PPP模式是政府引导社会资本进入公共基础设施领域, 公私双方形成一种“利益共享、风险共担、合作共赢”的局面[1]。在国内实践过程中, 由于PPP项目存在投资金额过高、私人部门实力有限、监管机制缺失等问题, 项目资本金融资过程中产生了“明股实债”“小股大债”等泛化异化现象。为此, 2017年11月10日, 财政部发布《关于规范政府和社会资本合作 (PPP) 综合信息平台项目库管理的通知》 (财办金[2017]92号文) , 要求对以债务性资金充当资本金的PPP项目清退出库;2017年11月21日, 国资委又发布了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》 (国资发财管[2017]192号) , 要求央企不得通过引入“明股实债”类股权资金进行项目资本金融资。2018年3月28日, 财政部《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》 (财金[2018]23号文) 对以债务性资金充当项目资本金做出详细的规定, 要求金融企业加强资本金“穿透审查”, 不得对存在“明股实债”和“股东借款”的PPP项目提供融资支持。陈志敏等 (2015) 、王刚和何利辉 (2017) 就曾指出社会资本方通常在项目资本金融资过程中引入产业基金, 存在“明股实贷”和“回购安排”的现象[2,3]。黎毅和邢伟健 (2017) 认为PPP“明股实债”模式在投资入股、委托代理和退出回购等环节存在交易风险, 并受到政策变动等不可抗力因素的严重影响[4]。余文恭 (2017) 、吉富星 (2017) 认为PPP“小股大债”模式属于夹层融资, 突破了“股+债”的显性结构, 银行债权难以得到保障, 违背PPP规范运作的要求[5,6]。
学者们针对PPP项目资本金融资过程中存在的问题, 也提出了相应的解决思路。金永祥等 (2018) 认为, 政府应当考虑PPP项目的特殊性, 调整现有的项目资本金制度和监管政策[7]。Bakatjan等 (2003) 、刘婷等 (2014) 从社会资本视角出发, 认为通过市场供求决定的债本比是项目融资成功的关键[8,9]。Mark等 (2009) 分析美国风电工程PPP项目的融资模式后, 建议社会资本方在设计股权融资方案时要充分考虑政策因素, 规避合规性风险[10]。Barbara和Hans (2016) 提议PPP项目资本金可以由项目发起人以优先股形式出资, 也可以向项目公司提供股东贷款, 将贷款利息资本化[11]。李静毅 (2017) 、叶颖刚和陈晓飞 (2017) 认为保险资金是天然匹配的社会资本, 具有长期稳定性, 可以通过基金直投或者股权计划应用于PPP项目资本金融资[12,13]。综上, 学术界提出了PPP项目资本金融资中存在的部分问题, 并提供了一些解决思路。在当前规范运作的背景下, 为了PPP模式能够进一步顺应供给侧结构性改革的发展要求, 充当稳定经济增长的抓手, 本文有必要对存量PPP项目资本金重构的路径进行深入的系统化探究, 这对于我国PPP项目的规范运作和可持续发展具有重要的理论和现实意义。
我国项目资本金制度源于20世纪末, 《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》 (国发[1996]35号) 首次规定项目资本金属于固定资产投资项目的非债务性资金, 由投资者出资认缴, 按照出资比例享有所有者权益, 可以转让出资额, 但不得通过任何方式抽回。具体到PPP项目而言, 资本金是指社会资本方以自有资金对项目本身的投资, 在建设期体现出杠杆撬动和资金投入的作用, 运营期则表现为债务资金的保障。为配合PPP模式在我国的推广, 增加公共产品供给, 提升公共服务的质量, 《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》 (国发[2015]51号文) 对项目资本金比例做出最新的要求, 目前PPP所涉及的固定资产投资类项目资本金比例一般不低于20%。其中:港口和机场项目为25%;公路、铁路和城市轨道交通项目为20%;对于城市停车场和地下综合管廊项目可适度降低资本金比例。
