“难以自拔”,大千生态陷财务困局!疑受累PPP?

来源：中经城事

近日，大千生态景观股份有限公司（以下简称“大千生态”）非公开发行股票募集资金，拟定增不超6亿元，其中有4.2亿元用于泰和县马市生态文化旅游特色小镇PPP项目，另外1.8亿元用于补充流动资金。而对于其2017年3月份上市时募集的3.31亿元资金，公司目前已经全部用完。实际上，大千生态也曾试图发行可转债筹资，却以失败告终。

回顾大千生态最近几期的财报可以发现，大千生态频繁募集资金的背后则是其财务业绩承压。由于其PPP项目建设周期长、EPC项目回款周期较长，存在经营性现金流持续为负的风险。此外，大千生态还存在负债居高不下、借款增加、融资成本加大以及存货积压等一系列问题。

日前，《中国经营报》记者就上述相关问题致电大千生态方面，大千生态品牌部相关工作人员则表示，目前公司不接受媒体记者采访。

大千生态的经营模式主要有以下三种：

1、传统施工项目模式

公司通过招投标承揽业务，组织项目施工，工程款按项目进度结算，竣工验收合格后进入项目养护，同时进行审计结算，养护期满后将项目移交业主。

2、EPC项目模式

公司通过招投标承揽业务，先作为设计方或由联合体设计单位进行项目规划设计，设计方案通过后，公司再作为施工方进行项目建设，具体结算方式与传统施工项目模式相同。

3、PPP项目模式

公司通过招投标承揽业务，作为社会资本方与政府合作，共同出资设立项目公司，通过项目公司对PPP项目进行投资、建设和运营，同时公司作为供应商负责资质范围内的项目施工。

政府在运营期内按年考核，根据考核结果支付可行性缺口补贴，工程施工结算根据《建设工程施工合同》约定按进度结算和支付；运营期结束后，将项目移交给政府方。

为PPP项目筹资可转债曾过期失效

早在2017年8月，大千生态就中标了泰和县马市生态文化旅游特色小镇项目，该PPP项目位于江西省吉安市泰和县，总投资额约人民币10亿元，政府方占股34%，社会资本方占股66%。项目建设期2年，运营期10年。

此后，大千生态拟募资总额为3.9亿元的可转换公司债券投资该项目。但是，大千生态最终却未能完成可转债的发行。2018年8月，大千生态公告称，由于资本市场环境发生诸多变化，发行条件不够成熟，公司未能在证监会核准发行之日起6个月内完成公开发行可转换公司债券事宜，因此证监会关于公司本次公开发行可转换公司债券的批复到期自动失效。于是，大千生态在筹资上只能“另谋出路”，而此次非公开发行股票无疑是一个“救命稻草”。

有业内人士对本报记者表示，PPP项目投资与收益是否能匹配，关键是看项目的类型。这个项目表面上是PPP特色小镇项目，其实背后可能是有一定产业背景的地产综合开发项目。对于这种项目，企业在导入产业资源时，也可能获得地方政府一些优惠政策，比如税收奖励、一次性低价购地或者其他项目的优先开发等。

据了解，大千生态业务经营模式主要有三种，分别是传统施工项目、EPC项目以及PPP项目模式。其中，PPP项目主要是通过招投标承揽业务，大千生态作为社会资本方与政府合作，共同出资设立项目公司，通过项目公司对PPP项目进行投资、建设和运营，同时大千生态作为供应商负责资质范围内的项目施工。等运营期结束后，大千生态再将项目移交给政府方。对于政府方来讲，则需要在运营期内按年考核，根据考核结果支付可行性缺口补贴，工程施工结算根据《建设工程施工合同》约定，按进度结算和支付。

垫资回款周期长 经营性现金流连续为负

近年来，大千生态承担的PPP项目和EPC项目占比较大，PPP项目建设周期长、投资规模大，EPC项目的结算周期也较传统施工项目更长，在工程结算前需要公司垫资建设，并且回款周期较长，存在经营性现金流持续为负的风险。

