过去的2018年，对于邓树清来说异常艰难。
邓树清是东部一经济大省中县财政局局长。2018年年末，他向当地人大常委会作报告时坦诚地说：在2018年预算编制过程中发现，运转支出和民生支出已经占用了所有的可用财力，政府债券付息支出都没有财力安排。
换言之，且不说债务还本，政府债券利息的偿还都已经捉襟见肘了。
值得注意的是，中县债务负担并不重。截至2017年底，中县纳入政府债务系统的政府性债务余额为29亿元，债务率68%，与警戒线尚有较大差距。
数据显示，2018年前11月中县政府债券付息支出0.86亿，约占同期财政支出的10%。但中县可用财力仅能保证全县正常运转和民生支出，很多必要的项目建设都没有能力承担。从这个角度分析，中县的实际偿债能力非常小，债务负担非常沉重。
这只是一个缩影。
根据财政部数据，截至2018年11月末，全国地方政府债务余额18.3亿，平均利率为3.51%。按此计算，2019年地方政府债券的平均利息支出大概是6400亿。
这是一个什么概念？
以2017年的财政收入看，这一规模相当于上海市的财政收入。当年也只有广东、江苏、上海三个省市的财政收入超过这一规模。
而利息，必须地方政府掏出真金白银去偿还。中县还是稍好的，有的市县，政府债券利息支出已占到了当地财政支出的20%左右。如果加上隐性债务，有的市县利息支出都已经超过了财政收入。
显然，地方政府已经步入了三期叠加状态：收入增速进入放缓期、投融资渠道进入收紧期、债务风险进入凸显期。三期叠加的效果在2018年逐步出现，这一年至少有23家融资平台出现违约。（2018年城投违约大赏）
2019年，这样的状态将延续并深化。债务危局之下，城投的破产还远吗？
财政收入增放缓期
得益于财经中枢的供给侧改革，PPI回升也带动了以增值税为主的财政收入增速回升。如下图所示，财政收入增速由2015-2016年的5%左右回升到2017-2018年的10%左右。
不过，近期PPI回落、2018年11月工业企业利润三年来首度负增长，财政收入在2018年10月、11月已连续两个月负增长。
现在，市场已经在提示通缩风险。如果通缩出现，势必将给财政收入带来更大的压力。
2018年底召开的财政工作会议指出，2019年要实施更大规模的减税。鉴于2018年全年减税降费规模超过1.35万亿，2019年减税规模可能不会低于这个数。
目前，个人所得税专项附加扣除已开始实施。未来减税基本锁定在增值税、企业所得税这两大主体税种上。按照既定改革方向，增值税将朝着三档（16%、10%、6%）并两档的税制转变。企业所得税的税率也有望下调。
这将使财政收入承压，进而使得财政支出被动收缩，一些不必要的支出将被砍掉或者压缩。类似湖南耒阳拖欠公职人员工资的案例肯能不是个案。
对于投融资来说，这可能使得PPP支出超过10%的红线。
比如，中部某县2011—2015年财政支出平均增长率为14.5%，2012—2016年平均增长率为9.69%，2013—2017年平均增长率为6.61%，2017年仅比上年增长0.7%，2018年支出可能负增长。
此前，测算PPP支出时以10%的增速测算，而现在增速回落。一般公共预算支出数远远达不到当初项目入库时的测算数，已入库的PPP项目支出责任将面临超一般公共预算支出10%的风险，进而无法再实施新的PPP项目，已入库项目则面临从项目库中清退的风险。
政府性基金收入方面，2018年土地出让收入再创新高。前11月卖地收入已经高达5.33万亿，相比去年全年增加1600亿。过去的一年，地方土地出让金剔除法定计提外大多用于城投公司还债，甚至有地方已经停止计提，全部用于偿债。
由于和楼市、土地整理相关性较大，政府性基金收入增速变动比较大，甚至可能大起大落。现在卖地收入已经在历史高位，很难有太多的增量。
过去的一两年，越来越多的省会被土地财政绑架。许多省会城市的政府性基金收入暴涨（主要是土地出让收入增加），其收入超过财政收入，对土地市场更加依赖。
省城可是一个省份经济最发达的地区，一旦土地市场有大变动，波及的可不止是省会。
投融资渠道进入收紧期
地方投融资，分表内、表外两个渠道讨论。
表内渠道，2019年赤字率的提升势必带来一般债发行规模的增加（1万亿以上），“较大幅度增加专项债发行规模”意味着2019年专项债发行规模将会达到2.3万亿左右（15年1000亿，16年4000亿，17年8000亿，18年13500亿），两者合计2019年新增地方债发行规模可能会超过3.3万。
表外方面，主要通过城投融资。2017年6月以后，国务院及相关部委加大了政府债务管理力度，严控地方政府违规融资。特别是2017年7月14日全国金融工作会议后，对地方政府债务管控力度更加严厉。
2018年3月，财政部发布财金〔2018〕23号文件，从源头切断了融资途径。
