一项耗时、耗力的事,而对于形成并投放生活垃圾的居民而言,垃圾分类却是举手之劳、轻而易举的事,长沙绿动循环再生资源有限公司通过二维码社区垃圾回收模式这一管理创新,充分调动了广大居民的积极性,大幅压缩了其进行垃圾分类的成本,进而极大拓展了其盈利空间。
四、盈利模式之目标利润的稳定
获取利润是企业价值增长的主要方式,因此,能否获取稳定、可持续的利润是企业进行投资的重要决策依据。有鉴于此,不但要让PPP项目社会资本“有钱可赚、有利可图”,还要确保其利润的相对稳定与可持续,降低社会资本在PPP项目中实现目标利润的风险,也是其重要的盈利模式设计思路之一。
1、将盈亏状况不同的公共产品捆绑,提高目标利润的可持续性
基础设施和公用事业领域既有现金流入充裕的经营性公共项目,也有现金流入不足的非经营性公共项目,甚至是没有任何现金流入的非经营性公共项目。经营性公共项目对于社会资本具有强大的吸引力,采用PPP模式有可能造成社会资本“暴利”,置政府于尴尬境地;而准/非经营性公共项目则对社会资本缺乏吸引力,采用PPP模式后政府需要进行适当的财政补贴或者需要付费,从而给政府带来一定的财政压力。
为了吸引社会资本进入更为广泛的基础设施和公用事业领域,同时确保PPP项目“盈利但不暴利”,可以将盈亏状况迥异的项目捆绑实施PPP,实现“以丰养歉”:既可以是同类公共产品中盈亏状况不同的项目捆绑,如捆绑交通流量不同的高速公路路段;也可是具有特定联系的异类公共产品中盈亏状况不同的项目捆绑,如海水淡化与发电捆绑。
代表性项目如:天津的国投北疆发电厂循环经济PPP项目由国家开发投资公司、天津市津能投资公司、天津长芦汉沽盐场有限责任公司按64:34:2的比例共同投资建设与运营管理,该工程由“发电工程、海水淡化、浓海水制盐、供热、土地整理、废物利用”六个分项工程组成,提供电力、热力、淡水、土地、盐化产品、建材等多种重要产品。其中,海水淡化工程是循环经济的关键环节,由于受生产成本及供水体制等约束而一直处于亏损状态,该项目就是将盈利性差的海水淡化工程与盈利性较好的发电工程捆绑,实行“以电养水”的政策,发电工程的盈利弥补海淡工程的亏损;鉴于天津的国投北疆发电厂循环经济PPP项目整体上看是盈利的,其二期工程规划的2台100万千瓦发电机组和30万吨/日海水淡化装置已于2014年12月24日获国家发改委核准。
2、运营前期合理设定保底量,提高目标利润的稳定性
由于PPP合同的长期性,成本与需求的不确定即成为其显著特征。为了保证社会资本目标利润的稳定性,公私双方通常会设定最小需求保证(minimum demand guarantee,MDG)或最小收益保证(minimum revenue guarantee,MRG),即我国PPP实践中所谓的保底量,这本质上是一种公私双方风险共担策略或社会资本的风险缓解机制。
由于我国经济与社会发展较快且PPP市场还不健全,运营前期设定保底量的做法在污水处理、垃圾处理、隧道、桥梁等具有流量特征的PPP项目,以及新能源汽车充电等市场不成熟的项目中普遍存在,下面介绍污水处理与垃圾处理两个领域的具体做法。
①污水处理PPP项目通常会在运营期前3-5年,按设计处理规模的一定比例设定阶梯式增长的保底水量,剩余特许经营期内则以设计规模为保底水量,根据按月付费的惯例,若当月实际处理量达不到保底量则仍按保底量计付污水处理服务费(不考虑暂停、罚款等特殊情况),从而使得投资人获得可预期的、稳定的现金流担保;该领域运作比较成功的如合肥市王小郢污水处理厂资产权益转让(TOT)项目。
