首席观察|交通银行连平:下半年中国经济运行十大预判

连平   交通银行首席经济学家

（课题组成员：连平、周昆平、仇高擎、唐建伟、鄂永健、许文兵、汪伟、刘学智、夏丹、陈冀）

来源：中国保险资产管理

（原文刊发于《中国保险资产管理》2018年第4期总18期）

一、全球经济复苏减弱

2017年出现2008年以来首次全球性广泛的经济增长，但进入2018年以来国际经济政治形势错综复杂，全球经济复苏势头减弱。发达经济体货币政策及特朗普税改对新兴市场的外溢性影响明显，美国贸易保护主义带来的贸易摩擦持续升级，中东地区地缘政治动荡加剧等风险使全球经济运行的不确定性明显增加。

发达经济体整体复苏带动全球需求改善，2018年下半年有望保持复苏态势，但不同国家和地区走势分化加大。美国经济运行良好，增速可能加快至2.7%。经济促进计划包括减税和基建逐渐见效，经济复苏带动就业、收入和资产价格增长，二季度以来各项经济指标普遍走强。预计下半年美联储还将提高联邦基金利率2次，联邦储备银行的资产负债表也将进一步削减。欧洲经济复苏势头走弱，经济增速可能下降至2.2%。英国脱欧、民粹主义、难民危机等问题困挠欧洲经济，不同国家间的分歧和摩擦继续存在和发展。日本经济增速可能放缓至1.5%。2017年日本经济复苏主要得益于外需回暖，但其内需不足和外需放缓可能导致2018年日本经济增长明显放缓。

新兴经济体面临的外部冲击加大。新兴经济体有望保持复苏态势，但依靠价格上涨和国际市场需求回暖拉动经济增长的难度加大。年初以来部分新兴市场国家经济增长普遍放慢，国家之间出现明显分化。在美联储不断加息、国际市场不确定性加大的背景下，新兴市场的波动将加剧。尤其是与美联储利率倒挂、资本市场不完善、金融系统脆弱、管控能力较低、财政状况吃紧、国际收支逆差的新兴市场国家可能会出现金融动荡，有的新兴经济体可能面临与上世纪九十年代亚洲金融危机时非常相似的境况。

总体判断，2018年全球经济增长可能达到3.7%，比2017年加快0.1个百分点。其中，发达国家2018年经济增长2.3%；新兴市场经济体和发展中国家2018年经济增长4.5%。2019年存在不确定性，全球经济复苏步伐可能进一步放缓。

二、三大需求不同程度放缓

2018年上半年中国经济运行平稳，但近期投资和消费等内需增速均创下新低，显示内需增长放缓。外需存在较大不确定性，中美贸易冲突可能影响下半年出口增长。

在资金来源偏紧环境下，投资增速仍将低位运行。随着PPP项目清理工作收尾，预计未来项目库金额和数量将趋于稳定甚至回升，有助于下半年基建投资企稳。加快财政资金拨付和支出进度，盘活财政存量资金、提高资金使用效率，将改善基建投资资金来源。下半年基建投资增速可能探底回升，预计全年增速在12%左右，大幅低于上年。在工业企业盈利改善，降低重点制造业行业税率，打造制造强国的政策支持下，高端制造业投资增速将加快。预计下半年制造业投资增速还会有所上升，全年增长6%左右。下半年房地产开发投资增速可能从上半年的高位增长回落，全年增速预计在6-8%左右，持平或略高于2017年。综合来看，全年固定资产投资增长6.5%左右，低于2017年（见图1）。

图1  我国固定资产投资及构成部分增速（单位：同比）

下半年消费有望小幅回升，增速略高于上半年，全年增长9.7%左右，增速相比上年有所放缓。2018年促进开放、增加进口、提高消费者福利的政策频繁出台并不断释放效力，将对消费起到提振作用。下调和取消部分消费品进口关税，通过扩大进口把消费端留在国内，将促进消费增长。2018年7月1日之后降低进口整车和零部件关税，对未来汽车类消费增长带来积极作用。个税修正案已经报请全国人大审议，预计下半年推出；近期各地按照年初人社部等部委通知连续第三年上调退休人员养老金，下半年养老金调整将全部发放到位，预计将有1.14亿名退休人员受益。以上政策落地都会对下半年的消费有积极影响。由于投资和出口对经济增长的拉动作用明显下降，消费对经济增长的拉动作用则相应上升，预计全年消费对经济增长的贡献率将超过60%。

从外需来看负面因素一是来自欧洲，年初以来欧洲经济复苏势头有所减弱；二是来自美国，中美贸易摩擦负面影响可能增大。美国悍然发动贸易战，给下半年我国出口带来较大不确定性，下半年出口增速可能低于上半年。1-5月货物贸易顺差996.7亿美元，同比-26.8%，大幅缩水，预计全年顺差在3000亿美元左右，相比上年会有比较大幅度的收窄（见图2）。由于服务贸易逆差继续扩大，全年经常项目顺差可能明显收窄甚至出现逆差，净出口对增长的拉动作用可能大幅减弱。我国经常项目持续大幅顺差的格局可能步入转折点，其影响需引起重视。

