为方便论述参股PPP项目存在的问题，本文主要以问答形式展示。
1. PPP项目之投资回报特点是什么？
答：一般来说，PPP项目具有回报周期长、投资收益率低、现金流相对稳定的特点。在建设期，股东的资本金流出强度较大；在运营期，投资分红回报周期长。同时，由于“折旧摊销”、“提取法定公积金”、“弥补亏损”等事项存在，项目公司将逐年积累现金资产（以下称为“沉淀资金”），在利润“应分尽分”后，“沉淀资金”大体相当于“项目资本金+法定公积金”。受《公司法》（第二百条）、《刑法》（第一百五十九条）等法律限制，股东无法通过分红等合法合规渠道提前收回该部分“沉淀资金”。当然，有些PPP项目可全部或部分按金融资产入账，能在一定程度上优化投资方的现金流。但是，按金融资产入账需要具备政府刚性兑付条件，此条件与近期PPP管控政策相抵触，在新入库项目上将逐步消失。还可考虑通过关联交易转移项目公司的“沉淀资金”，但是，项目公司受政府监管，且为特殊目的公司，一般情况下，除了对项目运营维护外，不能开展其他生产经营活动，因此，项目公司与其股东开展关联交易的空间很小。还可考虑拉长折旧或摊销年限、延长贷款期限等方式改善投资方的现金流，但是，该类操作的效果一般。还可考虑把“沉淀资金”向股东委托贷款或进行低风险、高流动性投资，但是，难以发挥资金效益。也可考虑在适当时机办理“减资”，提前收回“沉淀资金”，但是，需要银行等债权人同意或仍需向债权人提供对等的“劣后”增信。
表1-1为某污水处理PPP项目公司之资本金现金流量表，表1-2为项目公司之投资方现金流量表。
现金流量表反映了如下信息：
（1）投资人在建设期投入1.51亿元资本金。
（2）由于还本付息、无形资产摊销（BOT项目）、弥补亏损、提取法定公积金等原因，项目在第15年仍不分红。
（3）在项目分红年（第16年），项目公司账面资金已达1.57亿元。
（4）第16~24年，项目分红额由1178.0万元/年，逐步增加至2422.8万元/年。
（5）项目清算关闭年（第25年），收回“沉淀资金”，约相当于“项目资本金+法定公积金”。
（6）由于法律法规及财务制度限制，致使投资人的收益率小于项目公司的资本金财务内部收益率。该项目的资本金财务内部收益率为6.4%，投资人收益率为4.3%。
从上述情况可以看出，若投资人的流动资产通过投资行为“沉积”在长期无回报的固定资产项目上，会“恶化”投资人的资产结构。
2. 控股股东可否掌控项目公司的现金流？
答：具有财务公司的企业集团，存在合法合规渠道，随时“享有”项目公司的“沉淀资金”，掌控项目公司的现金流。
根据《企业集团财务公司管理办法》（中国银行业监督管理委员会令2006年第8号），若投资人或其母公司设有银监会批准的财务公司，可合法合规归集项目的“沉淀资金”。因此，项目公司利润“应分尽分”后，“沉淀资金”可通过财务公司归集至投资人或其母公司“资金池”，以实现对项目公司现金流的实际控制。
3. 参股股东可否按股比分享项目公司的“沉淀资金”？
答：原则上，参股股东仅可通过分红获得回报，并在项目公司关闭清算年按股比收回投资。
4. 参股股东可否发行资产支持证券以增加资产流动性？
答：根据上述分析，在运营期开始后的若干年，参股股东无分红现金流。如问题1所列之污水处理PPP项目案例，参股股东在第16年方可获得分红现金流。即，参股的底层资产将长期无法形成现金流，因此，在运营期开始后的若干年，难以发行资产支持证券以增加资产之流动性。
5. 参股股东的股份是否容易转让？
答：在运营期开始后的若干年，由于参股股东无分红现金流，因此，参股资产的市场吸引力较差。如问题1所列之污水处理PPP案例，若在运营期1~5年转让，则受让方将超过10年无法获得回报。鉴于上述原因，若在运营期早期转让，预计潜在受让方主要为控股股东。但是，控股股东已控制项目公司的现金流，其承接参股股东股权的动力何在？
6. 平股项目可以出表吗？
答：在会计实践上存在出表的案例。但是，实际操作时，问题较多：一是，项目公司融资时，从哪家股东切割授信？二是，项目公司的“沉淀资金”由哪家股东享有？三是，银行对无“主”项目公司如何看待？四是，专业投资人是项目成功的关键条件之一，由哪家股东向债权投资人“牵头”履行专业投资人的义务。若对上述事项做出了明确安排，是否会被会计报表审计机构认定为实际“控制”项目公司？
鉴于以上情况，在大比例参股PPP项目时，要慎之又慎，应提前对相关事项做出安排。
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