②与污水处理略有区别,垃圾处理项目保底量的设定,需要综合考虑实际垃圾供应量及预期增长速度、设计处理规模、垃圾含水率以及垃圾处理设备的实际负荷能力,如果为垃圾焚烧发电项目还需考虑焚烧率;此外,由于一年之中的垃圾供应量会因季节变化出现较大波动,因此,垃圾供应保底量不是按月执行,而是按年累计执行的,即只在开始付费日起每满一年时才计算年度累计实际垃圾处理量,若该累计量低于年垃圾保底量则按全年垃圾保底量计算全年应付垃圾处理费(不考虑暂停、罚款等特殊情况);该领域运作比较成功的如荣成垃圾焚烧发电BOT项目。
五、盈利模式之收益结构的优化
收益即财富的增加,其既包括货币收益,又可以包括声誉提高、潜在收益等非货币的。PPP项目可以通过优化收益结构实现盈利。
1、捆绑私人产品,配补收益来源
当政府希望通过PPP模式获得的公共产品或服务属于非经营性(没有任何价格机制和现金流入,主要产生社会效益)或准经营性(有价格机制和现金流入,但无经营利润,成本无法收回)时,可以为该公共产品或服务配补适当的私人产品并捆绑提供,从而克服收费困难或收费不足的难题,即所谓的公共物品供给的捆绑模式或联合供给模式。
最早提出这一思路的为德姆塞茨。“基础设施和公用事业特许经营管理办法”(简称25号令)明确规定,“向用户收费不足以覆盖特许经营建设、运营成本及合理收益的,可由政府提供可行性缺口补助,包括政府授予特许经营项目相关的其它开发经营权益”,从而充分肯定了这一盈利模式的合法性。
(1)增补资源开发权,弥补收益不足
政府以对PPP项目公司进行补偿的方式,将基础设施或公用事业项目(地铁、隧道、环境治理等)周边一定数量的资源(如土地、旅游、矿产)的开发权出让给PPP项目公司,以捆绑的方式提高项目公司的整体盈利能力,以确保项目投资者获取合理回报,调动投资者的积极性,即所谓的资源补偿项目(Resource Compensate Project,RCP)融资模式。例如:
①香港地铁公司(简称“港铁”)的盈利模式可总结为“轨道交通+地产商业”的组合,即以轨道交通的投融资建设与沿线地产商业的开发同步进行,由港铁的收益结构可知,地产商业开发的收入占总收入的50%以上,正因如此,港铁成为了全世界范围内服务水平最好、运营效率最高、盈利情况最为理想的地铁公司之一。
②2004年4月,澳大利亚维多利亚州政府决定在亚拉河畔现有的墨尔本展览中心旁边,建设一个世界级的会议中心,维多利亚州政府通过招标确定由PlenaryGroup为首的承包联合体(简称“Plenary联合体”)作为社会资本,负责该项目的开发、设计和建设,并且授予Plenary联合体长达25年的特许期,为了提高该项目的可经营性,公私双方制定了会议中心周边区域的扩充性商业开发计划,包括在新墨尔本会展中心附近建设办公区、住宅区、零售专区以及一个五星级的希尔顿酒店,并翻修码头上一艘名叫波利伍德赛德的老帆船,将其货棚改造成餐厅,从而通过经济乘数效应显著增加了项目效益。
(2)授权提供配套服务,拓展盈利链条
当PPP项目供给的基础设施或公用事业建成后,必需相应的配套服务才能正常运转时,政府可授权PPP项目公司提供这种可以产生预期收益的配套服务(如餐饮、物业、绿化),从而通过延长价值链创建现金流、补偿主体项目财务上的不可行。例如:英国国家医疗卫生服务体系(NHS)与百威斯特公司(Bywest)合作的西米德尔塞克斯大学医院(West Middlesex University Hospital)项目,百威斯特公司负责其投融资与建设,西米德尔塞克斯大学医院基金会负责该项目的运营管理,为了补偿与回报百威斯特公司的建设投入,将该医院运营期间的配套服务项目全部交由百威斯特公司负责,包括餐饮、搬运、安全、保洁、维护和物品供给,服务周期或从35年延长至60年,服务费由英国政府支付。