从2017年一季度到今年三季度，大千生态经营活动现金流净额连续7个季度为负，特别是2017年底，公司经营活动现金流净额为-3.14亿元，同比大减534.18%。2018年第三季度，大千生态经营活动产生的现金流量净额为-2.7亿元，与上年同期的-2.92亿元相比，虽然增长了7.48%，但是经营性现金流仍然为负，其改善效果不明显。

根据大千生态今年半年报，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.47亿元，与去年同期相比增长了12.91%，大千生态方面解释称，该指标变动主要原因是公司加大了收款力度，销售收款较上年同期增加。由此可见，公司能否及时回款制约着公司的现金流，这些不确定因素也严重影响公司财务状况。

另外，随着第三季度PPP项目投入的增加，大千生态长期应收款增长了31.91%，从今年初的7.51亿元增长到9.91亿元。事实上，长期应收款无法及时收回，则会成为坏账，给企业造成损失。

有业内人士认为，PPP项目最大的风险来源于资金，PPP项目一般情况周期会比较长，需要运营企业有较强的前期融资能力和持续融资能力。各方合作关系的协调也制约着PPP项目，因为运作PPP项目的公司最少是两个股东，其中一个是地方政府授权的部门，这里面有很多关系需要协调，一旦处理不好，可能影响项目落地运营。另外，项目的类型也是一个关键因素，有些偏市政类的项目往往周期长且收益低，出现亏损的可能性存在，有些偏开发类的项目也要看整体项目的定位和主体的运营能力。

负债居高存货积压 融资成本加大

大千生态2018年第三季度报告显示，今年前三季度公司实现营收5.48亿元，较上年同期增长18.95%；归属于上市公司股东的净利润为5641.43万元，较上年同期增长3.08%。虽然营收和净利润都出现了正增长，但由于大千生态为PPP项目建设而大量举债，其相应财务指标也出现了大幅度变动。

首先是大千生态负债居高不下。截至今年三季度，大千生态资产总额为27.72亿元；负债总额达15.28亿元，为上年同期的2.12倍；资产负债率达55.11%，较上年同期的40.25%增加了14.86个百分点。

大千生态借款增加，融资需求紧迫。大千生态第三季度末的短期借款为3.69亿元，与今年初相比增加了2.05亿元，变动幅度达125%；第三季度末长期借款高达6亿元，是今年初的2倍。而大千生态的借款也主要用于扩大PPP业务规模。

值得注意的是，今年三季度，由于大千生态银行借款增加，利息支出增长，使得大千生态财务费用高达883.2万元，较上年同期激增477.06%。同样的原因，公司今年半年报显示，大千生态财务费用为426万元，与上年同期-142万元相比，增加了400.14%。

大千生态对融资规模的需求不断增加的同时，银行信贷政策也日趋紧缩，融资利率持续走高，因此大千生态面临着融资成本加大的风险。

此外，大千生态存货还存在积压现象。今年三季报显示，大千生态存货已经突破4亿元关口，达4.34亿元。事实上，2015至2017年，大千生态的存货就呈现逐年上升的态势，存货金额分别为1.78亿元、2.32亿元和3.56亿元。从2017年三季度到今年二季度，大千生态存货都在3亿元以上，但是在此前的一年中，大千生态的存货还多在2亿元左右徘徊。

受累PPP经营现金流7个季度为负 大千生态募6亿救急

来源：新京报

一则募集资金的公告，让上市刚一年多的大千生态现金流短缺、应收账款持续走高等隐忧浮现。

12月4日，大千生态发布公告称，公司拟募集资金总额不超过6亿元，用于生态文化旅游特色小镇PPP项目和补充流动资金。这6亿元中，大千生态计划将4.2亿元投入到泰和县马市生态文化旅游特色小镇PPP项目（以下简称“泰和PPP项目”），余下1.8亿元补充流动资金。

记者查阅财报发现，大千生态2017年底实现营业收入6.78亿元，归母净利润0.78亿元，经营活动现金流净额为-3.14亿元，同比大减534.18%，与业绩情况严重不配比。今年前三季，大千生态经营活动产生的现金流仍然为-2.7亿元。PPP项目回款周期长，导致了大千生态现金流短缺，也增加了公司的财务费用。同时，大千生态的应收账款规模、存货减值风险也相应被抬高。