此外, 在PPP模式下政府和社会资本方通常需要新设项目公司来负责项目的运作, 受《公司法》和固定资产投资项目资本金制度的要求, 项目公司设立时会出现注册资本和项目资本金两个概念, 在现实中容易被混淆。其中注册资本一般隐藏于项目资本金, 即项目资本金大于或等于注册资本。两者通常来自于股东的同一笔出资, 属于项目公司的非债务性资本。但是, 项目资本金和注册资本的内涵本质和出资依据均不相同, 存在着多方位的区别。其中, PPP项目资本金是投资者对项目本身的出资, 在项目合同中予以约定, 资本金比例一般不低于投资总额的20%, 仅能用于项目建设;而PPP项目注册资本是投资者对PPP项目公司的出资, 在项目公司章程中确定投资金额, 没有出资比例限制, 可用于PPP项目公司的生产经营活动。
根据明树数据显示, 截至2017年末, 我国PPP项目累计成交数量6120个, 成交总额合计9.08万亿元。其中以建筑类中央企业 (简称央企) 作为最主要的社会资本方, 由其中标的项目占总成交数量的35%, 占总成交规模的59% (1) 。根据上述累计成交规模和最低资本金比例可以推断出, 当前我国PPP项目资本金的融资规模不低于1.8万亿元, 并形成以央企牵头融资的局面。建筑类央企在PPP项目中既可以赚取施工利润, 又可以获得运营收益, 但国资委要求非工业企业的资产负债率不超过80%。因此, 在PPP项目资本金融资的现状中, 社会资本方主要指建筑类央企, 而金融机构作为财务投资人时, 没有将其划分为社会资本方。PPP项目资本金融资为满足央企出表要求和资本退出需求, 通常运用多层嵌套的金融工具, 呈现出组合化融资的特点, 具体表现出“明股实债+小股大债”的组合模式。而明股实债和小股大债的实质内涵和表现形式均存在差异, 需要对该组合模式进行解构。
过高的PPP项目资本金比例和央企的出表需求, 催生出“明股实债”模式。“明股实债”是指在项目资本金融资过程中, 社会资本方引入金融机构, 金融机构名义上以股权形式投资于大部分项目资本金, 但是投资回报不与项目公司的经营业绩挂钩, 而是与资金需求方签署回购协议并获取固定回报, 实质是一种结构性的股权融资安排。其中金融机构以银行、信托公司和资产管理公司为主体, 充当财务投资人;以建筑类央企为代表的社会资本方充当战略投资者。
从“明股实债”的供应工具来看, 社会资本为最大限度减少自身的出资额, 实现出表和资本运作的目的, 进而寻求与金融机构合作, 共同设立产业基金, 目前已经成为PPP“明股实债”的主流。例如H市公路PPP项目曾成功运用“明股实债”类产业基金进行资本金融资, 该项目由X工程局独立中标, 项目总投资9.6亿元, 其中项目资本金3亿元。根据X工程局的金融方案显示 (见图1) , X工程局与信托公司合作, 共同设立产业基金。在产业基金内部, 银行将理财资金投资于信托计划, 信托公司通过信托计划出资1.4亿元, 充当优先级LP (有限合伙人) , 通过抽屉协议的方式, 将持有的股权转让给X工程局;X工程局以自有资金出资0.695亿元, 作为劣后级LP, 体现出金融资本安全垫的作用;基金管理公司出资50万元, 充当GP (一般合伙人) 来行使基金的管理权, 承担无限连带责任。而回购作为明股实债的核心环节, 该项目的回购安排由X工程局和信托公司事先约定, 项目公司于第2年和第3年分别回购0.7亿元的优先级股份, 第4年回购劣后级份额0.695亿, 实现资金的退出。
过高的资本金规模和盘活存量资本的需求, 又催生出“小股大债”模式。“小股大债”指的是PPP项目资本金与注册资本之间的差额以股东借款的形式予以补足, 注册资本比重远小于股东借款。在会计处理上, 注册资本作为实收资本核算, 据此划分股权比例;而股东借款通常计入资本公积科目, 也有部分项目将其作为其他应付款核算。股东要求项目公司在规定的期限内偿还借款, 实质上属于债务性的融资方式。《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》 (银监发[2009]84号) 曾对股东借款做出明确规定, 指出只有股东承诺在项目公司偿还金融机构贷款前放弃股东借款的受偿权, 才能充当项目资本金。