(3)开发副产品,增加收益来源
PPP项目公司在提供政府需求的公共产品或服务时,可以附带生产出更具经营性的副产品(如广告、建筑作品知识产权的授权使用),以此弥补主产品项目财务上的不可行,如北京丰台区郭庄子和昌平区回龙观限价房项目中增配的商品房开发,梅州模式公厕项目中用以养厕的店铺、饭店、办公楼、垃圾中转站。具体策划方案既可由公共部门主动提出,也可由社会资本策划提出、公共部门审核批准。
前者如:英国森德兰市采用PFI方式对市内街道的照明、标志和街道设备(3.05万个灯柱和6000个公路标志)进行设计、安装、运营、维护和融资,合同期限为30年,且要求最长5年内更换完所有设备,该项目中的社会资本在合同期内的前5年获得一次性支付265万英镑用于更换完所有设备,其后运营期每年通过经营灯杆和公路标志广告、交通CCTV(注:闭路电视)增加费等第三方收益(折现共计158.9万英镑),来作为维护投资和获取相应回报。
后者如:德国将公厕进行市场化运作,以期在弥补政府资金不足的同时,促进公厕在节能、节水、环保等技术上的创新,1990年在柏林市公共厕所经营权拍卖会上,后来被称之为“茅厕大王”的汉斯?瓦尔即承诺免费提供公厕设施及其维护和清洁工作,当时其竞争对手都认为他疯了,于是在缺少竞争、承诺免费建厕、只要求交纳低廉管理费的情况下,瓦尔公司一举拿下全柏林的公厕经营权;瓦尔公司的盈利点显然不在厕所门口0.5欧元的投币口上,其最大的收入来源是这些公厕外墙的广告经营,它把柏林的很多厕所外墙变成了广告墙,加之瓦尔公司的墙体费用比一般广告公司低得多,使得香奈尔、苹果、诺基亚等很多著名公司都在公厕上做广告。
2、冠名公共产品,增值社会资本声誉资本
对于社会资本而言,能够为其自身增值、为其发展助力的收益不仅限于货币形式的,还可以是提高知名度、潜在收益等非货币形式的,因此,PPP项目还可以冠名公共产品作为社会资本的回报,日本丰田汽车公司就热衷于这一类PPP项目。例如:丰田汽车公司捐赠350万元人民币在天津建造过街天桥,命名为“丰田桥”,虽然丰田桥无法产生任何直接现金收益,但丰田汽车公司通过得到该桥的冠名权,收获了巨大的隐性声誉收益。又如:丰田汽车公司负责了NBA球队休斯敦火箭队的主场――“丰田中心球馆”的投融资建设与维护,但并不负责其运营以收回建设投资,而是通过为体育场馆冠名,来吸引丰田中心球馆看比赛的火箭队球迷购买丰田轿车。
六、结论
相关数据显示,采用PPP并不一定会让政府“更省钱”,国际上判断一个公共项目是否采用PPP,通常都是看其相比传统模式增加的成本相对于公共产品供给效率或公共服务质量的提升是否“物有所值”(Value for Money,VFM)。因此,不同于一般工程项目中承发包双方之间“零和博弈”的特征,PPP项目的公私双方更多地追求项目的价值增值,是可以实现“共赢”的。
有鉴于此,双方应摒弃传统的对抗思维,这就要求双方都以积极的态度进行盈利模式的设计与创新:公共部门应广泛借鉴国内外成功案例的经验,主动地为PPP项目选用合法、适当的盈利模式,或客观地对待社会资本提出的盈利模式方案;而社会资本则应充分发挥其专业、竞争优势,在交易阶段向公共部门提供可行的盈利模式方案,在建设期或运营期通过技术或管理创新优化项目成本。
推荐语
投资回报率是分析判断PPP 项目投资盈利能力的核心指标，也是政府和社会资本方博弈的焦点。投资项目回报率必须基于项目全生命周期，全面考虑项目建设投资、运营成本和税费、营业收入等因素，具有全周期性、动态性、可比性等特征。从财务评价角度看，投资回报率虽然可以用多类指标反映，但财务内部收益率（IRR）无疑是最重要的指标。
