【济邦时刻】PPP项目社会资本退出机制与路径选择

PPP项目是非常复杂的系统性工程，合作周期长，投资金额大，涉及面广，对施工资质及能力、运营能力、财务能力要求高，单一企业往往无法满足项目的所有要求，一般是由不同类型的企业组成联合体进行投资，由联合体成员共同参与组建项目公司，在项目合作期内的各阶段各抒所长，共同实现项目的建设和运营目标。

不同类型的企业有各自的投资偏好与风险管理方式，导致各联合体成员的参与具有阶段性特征，施工企业的投资目的主要是参与施工赚取施工利润，而其本身并不擅长专业的运营，有在项目运营期尽早回笼资金用于其他项目，实现投资退出的强烈需求；财务投资人倾向于以最快的速度实现相对最高的投资增值回报，而非长期持有项目公司股权，其会基于调整投资战略、机会成本考虑等原因产生投资退出需求。

此外，PPP项目涉及项目建设、运营维护、政府采购、项目监管、风险分担等多个方面，在长达10-30年的合作期限内，项目的宏观经济环境、政策环境、行业被替代性存在极大的不确定性，风险具有多样性及不可预见性特征，当某些风险的发生导致政企双方的合作难以为继时，社会资本需要通过投资退出来规避、转移风险或者止损，为公共利益及项目运营的可持续性，政府方也会希望通过原社会资本的退出来替换原投资主体。

（一）移交

移交这种退出方式包括期满移交和提前终止移交。其中期满移交是指在PPP项目合作期满后，项目公司把项目资产的相关权益按照项目合同中约定的移交形式、移交程序、补偿方式、移交内容和移交标准移交至政府或其指定部门。通常约定是无偿移交，移交完成后项目公司注销清算，少量项目会涉及有偿移交，需要进行资产评估或股权评估，由接收人或其他相关主体购买社会资本在项目公司中的全部股权或资产。

期满移交是所有涉及移交的PPP项目的社会资本最终退出方式，目前存在相对完善的制度基础。政部部2014年发布的《PPP项目合同指南（试行）》、《政府和社会资本合作模式操作指南》（财金〔2014〕113号）等都对移交作了框架性规范，移交前无需进行可行性分析及投资机会的比较分析，根据项目合同的约定进行移交即可。2017年8月份，经四川省计划委员会以计外资（1997）第9号批准的成都市自来水六厂B厂BOT项目18年的特许经营期届满，成都通用水务—丸红供水有限公司（项目公司）将项目资产无偿移交给成都市人民政府指定的接收方,为后续PPP项目的期满移交退出提供有力参考。

由于PPP项目合作周期较长，项目因双方违约、政策变更、经营不善、不可抗力等内外部风险致使合同无法履行。社会资本方会主动或被动选择提前移交项目提出。

（二）股权转让

股权转让是目前社会资本通常选择的退出方式。由社会资本将其持有的项目公司的股份转让给特定主体，受让方可以是政府指定机构、项目公司其他股东或其他第三方。

于社会资本而言，股权转让后，社会资本基于股东地位而对项目公司所产生的权利义务全部同时移转于受让人（除非有特别约定），转让的结果可实现附着于股权上的风险的转移；于受让方而言，其通过股权转让成为项目公司的股东，代替原社会资本控制、管理整个项目；于政府而言，通过对潜在的受让方的资质、业绩、技术、经验等资格条件进行逐一审核，实现间接保证项目的质量和持续稳定运营。

（三）资产证券化

资产证券化是指在项目运营阶段，由项目公司、社会资本或者与PPP项目相关的债权人、承包方等其他主体作为发起人（原始权益人），以能够给项目带来稳定现金流的收益权、合同债权、股权等作为基础资产，发行资产证券化产品。

对于社会资本来说，资产证券化的优势相对明显：社会资本可作为资产证券化的发起人，以在项目公司的股权或者以承包工程产生的应收债权为基础资产发起资产证券化产品，提前收回项目投资；也可以项目公司作为原始权益人，以相关收益权为基础资产发行资产证券化产品募集资金，达到社会资本间接退出的目的。