在H市公路PPP项目中也运用了“小股大债”模式, 成功组建项目公司, 实现“明股实债”和“小股大债”的结合。3亿元的项目资本金由X工程局、城建公司和产业基金共同出资, 包括1亿元注册资本和2亿元股东借款, 股东借款计入资本公积科目, 资本金层面的债资比为2∶1 (见图1) 。伴随着项目公司回购产业基金的份额, 股东借款也将被归还, 4年后项目资本金仅为1亿元。当“小股大债”模式与该PPP公路项目相结合时, 能够盘活X工程局和金融机构的存量资本, 实现项目资本金的提前退出;有利于节约运营期内因股权转让而课征的所得税;也能避免在注册资本过多的情况下, 项目公司由于减资而受到债权人的约束。由此, “小股大债”模式已经被广泛的应用于各类PPP项目。
图1“明股实债+小股大债”模式
通过对PPP项目资本金融资的现状进行分析, “明股实债+小股大债”模式有其存在的特定背景, 但是政府出于提升PPP项目发展质量的考虑, 连续发文对项目资本金融资做出规范性要求。因此需要从“明股实债+小股大债”模式入手, 解构出目前PPP项目资本金融资中存在的问题。
“明股实债+小股大债”模式存在着固定回报、定期回购和提前退出的特征, 从实质重于形式的角度来看, 应当被界定为债务性融资方式, 这与国发[1996]35号文中对项目资本金应属于非债务性资金的规定相违背。PPP模式旨在吸引社会资本投资公共基础设施项目, 公私双方开展市场化、透明化和长期化的合作, 而项目资本金的债务性融资方式则偏离了PPP模式的本质。在最新的政策文件中, 财办金[2017]92号文、国资发财管[2017]192号文和财金[2018]23号文已经禁止明股实债和小股大债等以债务性资金充当项目资本金的融资方式, 并从项目库清退和资本金穿透监管两方面进行PPP的规范工作。由此可见, “明股实债+小股大债”模式存在运作违规的情况, 进而涉嫌伪PPP的问题。
项目资本金制度设立的目的在于增加融资主体的信用水平、筹措必要的建设资金并保障债务性资金的安全, 是一种防控风险的行政手段。目前我国PPP仍处于起步阶段, 大多数项目采用BOT模式, 社会资本方通常需要新设项目公司来负责PPP项目融资、建设和运营工作。但是项目公司成立时间较短, 远没有达到企业信用评级的年限要求, 融资信用水平低, 融资难、融资贵问题凸显。而“明股实债+小股大债”模式又呈现出“注册资本过低”“债务性资金充当资本金”的问题, 导致PPP项目的融资主体增信不足, 进一步降低债权人资金的安全系数, 债务筹资难度加大, 可能导致项目资金链断裂, 进而对PPP项目发展产生质的危害。
“小股大债”模式下, 由于建筑类央企“重建设、轻运营”的传统思维和金融机构对资金安全性流动性的要求, 项目公司以股东借款充当资本金, 为社会资本和金融资本的提前退出创造了条件, 然而这会导致PPP项目资本金空心化。一旦社会资本方和金融机构投入的资本金提前退出, 政府将难以绑定社会主体的运营责任, 导致PPP项目出现运营责任虚化的问题。此外, 小股大债模式相当于类BT的助推剂, 社会资本方只需要主导项目的建设期, 运营期内股东借款随之退出。而政府仍需要逐年将建设成本归还项目公司, 类似于普通的工程承包项目, 违背了PPP模式“利益共享、风险共担、长期合作”的基本原则。
PPP项目资本金融资目前存在三方面的错配现象。第一, 主体错配。PPP模式的本义在于鼓励民营资本进入基础设施和公共服务领域, 缓解政府的财政压力。但是由于PPP项目合作周期长, 存在着较多的不确定因素, 导致民营资本参与PPP项目的积极性不高, 建筑类央企充当PPP项目资本金的牵头方。第二, 期限错配。在“明股实债+小股大债”模式下, PPP项目资本金的融资工具主要是以产业基金为代表的结构化金融产品, 其中又包括了理财计划、信托计划和资管计划, 这些融资工具的期限一般在3~5年, 而PPP项目的合作周期通常在10~30年, 存在严重的期限错配。第三, 目标错配。政府希望社会资本方长期持股PPP项目, 保持公共利益最大化;而社会资本方和金融机构基于自身利益最大化的考虑, 在PPP项目中倾向阶段化投资, 因此以债务性资金充当资本金, 目标错配问题凸显。