财务内部收益率有三个“兄弟”：项目投资财务内部收益率、项目资本金内部收益率和投资各方财务内部收益率。这三个财务内部收益率的适用条件分别是什么？孰仲孰伯？它们之间存在什么样的定量关系？在投资项目（特别是PPP项目）咨询实践中，如何科学地计算财务内部收益率指标？
七年前，中国国际工程咨询公司徐成彬、陈琦两位专家应邀撰写了学术论文“投资项目财务评价内部收益率的比较研究”，作为专稿刊发在《能源技术经济》2011年第10期（中国知网已下载1500多次，被引频次44）。该文全面地辨析了投资项目财务评价内部收益率的关键问题，对于当前PPP项目投资回报率的选择及其分析计算仍具有直接的指导意义。
投资项目财务评价内部收益率的比较研究
徐成彬，陈琦
（中国国际工程咨询公司，北京 100048）
（原载《能源技术经济》2011年第10期）
摘要：
投资项目财务评价是可行性研究报告的核心内容之一，而内部收益率是判断项目财务可行性和预期盈利能力的主要指标。本文从内部收益率的经济含义入手，分析了项目投资财务内部）收益率、项目资本金内部收益率和投资各方财务内部收益率3类内部收益率的适用条件和数量关系，认为项目投资内部收益率是项目融资前决策的首选指标，且只需计算所得税前指标；资本金财务内部收益率是项目融资决策分析的主要指标，当项目投资内部收益率大于银行利率时，资本金内部收益率大于项目投资内部收益率；当各股东（投资方）同股非同权或存在股权之外的收益分配时，需要计算投资各方内部收益率。
关键词：
投资项目; 财务评价; 项目投资财务内部收益率; 资本金内部收益率; 投资方财务内部收益率
引言
在我国银行贷款利率持续升高、融资成本不断上升的形势下，为满足经济社会发展对能源、交通等需求的增长，基础设施的投资不断增长。由于基础设施初始投资巨大，经营成本不断攀升，行业整体盈利水平较低，面临资产负债率高、财务风险大等问题[1]。因此，企业在投资项目决策时，越来越重视项目财务评价，有关企业和咨询设计单位需正确认识投资项目财务评价的指标和方法。
中国国际工程咨询公司在评审电力等基础设施投资项目时发现，一些咨询设计单位将项目投资内部收益率、项目资本金内部收益率和投资各方内部收益率全部计算，甚至还分别列出了所得税前和所得税后指标。对3类内部收益率概念理解不清晰，很容易导致财务评价的混乱，甚至可能误导政府和业主的投资决策。本文将结合建设项目可行性研究的财务评价，对《建设项目经济评价方法与参数》（第 3 版）中提出的关于财务评价 3 类内部收益率做比较研究，试图寻求合理的判断，供相关人员参考。
1
内部收益率的内涵
投资项目内部收益率是在项目计算期内各年净现值（现金流入扣减现金流出）累计值为零的折现率。其数学表达式为：
式中：IRR─项目内部收益率，FNPV(IRR)─以IRR为折现率的财务净现值，CI─现金流入量，CO─现金流出量，（CI-CO）t─第t年的净现金流量，n─计算期（年） ，包括建设期（j年）和运营期（k年）
如果令 CF=CI-CO、x=1+IRR 则（1）式变为
可见，内部收益率的计算公式实是一个关于IRR的n次方程，理论上存在n个根。对于常规投资项目，即项目建设期（含投产初期）净现金流量为负值，其他各年净现金流量均为正值，在项目计算期内净现金流量的符号仅变化一次，该电厂项目的内部收益率是唯一的。对于非常规混合投资项目，如电厂一期工程投产若后增加机组，扩大装机规模，可能会造成项目净现金流量的符号在计算期内变化多次，按照（1）式计算的IRR可能存在多个正实数根，可以采用净现值指标判断项目财务可行性。
从判别标准看，当IRR大于基准收益率（ic），项目财务评价是可行的。