图2  我国进出口增速与贸易差额（单位：同比）

三、经济增长韧性加强

虽然面临较为严峻的内外形势，但中国经济在6.7%-7%左右的增速平台已经保持了三年时间，显示中国经济较强的韧性，预计这种韧性仍将在2018年维持。

工业生产稳健增长，供给侧韧性较强。这可以从工业增加值数据的表现来得到佐证。2018年1-5月我国工业增加值增速为6.9%，与1-4月份持平，创下2015年以来的同期新高。1-5月份发电量同比增长8.5%，增速较1-4月份加快0.8个百分点。这些数据表明，从供给侧和生产端来看，中国经济仍然显示出较好的活力。

调控政策下房地产市场保持一定的活跃度。2018年以来，房地产市场并没有如市场预期的那样，在持续调控政策的高压之下出现房地产销售下降、开发投资下降。房地产开发投资反而创下了近三年新高，成为宏观数据中超预期的数据。强劲的房地产数据是在“四限政策”的严厉调控政策下取得的，更显示出房地产市场需求的韧性。

新产业、新业态、新模式都在蓬勃发展，支撑作用增强。高技术产业和装备制造业生产均明显快于工业整体，5月新能源汽车产量增速56.7%，集成电路产量增速17.2%，工业机器人产量增速35.1%。“互联网+”已经深入地融入到各行业、各领域，促生了很多新业态、新商业模式，数字经济、平台经济、共享经济继续快速发展，逐渐形成的新动力已经成为中国经济增长的重要支撑。

四、通胀水平整体平稳

PPI和CPI剪刀差现象延续至三季度，四季度会有所收窄。1-5月CPI同比上涨2%，受季节因素影响2月为上半年高点，3月之后CPI涨幅略有下降。1-5月PPI同比上涨3.7%，3月之后涨幅逐渐扩大，从3.1%上涨至4.1%。二季度开始CPI和PPI之间再现剪刀差现象，预计将持续到三季度（见图3）。剪刀差的出现表明工业产品价格向消费端传导不畅。PPI上升主要是生产资料类工业产品价格上涨，而与消费更为密切的生活资料类价格涨幅并不大。PPI上涨主要集中在上游产品，与CPI相关的下游产品价格涨幅相对较小。终端需求没有明显走强，也不会显著拉升消费品价格。PPI可能冲高回落，预计四季度之后剪刀差会收窄。

图3  CPI和PPI剪刀差现象（单位：同比）

图4  社会融资结构变化趋势图

下半年M2增速可能逐渐企稳，社融与M2增速背离收窄。目前信贷平稳较快增长将有助于M2企稳。下半年影响M2增速的因素主要来自四个方面：央行定向调控政策将围绕增强信贷支持实体经济力度展开；下半年财政支出力度可能较上半年明显加大；表外不合规融资存量到期不再续作的压力依然存在；美国加息节奏快于市场预期，欧盟QE规模逐渐放缓，新兴市场国家可能会遭遇跨境资金流出的压力。在宏观政策微调背景下，下半年M2增速在信贷和财政两大因素的推动下可能企稳甚至反弹（见图5）。

图5  货币供给运行趋势图

政策微调方向明确之后，下半年银行间市场流动性可能维持稳定，利率债下半年或现交易配置机会。下半年央行货币政策工具运用方式不断组合创新，调控更趋灵活，维持银行间市场利率基本稳定的难度不大。尽管下半年仍存在美国加息同时上调流动性工具操作利率的可能，但对银行间市场利率上行的操作效果很大程度上会被增加的宏观流动性供给对冲掉。预计下半年DR007中枢会在2.4%-2.6%附近上下波动。在央行货币政策偏松调整后，利率债利率可能小幅下行；信用债则受制于当前金融去杠杆的影响，信用风险较大，未来半年仍可能出现信用利差扩大的现象。综合预判，下半年债券市场利率震荡的概率大过趋势性行情，十年期国债到期收益率中枢水平可能下移至3.60%下方。

九、人民币贬值压力总体可控

中国经济总体运行仍较为平稳，外商直接投资稳步增长，国内金融市场扩大对外开放将继续促进境外资本流入。但在美联储加息步伐加快、新兴经济体动荡以及全球贸易冲突加剧的大环境下，全球避险情绪升温，我国跨境资金流动有可能面临阶段性波动，资本外流压力加大。全年来看，随着我国经常账户从顺差转为基本平衡，资本和金融账户顺差受短期跨境资金流动波动、监管部门加强国内企业外债管理等影响而收窄，国际收支顺差规模可能明显下降，但仍可能保持基本平衡，不会出现大规模资本外流（见图6）。