上市后经营现金流变脸，连续7个季度为负

“历史悠久，文化多元”是大千生态对于横跨赣江两岸的泰和县的描述，此处也正是泰和PPP项目的所在地。泰和PPP项目总投资约为10亿元。

募集资金可行性分析报告显示，在去年10月13日，泰和县旅游局就确认了大千生态成为泰和PPP项目的中标社会资本方，而公司在此前公布PPP项目进展时也表示，泰和PPP项目的起始建设期是从去年10月开始的。本次可行性报告介绍，泰和PPP项目预计建设期为2年，运营期为10年，预计总体内部收益率不低于10%。

到了去年11月17日，泰和旅游就作为政府出资方和大千生态成立了千和旅游公司，其中大千生态持股66%。截至12月4日，大千生态已经完成出资1.98亿元，算上泰和旅游出资部分，双方合计出资3亿元。

根据最新公告，大千生态如果募集到6亿元资金，就会投入4.2亿到这家千和旅游公司中，用于千和旅游支付建安工程费、配套工程费等支出。

实际上，大千生态在去年3月10日上市之前，就募集到了总额为3.31亿元的资金，扣除发行费用后实际募集资金净额为2.957亿元，原本大千生态准备将部分募集资金投入到大千精品苗木基地改建项目上，但由于募集的资金总额不足以实施公司发行拟投入的全部募投项目，这2.95亿元全部用于补充园林工程施工项目营运资金。截至今年9月30日，募集资金已经全部投入使用。

2018年已进入尾声，泰和PPP项目的建设工期也早就走过了一半。在上市募集资金已经全部使用的情况下，大千生态在此时为项目募集4.2亿元资金，占项目总投资金额的42%。

从财报看，去年以来，其已连续7个季度经营活动现金流量余额为负。

纵观大千生态业务，公司承建的园林绿化工程项目中相当部分属于地方政府及其城建投资主体投资的项目，竣工决算环节多、结算周期长。无论是PPP还是BT项目，工程回款周期都较长。财报显示，大千生态2013年、2014年、2015年、2016年的公司经营活动现金流分别为-1.26亿元、-9435.05万元、1597.34万元、7237.53万元。

尽管现金流此前曾有两年为负，但在上市前夕，大千生态现金流已逐年增加转正。可是到了2017年底，公司实现营业收入6.78亿元，同比增长13.41%，实现归母净利润0.78亿元，同比增长12.46%，经营活动现金流净额为-3.14亿元，同比大减534.18%，且四个季度经营活动现金流均为负，与业绩情况严重不配比。不仅如此，今年前三季，大千生态经营活动产生的现金流仍然为-2.7亿元。

PPP领域专家、北京商业经济学会秘书长赖阳告诉记者，PPP项目即公私合作模式，是公共基础设施中的一种项目融资模式，在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。近年来，我国PPP项目发展迅速，一般来说，PPP项目在成立之初，政府方就会同社会资本方合资成立项目运营公司。

有业内人士表示，之所以会出现大量资本介入PPP项目的情况，正是由于部分PPP项目的预期收益较高，但实际上，PPP项目的市场化决定了它具有一定的风险性，也可能出现亏损。

除了PPP项目之外，大千生态还在发展EPC项目，这是指公司受业主委托，按照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等实行全过程或若干阶段的承包。

从营业收入上来看，去年大千生态的PPP项目带来营收为3.18亿元，相比于2016年的1.45亿元增加了119.17%，EPC项目则是去年才开始为大千生态带来营收，实现了1.26亿收入。

不过，大千生态现金流为负的原因也与为公司带来营收的PPP和EPC息息相关。大千生态在2017年报中解释，公司现金流为负，是由于公司PPP项目基本处在建设期，均未达到运营回购时间，尚未产生经营活动现金流入，而项目建设期支付供应商货款较多；公司承接的EPC项目结算周期较一般按工程进度结算项目相对更长，从而导致项目收款变慢，经营净现金流量同比下降。