“明股实债+小股大债”模式以“债务性资金充当资本金”, 这与PPP项目资本金的本质相悖, 导致PPP融资问题泛化异化, 对我国PPP模式和实体经济发展产生严重的危害。因此, 需要对目前违规PPP项目的资本金进行重构, 并分析其制约因素。
我国PPP项目投资规模大, 而项目资本金一般不低于20%, 以央企为代表的社会资本方实力有限, 加之出表的现实需求, 出现了“明股实债+小股大债”的融资模式。因此, PPP项目资本金重构要针对问题的根源, 从资本金规模和融资模式两方面入手, 切实解决资本金融资违规问题。
由于国外PPP项目发展较早, PPP模式运作经验较为成熟, 资本金规模重构可以借鉴国外的经验。英国在PPP项目资本金融资方面, 1992-2011年实施私人融资计划 (PFI) 模式, 该模式下股本比例仅为10%;随着政府加大对PPP项目资本金的投入, 2012年推出公私融资计划 (PF2) 模式, 股本比例才上升到20% (2) 。而澳大利亚、加拿大等国的PPP项目资本金比例则由参与主体根据项目的实际情况进行协商, 例如澳大利亚悉尼海底隧道项目总投资7.56亿澳元, 新南维尔州政府同意Granfield和Kumagai Gumi公司以自有资金对该项目筹资, 两家公司出资共同资本金700万澳元, 资本金比例仅为9.3% (3) 。
在国内项目资本金改革发展过程中, 与PPP有关领域的项目资本金在国发[1996]35号文规定的基础上经历了2009年、2015年两次下调。国发[1996]35号文规定交通运输项目资本金比例不低于35%;2009年为应对金融危机, 扩大国内需求, 《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》 (国发[2009]27号文) 下调了部分项目的资本金比例, 并对交通运输类项目进一步细化, 规定铁路、公路和城市轨道交通项目的最低资本金比例为25%, 港口、机场、沿海及内河航运项目的资本金比例不低于30%;2015年为加快公共产品供给, 推进公共服务发展, 国发[2015]51号文将铁路、公路和城市轨道交通项目的资本金比例下调至20%, 港口、沿海及内河航运、机场项目则下调至25%。
鉴于国外PPP项目资本金的实际情况和国内两次下调经验, 结合当前我国PPP项目资本金融资遇到的现实困境, 政府需要根据PPP项目的分类和实际情况, 考虑出台PPP项目资本金制度, 进一步调整资本金比例, 重构资本金规模, 为PPP项目资本金模式重构奠定坚实的基础。
因为“明股实债+小股大债”模式存在运作违规的情况, 为符合PPP项目规范发展的要求, 需要从“明股实债”和“小股大债”两方面入手, 实现资本金融资模式的重构。将原先的“明股实债+小股大债”转变为“同股同权+有股无债”或“同股同权+股债合规”。
对“明股实债”进行重构方面, 必须杜绝社会资本方引入金融机构充当财务投资人的行为, 不允许出现股权转让和定期回购等安排, 实现项目公司股东之间的权利独立, 形成同股同权的运作模式。同股同权模式下, 金融机构的角色由财务投资人转变为战略投资者, 自愿作为社会资本方之一, 切实享有股东权利并承担相应的义务, 不存在固定回报和定期回购的约定, 呈现出风险自担、收益自享的局面。由“明股实债”转变为“同股同权”, 能够提高PPP模式的发展质量, 实现PPP项目完全透明化和市场化, 便于行政管理部门的穿透监管。
对“小股大债”进行重构方面, 必须杜绝社会资本方运用股东借款等方式进行PPP项目资本金的投资活动, 使得项目公司注册资本等于项目资本金, 构建标准化的PPP项目资本金出资模式, 保障项目债务资金的安全性。将“小股大债”转变为“有股无债”, 解决了债务性资本充当项目资本金、社会资本提前退出、运营责任虚化等现实问题, 顺应了规范运作的要求, 进而有利于PPP模式的健康发展。