从经济含义上看，内部收益率不同于项目初投资的收益率，它是反映项目自身盈利能力的指标，即项目占用的未回收资金（不含逐年已回收可作他用的资金）的获利能力（收益率）[2]。
2
基于不同现金流量表的内部收益率
2.1 不同内部收益率的适用范围
在建设项目财务评价实践中，内部收益率一般都是通过编制现金流量表获得的。根据《建设项目经济评价方法与参数》（第三版），现金流量表分为项目投资现金流量表、项目资本金现金流量表和投资各方现金流量表（如表1～表3所示），由此分别计算项目投资财务内部收益率、项目资本金内部收益率和投资各方财务内部收益率等财务分析指标[3]。
（1）项目投资内部收益率应该是规划和建议书阶段或者政府委托项目评估中首选的评价指标。项目投资现金流量表（表1）是融资前（不考虑融资方案）投资决策分析的主要工具，目的是要估算项目的融资需求。当累计净现金流量为负值时，项目需要中长期融资；当某年的净现金流量为负值时，项目需要短期融资。项目投资内部收益率是投资决策分析的主要指标，完整地反映项目层次上的盈利能力。由于资本的杠杆效应，当项目投资内部收益率高于借款资金成本时，往往存在旨在提高权益投资收益率的长期借款需求。
（2）资本金内部收益率应该是可行性研究阶段，企业内部决策或企业招商引资引入战略投资者时首选的评价指标。在融资需求得以确定的基础上，需要初步确定融资方案，进行融资后分析，即从融资主体（实体）的角度估算股东权益、股东新增融资和借款融资的金额。项目资本金现金流量表（表2）是融资决策分析（优化融资方案）的主要工具，目的是要评价拟借款的实体在保持现金流量满足各种需求和目的的同时，是否有能力还本付息。资本金财务内部收益率是融资决策分析的主要指标，反映投资实体层次上的盈利能力。资本金财务内部收益率的判别基准是投资实体的最低可接受收益率，而最低可接受收益率与资金机会成本和投资实体风险偏好有关，一般可通过资本资产定价模型或税前债务资金成本加风险溢价法计算求得[4-5]。
（3）投资各方内部收益率应该是同股非同权类投资项目首选的财务评价指标。投资各方现金流量表（表3）也是融资后分析的重要工具，是在各股东单位（投资方）同股非同权或存在股权之外的收益分配时，评价投资各方参与收益分配的公平合理性，目的是促进投资各方优势互补，达成平等互利的合作协议。投资各方内部收益率是反映投资各方收益水平的主要指标。例如采用PPP模式垃圾发电项目，政府主动放弃部分股权收益分配，以鼓励企业参与项目建设和运营，这时政府出资人代表的内部收益率低于合作企业的内部收益率；再如，我国早期某些中外合作经营项目，存在固定投资回报率情况，也选用投资各方内部收益率作为项目评判重要指标。
由于绝大多数投资项目的投资各方都是按照同股同权的原则分配收益和承担风险，投资各方利益均等，只需要编制项目投资现金流量表和项目资本金现金流量表，由此分别计算项目投资内部收益率和资本金财务内部收益率，没有必要专门编制投资各方现金流量表和计算投资各方内部收益率。
2.2 关于所得税的问题
进一步对比项目投资现金流量表和项目资本金现金流量表，其现金流入项完全相同，而现金流出项内容有所差异，项目资本金现金流量表将融资结构内容（“项目资本金”和“还本付息”）替代了项目投资现金流量表的投资构成内容（“建设投资”和“流动资金”）。