财务费用同比增477%，总资产中一半是应收款

随着现金流压力持续增加，大千生态对融资的需求不断增加。今年前三季，大千生态财务费用高达883.23万元，同比增长477.06%，主要是借款增加、利息相应增加所致。三季报显示，大千生态负债合计15.27亿元，相比于去年同期的10.16亿元增长50.29%。

公司在2018半年报中也曾表示，目前银行信贷政策日趋紧缩，融资利率持续走高，公司面临融资成本加大的风险。

此外，大千生态还要面临应收账款坏账风险。截至今年三季度末，公司应收账款为4.36亿元，长期应收款为9.912亿元，二者合计占总资产的51.48%。

2013年-2015年，大千生态应收账款在总资产中的占比从18.97%上涨至30.89%。到2017年的时候，大千生态的长期应收账款同比增长116.90%至7.51亿元。

公司曾解释称，公司应收账款主要包括由于工程结算与收款时间差形成的应收账款及项目质保金两部分。2017年的应收账款余额均为PPP项目建设形成的资产，较上年3.46亿元增长4.05亿元，这类项目目前均尚未达到运营回款期。

大千生态在2017年年报中提醒，随着公司业务规模的扩大，公司应收账款规模仍将保持较高水平，并可能进一步增加。虽然公司已经按照账龄分析法足额计提了坏账准备，但仍可能出现客户无法按期付款的情况，公司存在应收账款发生坏账的风险。

据了解，大千生态的公共园林项目收款主要依赖于相关政府部门及其所属的城市建设投资主体。公司称，当前，地方政府及所属城市建设投资主体债务负担相对较重，如其支付能力出现不利变化，将影响工程项目的收款。

目前，大千生态已经有部分项目收款较慢。大千生态在今年4月20日曾在回复上交所问询函时指出，2017年，公司开始承接EPC项目。EPC项目结算周期较一般按工程进度结算项目相对更长，从而导致项目收款变慢，经营性现金流量同比下降。

结算速度变慢，去年公司存货余额增长5成

正如其名，大千生态主要从事园林景观工程设计施工业务，项目构成包括公共园林、地产景观和企事业单位景观等三大板块，其中公共园林和地产景观业务收入占比较高。

从主营业务来看，2013年、2014年、2015年中，公共园林施工收入占公司业务收入的比重分别为56.62%、74.29%、68.30%。

最近，大千生态的工程施工类项目在收入中比重持续增长。

公司称，公共园林景观工程施工收入大增，主要是公司承接和持续推进了美丽蒋坝、黄山二期、徐州五山公园等PPP业务，来自于政府或下属事业单位投资的公共园林项目合同数量相应增加。相对地，为了配合公司业务重点的转移，大千生态对设计业务进行了重新定位，设计业务收入有所下滑。

目前，大千生态的主营业务仍然可以支撑公司业绩。今年前三季，大千生态实现营业收入5.48亿元，同比增长18.95%，归母净利润增长3.08%。

据了解，园林绿化行业工程施工普遍采取“前期垫付、分期结算、分期收款”的结算模式。施工企业在工程建设初期需要预先支付投标保证金、履约保证金、工程周转金等；工程结算根据项目完工进度分期结算、分期收款，且一般需保留工程质保金。

这种模式除了占用施工企业大量流动资金之外，也给公司带来存货跌价损失风险。

2013年、2014年、2015年，大千生态的存货余额分别为1.87亿元、1.97亿元、1.77亿元，占总资产比例分别为19.07%、15.49%、14.98%。而在2017年底，大千生态的存货余额已经达到3.56亿元，较期初增长53.69%，其中超过九成为已完工未结算资产，结算速度变慢。

大千生态的存货主要为工程施工余额，即还没有办理结算的建造合同成本和已确认的建造合同毛利。

公司表示，随着公司承接的工程施工项目的不断增加以及工程施工业务规模的逐年扩大，存货中工程施工余额不断增加。如果由于客户财务周转短期困难导致延期结算，可能使存货中的工程施工部分出现存货跌价损失的风险，从而对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。

实际上，PPP盈利点难寻、回报周期长已经成为业界公认的难题。12月7日，新京报记者就上述相关问题致电大千生态董秘办，电话无人接听。

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