目前与PPP项目资本金有关的文件存在条款模糊和相互矛盾的情况。第一, 国发[1996]35号文作为项目资本金制度的首份文件, 第一条中规定了公益性投资项目无需缴纳资本金。而PPP项目中的非经营性项目不存在使用者付费, 本质是公益性的。但目前PPP项目资本金缴纳过程中出现“一刀切”的情况, 非经营性项目也需要缴纳资本金。第二, PPP项目“小股大债”模式源于银监发[2009]84号文, 文件中规定只要股东借款的受偿权劣后于金融机构贷款, 股东借款就可以充当项目资本金。而国发[1996]35号文和财办金[2017]92号文指出债务性资金不能充当资本金, 政策之间出现冲突。第三, 国发[2015]51号文中曾规定城市停车场和地下综合管廊项目可适度降低资本金比例, 但是文件中没有明确具体的降低标准, 现实中此类PPP项目资本金比例仍维持在20%以上。可见目前缺乏专门的PPP项目资本金制度, 政策之间存在冲突, 这是制约资本金重构的重要因素。
在我国实践过程中, PPP项目呈现出投资规模大、合作周期长、收益水平低等固有缺陷。首先, 我国PPP模式主要运用于交通运输和市政公用工程, 由于行业的属性决定项目投资规模大, 而项目资本金比例一般要求不低于投资总额的20%, 权益性融资规模偏高。其次, 政府推广PPP模式在于缓解自身债务压力并提高运营效益, 所以PPP项目合作周期通常不低于10年, 股东资本占用时间长, 存量资金难以得到有效的利用。再次, 根据明树数据显示, 2015年已成交PPP项目平均回报率为8.03%, 2016年骤降至6.62%, 到2017年则进一步回落到6.44% (1) 。项目收益水平较低, 并呈现逐年下降的趋势, 导致民营资本参与度较低。总之, 由于PPP项目的缺陷固化, 导致融资难落地难问题凸显, 而项目资本金重构则会显得更加困难, 这是制约PPP项目资本金重构的基础因素。
在“明股实债”模式下, 一般会存在股权转让和定期回购两个抽屉协议。股权转让协议由社会资本方和金融机构签订, 社会资本方接受金融机构的股权转让, 并支付固定的回报。定期回购协议通常由政府、项目公司或者社会资本方同金融机构签订, 约定在规定期限内, 满足特定条件后将金融机构持有的股权全部回购。当PPP项目资本金重构时, 抽屉协议相当于被废止, 造成社会资本方被动违约, 并需要向金融机构支付高额的违约金。而社会资本方本身因为资金实力有限才引入财务投资人, 违约赔偿可能进一步削弱其实力, 项目资本金重构面临严峻的形势。此外, 在被动违约的情况下, 双方可能产生协议纠纷, 严重干扰项目资本金重构的进度。因此, 抽屉协议是PPP项目资本金重构的巨大障碍。
一方面, PPP项目合作周期长, 资本金融资普遍存在金融工具期限错配的问题。另一方面, 金融机构受传统思维的约束, 追求固定回报的收益方式, 尽量避免PPP项目真股权投资所带来的风险。因此, 在抽屉协议被动废止的情况下, 金融机构倾向股权转让并获得必要的违约补偿。而PPP项目协议中政府通常会对资本金转让设置一些限制条款, 比如约定“本项目通过竣工验收并有效运行满一年后, 经过政府的事先批准, 社会资本方才可进行项目资本金的变更”。PPP项目股权转让限制是一种阻碍流动性的机制, 金融机构如果没有达到限制性条款的要求, 股权转让将面临困境, 进而阻碍PPP项目资本金重构。目前处于PPP整改阶段, 也有部分早期项目进入运营期, 符合资本金变更条件, 大量违规资金亟待退出。而运营期内PPP项目开始回收成本, 此时投资机构也愿意对接需要退出的资本金, 但是会尽可能要求更高的投资收益, 导致资金置换成本过高, 不利于PPP项目资本金重构。