再叠加资管新规的落地，以前地方政府赖以为继的融资渠道——信托贷款、委托贷款增量由正转负，由此带动基建投资增速创历史新低。
（易纲清华演讲PPT）
年底，住建部等部门发文要求，2019年新增棚改项目不能通过政府购买棚改服务融资。在此背景下，表外各种融资渠道持续收紧，基本凉凉。
虽然101号文适度鼓励基建补短板，但不能新增隐性债务。如果新增隐性债务，各方都可能将面临处罚。2018年度财政部的罚单依旧，而审计署点名21个市县违规举债（这一年，21市县违规举债被审计署点名）。这些地方违规举债的时间点均在2017年7月以后，因为：
以全国金融工作会议召开的时间为限（2017年7月14日），对继续举借隐性债务负有直接责任的地方党委、人大、政府及其部门，地方国有企业以及国有和国有控股金融机构、国有中介机构主管人员和其他直接责任人员，不得提拔或进一步使用，按照有关规定进行处理。
过去的一年，融资平台“转型”也在推进。地方上，湖南、陕西印发了融资平台整合转型的方案。数量上，湖南要求县级平台公司控制在2个以内，陕西则没有明确要求。此前，重庆的方案要求，改革后每个区县确定的公益性项目建设单位最多不超过3家。
2018年11月，云南省印发的《深化国有企业改革三年行动方案（2018-2020年）》表示，县（市、区）不再保留企业，确有必要可保留1户企业。毫无疑问，城投公司控股股东几乎全是政府或者政府部门，因此城投也是国企。
换言之，换照这个改革方案，云南区县也不会保留城投公司。从目前地方的方案来看，这是力度最大的一份，但是效果存疑。
过去的一年，各地融资平台动作颇大，这边厢纷纷宣布退出“平台”，那边厢开启了整合大潮：几个业务相近的平台整合在一起，对外宣称“转型”。转型要是如此容易，地方债问题早就解决了。
有的地方将县级融资平台公司的股权无偿划转给地市级融资平台公司，同时县级融资平台公司人、财、物的管理权限仍然在县级。如此操作，实现县级政府投融资平台公司升级为州（市）级融资平台公司的全资子公司或控股公司。
对于市级平台来说，资产规模做大了，收入做高了，评级上去了，发债也更好卖了。对县级政府来说，股权划转但管理权限仍保留在县级，有利于县融资平台公司的经营决策——似乎是一个完美的方案。照此操作，云南区县不设融资平台的改革目标很容易达到。
但是这样的转型更像是“假转型”，治标不治本，债务高企问题依旧，造血能力、融资问题依然没有解决。
更要命的是，上述改革无形中在城投体系中又形成了一个类似政府上下级的转移支付体系，实际上是市场化改革的倒退：以前县城投靠自身资质是很难融资的，现在靠母公司居然变相融资了，而基于城投的治理机制，资金运用效率不高。
债务风险进入凸显期
2018年，相关部门开启了新一轮的隐性债务摸底。现在数据还未对外界公布，但是样本地区数据以及市场的测算都显示，隐性债务规模要大于显性债务。（谁是隐性之王？）
显然，地方政府负担着巨大的债务支出，远超出地方财政承受能力。在收支矛盾更尖锐的情况下，一旦其他筹融资渠道出现问题，势必会出现违约风险。
而现在最为突出的问题是，即便是表内的地方政府债券，地方政府的还本付息压力也不轻。
Wind数据显示，2019年到期的地方政府债券规模1.31万亿，相比2018增加近五千亿。虽然这部分债券可以通过再融资债券滚动，但是从2018年看，通过再融资债券续期的大约只有六成，其余仍需通过自有资金偿还。
如果按此计算，2019年自有资金还本仍需要约5000亿。再加上2019年光支付地方政府债券利息的6400亿规模，这两部分就有上万亿。
如上图所示，2020年-2024年的还本规模还会进一步增加至2万亿以上。其中可能含有今年大规模发行的项目收益债。这类债券的还本付息来自于项目收益，对项目运行将是一个很大的考验。
如果再加上隐性债务的还本付息，一些地方政府的资金链真的不容乐观。
比如中部某省一县市，2018年应偿还利息4.1亿元，而该县市2017年财政收入仅4.64亿。
再比如，华北某地市一个区县隐性债务规模800多亿，如果利率按6%计算，每年偿还利息约50亿，而该区县2017年财政收入仅41亿。
在债市群，买不买地产债与城投债似乎是一个永恒的话题。一些交易员常说，闭着眼睛买城投。
2018年如果重仓了城投，交易员估计都是“N进N出ICU”了。城投的非标违约已经此起彼伏，违约的主体从茫茫草原的内蒙，发展到湘江之畔的湖南，甚至天府之国的四川。
甚至，非典型城投兵团六师国资SCP001都出现了违约，原来牢不可破的城投信仰受到一波又一波的冲击。
再看到前述两个案例还本付息数据的时候，扫雷君表示真的惊呆了，债市老司机可能也需要保留一分清醒。
所谓“留一分清醒，留一分醉”。（中县和邓树清均为实例，但化名处理）
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