此外，由于项目投资现金流量表是融资前分析，不考虑借款因素，因而现金流出项也就不存在“利息”支付。利息是项目总成本的重要构成部分，直接影响到项目利润及其应缴纳的所得税。《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）充分认识到了“利息”的抵税效果，在项目投资现金流量表的现金流出项增加了“调整所得税”科目（基于息税前利润计算的所得税），以区别于项目资本金现金流量表或利润与利润分配表的“所得税”科目（基于息后税前利润计算的所得税），并由此产生了所得税前和所得税后净现金流，项目投资财务内部收益率也出现了所得税前和所得税后两个指标。很多项目评价人员对究竟采用哪个指标作为项目投资决策的依据很困惑。
笔者认为，所得税是针对投资实体的所得而征缴的税收，是投资实体层面必须考虑的问题，也是项目资本金现金流量表不可缺少的现金流出项。由于项目投资现金流量表是在项目层次上的融资前财务分析，无需考虑融资方案、应纳税所得额和所得税率等项目身外因素，况且投资实体可能是企业、事业单位和自然人，它们是否都需交纳所得税或者应交所得税税率可能是不同的。因此，项目投资内部收益率只需要根据所得税前净现金流量计算结果，不必计算所谓的“所得税后项目投资内部收益率”指标。
3
项目投资内部收益率
与资本金内部收益率的数量关系
在投资项目的财务评价中，项目投资内部收益率和资本金财务内部收益率相比，孰大孰小是一个争议不断的问题。
从投资构成看，由于项目投资内部收益率未考虑债务资金，没有建设期利息，项目总投资包括建设投资(KF)和流动资金(Kf)；从融资方案看，项目建设所需的全部资金包括权益资金（KO）和债务资金（KL）两个部分，假设权益资金等于项目资本金，债务资金等于银行借款。显然KF+Kf=KO+KL。
分别计算项目投资财务净现值NPVT（ic）和资本金财务内部收益率NPVo（ic）。
项目投资财务净现值计算如下：
资本金财务净现值NPVo（ic）计算如下：
式中：CIt─第t年的现金流入，OCt─第t年的经营成本，Tt─第t年的税收，
PRt─第t年的借款本金偿还额，PBt─第t年年初本金余额，i─银行借款利率
为此，项目投资财务净现值NPVT（ic）与资本金财务净现值NPVo（ic）的差额
广义而言
因此，当且仅当i=ic时，（9）式等号成立。根据内部收益率的内涵，项目全部资金与资本金的差额净现金流的内部收益率等于银行借款利率(i)。
为了进一步明确项目投资内部收益率（IRRT）与资本金内部收益率（IRRo）的关系，当IRRt＞i时，令ic=IRRT，则
根据净现值和内部收益率的判别准则，（10）式表明IRRo＞IRRt
同样可以证明：当IRRt≤i时，IRRo＜IRRt。
因此，可以得出如下结论：
当项目投资内部收益率大于银行利率时，由于资金的杠杆效应，资本金内部收益率大于项目投资内部收益率；当项目投资内部收益率小于银行利率时，资本金内部收益率小于项目投资内部收益率[6]。
4
投资各方内部收益率
与项目资本金内部收益率的数量关系
比较投资方净现金流（NCFS）和项目资本金净现金流（NCFO），可以说明投资各方财务内部收益率（IRRS）与资本金财务内部收益率（IRRO）二者之间的数量关系。
从投资各方现金流量表可以看出，主要现金流入项是实分利润（RP），主要现金流出项是实缴资本(RK)；资产处置收益主要指项目合作期末回收固定资产和流动资金的余值。
对于单一投资方的投资项目，投资方的实缴资本(RK)等于项目资本金（Ko）；如果不考虑法定盈余公积和任意盈余公积及优先股股利分配，则投资方第t年“实分利润”（RPt）等于项目第t年的可供分配利润（DPt），即第t年净利润（NPt）与第(t-1)年累计未分配利润。在不考虑第（t-1）年累计未分配利润条件下，
式中：CIt─第t年的现金流入（营业收入和补贴收入），
DCt、Dt、At和It─第t年的经营成本、折旧、摊销和利息，
Tt─第t年的税收（含所得税、营业税金和附加）。