为规范资管行业发展, 严格把控行业风险, 2017年11月17日, 金融监管机构发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 (征求意见稿) 》 (简称《征求意见稿》) 。《征求意见稿》第二十条规定“投资于单一投资标的私募产品不得进行份额分级, 同时要求分级私募产品中间级份额计入优先级份额权益类产品的分级比例不得超过1∶1”。这意味着资管计划投资于多个PPP项目的私募产品时, 才被允许结构化设计, 而结构化产品的杠杆率限制在1∶1, 社会资本需要投入更多的自有资金。《征求意见稿》第二十一条又指出“资管产品只能投资于一层资管产品”, 意味着多层嵌套的结构化金融工具不能被应用于PPP项目资本金融资过程中, 当前项目资本金融资的主要渠道被堵死, 融资工具运用受限。
针对上述制约因素, 笔者认为PPP项目资本金重构需要政府的支持和社会资本方的行动, 进而细化重构的基本思路, 提出具体的重构路径 (见图2) 。从规模重构来看, 政府应当根据PPP项目回报机制的差异, 出台专门的PPP项目资本金制度, 调整资本金规模。就模式重构而言, 一方面社会资本方可先同金融机构就“明股实债+小股大债”进行债转股谈判, 实现债务性资本金的转换;另一方面在债转股谈判失败时, 建议政府允许资本金转让, 社会资本方就股权转让与金融机构进行再谈判, 通过引入运营联合体, 运用永续金融工具和保险资金, 对接需要退出的金融资本。
图2 PPP项目资本金重构路径
由于目前资本金制度是针对固定资产投资项目设置的, 现实中该制度被笼统的应用于PPP项目, 但是不同的PPP项目所面对的回报机制、政府财政能力、涉足的行业都存在差异。随着经济新常态和供给侧结构性改革的推进, 市场对资源配置起到决定性的作用, 某些PPP项目的资本金比例可以由金融机构和社会资本方根据项目实际情况进行博弈, 从而实现宏观政策逻辑与微观主体商业逻辑的贯通。政府可以在现有政策的基础上, 结合PPP项目的分类, 出台专门的PPP资本金制度, 具体可从以下三方面入手:
非经营性PPP项目方面不实行项目资本金制度。非经营性项目完全以“政府付费”作为回报来源, 项目的公益性特征明显, 安全性较高。此外, 考虑货币的时间价值, 社会资本方的收益率极低, 不影响非经营性项目公益的本质。因此, 政府有必要参考国发[1996]35号文第一条的规定, 将非经营性PPP项目界定为公益性投资, 只需要缴纳项目公司的注册资本, 不实行项目资本金制度。
准经营性PPP项目采用“基准+浮动”的项目资本金制度。准经营性项目以“政府付费+使用者付费”作为回报来源, 不同项目的政府和使用者付费比例存在较大差异。鉴于准经营性项目特殊的收益方式和原有的政策扶持, 可以对该类项目设置一套“基准+浮动”的PPP项目资本金制度, 确定基准值和浮动率, 由PPP项目参与主体根据项目的实际情况调整资本金比例, 重构PPP项目资本规模。
经营性PPP项目执行固定比例的项目资本金制度。经营性项目的回报机制属于“使用者付费”, PPP项目完全市场化运作。社会资本方参与该类项目时, 要对未来市场收益进行准确的测算, 但受市场变动和测算误差的影响, 项目运作面临着较高的风险。因此, 为保证项目资金的可获得性和债权人资金的安全性, 非经营性项目资本金可参照目前所执行的标准, 设置固定比例的资本金制度。
在当前规范运作的背景下, “明股实债+小股大债”模式存在违规行为, 财办金[2017]92号文已经提出限期整改的要求, PPP项目再谈判势在必行。在国资发财管[2017]192号文中也明确提出“央企对存在瑕疵的项目, 要积极与合作方协商完善”, 间接要求央企开展PPP项目再谈判工作。由于政策风险属于不可抗力因素, 金融机构只有绕开抽屉协议, 和社会资本方再谈判, 才能实现利益最大化。
在“明股实债”模式下, 金融机构由社会资本方引入, 充当财务投资人的角色, 两者应当作为再谈判的主体。以建筑类央企为代表的社会资本方可以提高内部利益共享的标准, 给予金融机构更高的投资回报, 请求其行使真实的股东权利, 实现PPP项目股东内部的债转股。未来金融机构可以通过项目公司减资、发行优先股和新三板挂牌等方式进行股权转让, 实现资金退出。