自2016年始，资产证券化被视为破解PPP项目投融资难题的有效路径，国家高度重视，多部委颁布利好政策稳步推动PPP项目资产证券化发展。《国家发展改革委中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）、《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）均对资产证券化主体、工作程序、项目筛选、监督管理等相关事宜进行较详尽的规定。2017年10月，上交所、深交所、机构间私募产品报价与服务系统等部门发布了实施PPP项目资产支持证券挂牌条件确认及信息披露指南，使PPP项目资产证券化业务更加规范、更具可操作性。截止目前，包括太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划（ABS）、华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP支持票据（ABN）等的十几单资产证券化产品已成功发行，意味着资产证券化已逐渐成为PPP项目主要的融资渠道。

对于新建项目和改扩建项目，资产证券化并不适用，主要是资产证券化对于项目本身要求较多：项目已建成并正常运营2年以上；已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；项目不得改变控股股东对项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性。

（四）项目公司上市

将项目公司整体进行上市，通过上市公开发行股票方式给予项目公司一个市场定价，通过发行新股实现PPP项目融资的同时社会资本也可借助二级市场交易实现投资的退出，新的社会资本则可以通过购买股权获得项目公司的股东权及其经营管理权，达到参与PPP项目的投资的目的。政府方也可以通过在二级市场转让其持有的项目公司股权回收资金用于其他项目的投资，扩大建设规模，达到最大限度的利用财政资金撬动社会资金投资于本地的基础设施建设的目的。

2015年5月，云南水务投资股份有限公司（北京碧水源科技股份有限公司与云南省水务产业投资有限公司作为原始股东成立的项目公司）在香港联交所挂牌上市，为其原始股东提供了高效便捷的退出渠道，为PPP项目公司上市提供了标杆引领。

项目公司上市对项目公司及项目的要求都极高，除了正常经营外，对项目公司近年的净利润、现金流、营业收入、期末净资产、股本总额、公司的性质等情况都有最低限度的要求。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十六条，项目公司如果在主板上市（包括中小板），最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％，而PPP项目常见的处理方式是约定项目公司只拥有相关资产的经营权，根据《企业会计准则》及其解释，在会计处理上，把项目资产看做是项目公司无形资产，在项目的运营期内进行摊销，致使项目公司满足无形资产占比的要求难度较大。

此外，若项目公司上市，控股股东通过二级市场实现股权转让退出是公开交易方式，政府方无法通过对受让方的资格进行一一审核，可能导致受让方主体资格不符合项目的要求，给项目的持续稳定运营带来较大不确定性。

目前，项目公司上市门槛高、要求严格、可操作性不强，可供借鉴的经验欠缺，难度较大。

（五）项目公司减资

在符合法律规定及项目合同约定的前提下，在项目公司资本过剩或者严重亏损时，通过减少项目公司的注册资本，项目公司对社会资本的股权进行回购，或者向社会资本直接返还出资的方式实现直接退出，此种方式退出时社会资本能实现权益和风险的完全转移，以实现部分或者全部的投资退出。

但为了切实贯彻资本确定原则，确保交易安全，保护债权人及相关方利益，减资受到严格控制：项目公司减资需要达到资本过剩，而PPP项目坚持的是“盈利而不暴利”的收益基本原则，项目公司一般情况下难以实现资本过剩的要求；另外，减资属于必须经代表三分之二以上表决权的股东通过的事项，且债务人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保，基于债务人给项目公司提供融资往往看重的是其社会资本股东的资质资信能力，如果社会资本通过减资的方式退出，债权人一般会要求项目公司清偿债务或者提供相应的担保，进一步增加通过减资方式退出的难度。

相较与其他退出方式，减资的适用情况较少，难度极大，时至今日，还处于探索阶段。

社会资本的退出机制选择受宏观经济、资本市场发达程度、法律法规、经营状况、投资偏好等内外部因素影响，为保障退出的畅通性、规范多样性，设计及选择时应注重以下方面：

（一）以项目合同事先约定股权退出机制

股权变更限制作为政府方保障项目持续稳定的主要手段，得到普遍的应用，但目前不少地方对股权变更的限制采用一刀切的方式——设置单一的股权锁定期，即对所有类型的社会资本，都禁止其在锁定期内转让项目公司的股权。更有部分项目约定更为严格，要求社会资本在整个项目的合作期内都不得转让股权。

