私募基金与PPP

私募投资PPP项目的方式有两种，一种是直接投资于PPP项目，另外一种是投资于PPP项目的运营公司。直接投资于PPP项目主要是一些市场化程度较高、投资规模需求大、长期合同关系清楚、具有长期稳定需求的项目，如市政供水、供暖、供气、医疗和养老服务设施，以及污水处理、保障房、轨道交通等。投资PPP项目的运营公司，则是通过对运营公司进行股权投资，间接投资于PPP项目，优点是可以通过公司一次性投资多个项目，分散项目风险。相比而言，以股权方式对企业投资，回报率较高。

而在这一过程中，基金是否要主动参与项目的运营管理主要取决于以下几个方面：基金投资占项目投资的比例、项目收益的分配方式及顺序、项目运营结果与预测之间的偏离以及项目运作的规范性和资金监管的情况等。当然，一种可能更适合的参与管理的方式是帮助项目进行运作和协调，基金管理公司通过顾问服务的方式对项目进行投后支持。

私募基金参与PPP 的经济合理性

从成本和收益的角度来看，制约着私募PPP基金发展的因素主要有两点，一是在风险相近下，PPP目前的投资回报率普遍低于市场上自由资金的成本，使得资金不愿意进入；二是PPP项目的投资期限很长，一般在20-30年，如果投资缺乏有效的退出渠道，如此长的投资期限是国内的资金方所不希望的。但是，这些障碍在未来将有所缓解。

首先，国家大力推广PPP模式，必然需要使社会资本获得合理回报。以30个国家级PPP示范项目为例，项目的收益率普遍都在6%以上，基本位于6%-8% 之间，以此为基准，可以使社会资本获得合理回报。

其次，通过结构化设计可以将部分投资者的回报率提高到基础资产回报率之上。由于PPP项目一般会有较为明确或者可估计的现金流，通过对这些现金流进行划分、结构化设计，可以形成不同的结构化产品和结构化基金份额，按照风险收益划分成优先级和劣后级。通过交易结构的设计，可以灵活调整风险和收益的关系，使金融配置更加有效，从而使部分投资者获得超过其基础资产收益，甚至超过其风险溢价的超额回报。以澳大利亚的麦格理基金为例，其在2006年的基础设施类基金的管理规模为990亿美元，人员超过1000人，而其管理的麦格理机场基金和澳大利亚基础设施基金的回报率分别为 24.7%和18.1%，远超于作为基础资产的回报率。

再次，金融政策变化可为PPP投资增加流动性，有利于资金退出。PPP投资的基础资产往往是基础设施，但长期以来，中国的金融政策未能为基础设施的投资造就合理的退出渠道。实际上，基础设施投资往往有着相对稳定的现金流，这类资产特别适合通过资产证券化的模式产生流动性。而随着IPO注册制的实施，基础设投资通过股权上市的方式也成为可能。

另外，基础设施投资也存在超额退出的可能。原因之一是基金公司可通过更专业的判断识别出收益前景超过预期的项目，原因之二是可利用项目在建设期和运营期的风险差异造成的折现率差异以及私募与公募市场上的资金成本差异来实现超额收益。由于一般项目在建设期风险更高，所取的折现因子也就越高，而运营期风险低，项目所取的折现因子也就随之降低。同时，在项目进入运营期后通过资产证券化等手段向公开市场发行，公开融资成本的降低也能进一步减小折现因子。因此，当基金在建设期以较高的折现率进行投资，而在退出期以较低的折现率退出，就会获得较好的超额回报。

最后，基金的专业性为PPP的运营提供支持可能会获得其它的额外收益。在PPP模式下，国家提倡以效果付费的收益共享模式，基金方通过积极参与后期管理上，利用其专业团队，对资产进行技术、财务结构上的一系列改造，为资产创造其它的附加价值，从而为基金投资者带来增值回报。以麦格理基金为例，其所持有的悉尼机场PPP项目，在麦格理进入以后对机场的布局、安全等方面进行了一系列的改造，目前悉尼机场的零售收入不断攀升，已经达到每名旅客人均消费40美元的水平，位列全球机场第二位。

从未来的趋势看，PPP模式正在从应用较为成熟、广泛的水务、交通、固废处理等行业逐渐扩展至医疗、卫生、教育、信息基础设施等行业，未来将会在更多行业被加以运用。基于上述分析，我们有理由相信，尽管当前的PPP模式还存在各种各样的挑战，但其也有望成为未来私募基金投资的一个重要方向。

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