在小股大债模式下, 项目公司股东原先以股东借款充当项目资本金, 并约定资金提前退出。因此, 小股大债模式的再谈判应当由项目公司和股东作为主体, 项目公司请求股东将原先的股东借款转变为股本, 使得项目资本金等于注册资本, 彻底解决以债务性资金充当资本金的问题, 实现PPP项目资本金层面的债转股。
如果债转股再谈判方案失败, 社会资本方可与金融机构就资本退出和违约补偿进行再谈判。在资本退出谈判方面, 具体可由社会资本方引入其他合作主体, 通过合作方出资的形式, 对接需要退出的金融资本。在违约补偿谈判方面, 社会资本方应当向金融机构说明政策因素的不可抗力性, 并引入其他资金, 实现金融机构的资本退出, 尽可能避免赔偿或减少赔偿, 降低政策因素所带来的被动违约成本。
当社会资本方与金融机构进行股权转让再谈判时, 必须要突破原先协议中关于资本金变更的限制, 这就需要政府的支持。由于政策变动对于PPP项目来说属于不可抗力因素, 为了规范PPP项目运作, 实现PPP模式的健康可持续性发展, 政府应当放开违规PPP项目资本金转让的限制, 具体可通过以下三条路径重构项目公司的资本金结构, 实现股东层面的同股同权和项目资本金层面的合规合法。
项目资本金中的债务性资本一般源于银行的理财计划, 而安全性、流动性和盈利性是商业银行的经营原则。所以面临债转股的再谈判方案时, 以银行为代表的金融机构有可能会倾向于资本退出, 这时社会资本方需要引入其他资本承接退出的资金。目前, 建筑类央企是社会资本方的主体, 且所有央企都面临着规范运作的政策要求, 央企之间可以加强合作, 彼此承接需要退出的债务性资本, 达到项目合规和共同出表的目标。另外, 随着PPP项目的发展, 地方国有企业逐渐参与, 政府融资平台正在转型, 民营资本和其他投资机构也具备较强的实力。在PPP项目资本金重构中, 以建筑类央企为代表的社会资本方可以与这些主体合作, 强化利益共享关系, 由其对接需要退出的金融资本, 充当真实的股东, 尽量使得项目资本金等于注册资本, 构建PPP项目运营联合体。
永续类金融工具包括永续债和永续委托贷款。永续债是无固定到期日的含权债券融资工具, 由于其永续的特殊性, 在会计核算时可计入发行人的权益, 并且永续债无表决权, 不对企业的控制权产生影响。而永续委托贷款是金融机构向社会资本方发放无固定期限委托贷款, 该类贷款在满足无固定期限、无抵押增信的前提下, 项目公司可以将其核算为权益性资产, 用于补充在建项目资本金。因此, PPP项目公司可以通过银行发行永续债或者申请永续委托贷款的方式, 筹集必要的资金对接需要退出的明股实债和小股大债类金融工具。这样既符合规范运作的要求, 又优化了项目公司的资本结构, 且不影响社会资本方对PPP项目的实际控制权。
近年来我国市场利率长期处于低位, 导致保险资金配置压力增大, 保险公司只有拓宽业务投资范围, 才能实现保险资产的有效供给, 满足保险资金长期配置的需求。为推动PPP项目融资方式创新, 保监会曾多次发文引导保险资金投资PPP项目。《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》 (保监会令[2016]第2号) 第十条规定保险资金可以采用股权形式间接投资于政府和社会资本合作模式的项目, 《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》 (保监发[2017]41号) 明确保险资金可以通过保险资管计划投资于PPP项目。由于保险资金存续期限长, 与理财计划和信托计划相比, “保险计划+PPP”模式能够有效地缓解期限错配问题。因此, PPP项目资本金重构过程中, 社会资本方可以尝试在符合资管新政的要求下, 引入保险资管计划承接产业基金内部急需退出的资管产品。让保险资金以权益性资本形式投入项目资本金, 行使真实的股东权利, 实现基金内部份额的置换。
（来源：中国知网）
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