投资方第t年的净现金流（NCFst）
从项目资本金现金流量表可以看出，项目资本金第t年的净现金流（NCFot）
比较（11）式和（12）式，由于RKt=Kot，则
即项目资本金第t年的净现金流（NCFot）与投资方第t年的净现金流（NCFst）之差，就是第t年提取的折旧摊销费与当年应偿还的借款本金之差。
从资产形成过程看，项目的建设投资和建设期利息源于项目资本金（Ko）和借款本金（Kl），它们形成固定资产、无形资产和其他资产的原值，并在运营期（k）通过提取折旧费和摊销费得以回收。当第t年提取的折旧费和摊销费不足以支付当年应还的借款本金时，即（Dt+At）＜PRt，应将第t年净利润（NPt）与第(t-1)年累计未分配利润用于还款。
在不考虑资产残值的情况下，项目运营期内累计折旧费和摊销费应该等于项目资本金（Ko）和借款本金（Kt），即
对于大多数基础设施投资项目而言，项目资本金最低比例约为项目总投资的20%，在不考虑铺底流动资金条件下，项目运营期内累计借款本金偿还
在项目计算期内，如果基于相同的折现率（IRR），项目资本金财务净现金流折现值应大于投资方财务净现金流折现值，即
根据内部收益率的涵义，可知项目资本金财务内部收益率（IRRo）一般大于投资方财务内部收益率（IRRs）。
投资项目固定资产折旧（含摊销）一般采用平均折旧法，平均折旧年限（Y1）大约为20～25年，则
电力等行业的投资项目借款偿还期限（Y2）一般为15～18年（含宽限期），还款采取等额还本，利息照付的方式，则
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政府债务发行综合服务
《预算法》强调经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》国发〔2014〕43号指出要加强地方政府举债融资机制，没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。
随后财政部出台一系列规范性文件规范和约束地方政府债务发行：财库(2015)83号、财预(2015)225号、财预[2016]155号、财预〔2017〕50号、财预〔2017〕62号、财预〔2017〕89号、财预〔2017〕97号、财预(2018)34号、财预〔2018〕28号、财库(2018)61号、财库(2018)72号、财库〔2018〕68 号等。财库(2018)72号要求加快专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。
土地储备、收费公路、棚户区改造等收益专项债的发行需要遵循以上相关规范性文件的要求及地方省厅相关严格要求，根据财预(2018)34号，收益专项债必须披露包含不限于《项目融资平衡方案》（简称“实施方案”）、《财务审计报告》、《财务审计报告》、《法律意见书》、《信用评级报告》等，此外，政府投资项目还必须完成项目立项手续，完成《可行性研究报告》。专项债的发行前期准备工作分别涉及会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所、信用评级机构、可研编制机构等多家第三方机构，由于时间紧任务重，选聘引入第三方咨询服务机构牵头协调统筹各单位完成“一方案五报告”的编制工作，并协助完成政府专项债券的报批工作和全过程咨询服务势在必行。事实上，引入第三方咨询服务机构牵头完成申报工作已有很多案例。
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