政府方设置股权锁定期是出于项目稳定性考虑，是担心受让方的运营管理、融资能力不如原始社会资本，影响项目的运行，但不同的社会资本由于投资的战略和风险承担能力不同，对项目的责任承担不同，其需要的股权锁定期长短也不尽相同，股权锁定需根据项目自身特点综合考虑。

同时，还应注重增加变更限制的多样性，给予不同社会资本不同锁定期限的同时，也可通过对每次退出的比例、间隔时间、是否要求某些社会资本一直持有一部分项目公司的股权等进行限制，并结合对受让主体的资质进行审核，保障股权变更限制效果的同时提高项目的流动性。

（二）多种退出机制相互配套、相互衔接

不同退出机制存在退出程度、退出限制、退出时机不同等特点，不同方式配合使用，能在保障项目运营质量的同时提高退出的效率、降低交易成本，如社会资本在股权锁定期可通过项目公司发行资产证券化产品提前收回资金，实现暂时的间接投资退出，通过制度化安排，在资产证券化产品到期之后，随即通过股权转让退出。注重不同退出方式的优势互补，达到退出多样化的效果。

证监会在其2017年公布的《关于政协十二届全国委员会第五次会议第2915号提案的答复》中指出，将积极支持符合条件的PPP企业发行上市、符合条件的股份制PPP项目公司在新三板通过挂牌和公开转让股份等方式进行股权融资，意味着可探索采用场内交易与场外交易相结合的方式，提高交易成功的概率、实现资源的优化配置，并结合大宗交易及协议转让，保障政府方对受让方的审核权，控制项目的质量。

（三）统筹考虑内外部制约因素，合理设置退出方式

社会资本需要结合风险偏好程度，经营环境的预期、政策的趋势，因地制宜的选择不同的退出方式，如应用BOT和其相关变形模式，BOOT、TOT、ＲOT等方式展开的项目，都需要移交方式退出；对于现金流稳定，收益情况良好的PPP项目，可尝试选择资产证券化的方式；对于项目公司经营情况良好且项目现金流优良的项目，可探索采用项目公司上市方式；财务投资人及建设企业等偏向短期投资（相对运营企业而言）的社会资本可优先选择股权转让等交易期限较短、流程简单方式退出，而运营企业则可采用资产证券化或项目公司上市的方式实现退出。

但任何一种退出机制的选择都须以公平互利及有益于地方发展、有利于公共服务的持续稳定提供为原则。

（四）需要完善顶层设计和法律支撑、健全PPP资产交易市场

虽然自2014年以来，国务院、财政部、发改委等多部委颁布多个规范性文件，明确强调“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”，但多数目前仍处于框架性、原则性约束的阶段，操作性不强，且层级较低，规范性较弱。亟需国家层面把PPP退出机制纳入PPP相关立法规范，或针对PPP项目退出或交易制定操作指南或操作细则，提高PPP项目退出的规范层级及可操作性。

专门的PPP资产交易市场，能把大量信息集聚与辐射、充分挖掘转让方和受让方，降低交易信息不对称，降低转受双方寻找交易机会的成本，极大提高交易的成功率，是PPP项目交易机制的重大创新。

灵活、多元、规范的退出机制是健全投融资市场，保障PPP项目正常运营的基础，更是提升PPP项目落地率的重要途径。社会资本应根据项目的实际情况，选择合适的退出方式，但无论选择何种方式退出，都应以保证PPP项目的建设及运营质量，提高公共服务的质量和效率的初衷为前提，以提高项目的流动性、健全PPP项目资本市场、提升项目价值为目标。

参考文献：

［1］沈军：市政工程PPP项目社会资本退出机制研究［J］.产业与科技论坛.2017

［2］梁晴雪、胡昊：基础设施PPP 项目再谈判及其退出路径选择研究［J］.2017

［3］王善才：PPP模式退出机制多样性研究［J］.财税纵横.2017

［4］邢旭：PPP项目中社会资本方退出机制的必要性及可行性研究.载于PPP项目争端解决微信公众号

［5］周晓月、李利华：PPP模式中社会资本退出机制探析.载于PPP门户微信公众号