并购之王!核心资产储备好几万亿,光预收款就1700亿!在它面前,千万别说你懂并购……

今天，研究的这家公司，自2011年起，就开始了频繁并购之路，人称“并购之王”。并且，2016年至2017年，其开启了更加疯狂的买买买模式，一年多时间发起并购将近20起，并购涉及金额1000多亿元，更让“并购之王”的称号实至名归。

于是，在并购驱动下，其股价从2.58港元/股上涨至最高点的42.75港元/股，实现7年上涨15倍的壮举。

▼

图：股价  （单位：港元/股）来源：wind

而如此大手笔并购背后，非常奇怪的是，商誉却极低——低到什么程度？

2017年，其商誉为6.39亿元，相比当期资产总额6230亿元，占比居然只有0.1%，简直不值一提。

作为A股老韭菜，大家最不稀罕的就是并购了，对于溢价收购，并表后业绩跳水更是司空见惯。但要说商誉这么低的，好像还真不多见。那么，它收购的标的成色如何呢？

先通过近期的财务数据感受一下——2015年至2017年，以及2018年中报，其营业收入分别为230.11亿元、353.43亿元、658.74亿元、465.83亿元，净利润分别为36.08亿元、29.38亿元、116.64亿元、67.78亿元，经营活动现金流量净额分别为159.42亿元、46.16亿元、750.99亿元、373.79亿元。毛利率分别为12.42%、13.72%、20.69%、24.75%，净利率分别为15.61%、8.24%、17.51%、14.38%。

2015年至2017年，三年营收、利润复合增速均在40%以上，2018年上半年，销售收入同比增加210.5%，半年完成了2017年业绩的70%。更让人吃惊的是，2017年经营活动现金流量净额达到净利润的6.4倍，2018年上半年为5.5倍。

并购，真的这么好使吗？业绩简直是吃了炸药，但是，再来看这张图：

▼

图：ROE&ROIC （单位：%）来源：优塾团队

此图是其上市至今的ROE与ROIC，一路下滑，ROE从最高点的130%下滑至最低点的11.72%。

综合以上几点，形成了一个非常有意思的财务数据组合。这家公司，名叫：融创中国。

从绿城、佳兆业（收购失败），融科智地（联想集团旗下房地产公司），到接盘万达、投资大家熟知的XX，其并购拿地，雷厉风行，成为众人眼中的接盘侠。

然而，2015年至2017年，这个接盘侠的销售额，年复合增速超过130%，其中，2017年实现合同销售面积2203.3万平方米，销售额3620亿元，同比增长140%，排名跃升至行业第四，仅次于碧桂园、万科、恒大。

2018年上半年，合同销售额达到1915.3亿元，同期增长约76.0%，但受地产宏观调控等因素影响，其股价开始下跌，从最高点的42.75港元/股，下跌至现在的25.95港元/股，跌幅达到39.3%。

 图：股价  （单位：港元/股）来源：wind

好，数据看到这里，有几个值得我们深思的问题随之而来：

1）ROE、ROIC持续下滑，并且净负债率较高，这样的数据，到底是好是坏？

2）对于地产公司来说，拿地，是事关生死的大事。招拍挂还是并购拿地，自主开发还是合作开发，不同的拿地策略会对财报产生什么样的影响？

3）伴随着大手笔并购，其净负债率居然超过200%，如此高的杠杆水平，到底意味着什么？

4）房地产企业，到底应该如何估值？房地产调控背后，对其基本面有何影响？如今，在港股大幅下跌之后，本案的价格究竟是贵了，还是便宜了？

今天，我们就以融创中国入手，来研究下房地产行业的产业属性，以及估值逻辑。

值得一提的是，在金融市场摸爬滚打，持续学习、刻意练习的能力不可或缺。学习容易，坚持很难。一本好的笔记本，可以协助你养成好的记录习惯，每日精进！

优塾近期推出2019年优塾效率本，附赠财务异常信号识别脑图——这个脑图，优塾团队整整做了两年半，各种推翻重来、框架调整，覆盖13类财务调节、财务造假手段，是金融人士必备的学习益品，帮你在平时工作中、项目操作中，避免踩雷。每日精进，必有收获。

同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议各个击破上市公司财务调节、财务炼金术财务魔术、IPO避雷指南、并购交易结构设计指南每日精进，必有收获。

此外，添加大师姐微信：ys_dsj，即可获取企业并购、税务相关资料。

 优塾原创，转载请后台回复“白名单”

数据支持：东方财富Choice数据

— 01 —

1985年，23岁的孙宏斌，在清华大学读完硕士后，到联想集团工作。在不到两年的时间里，从普通员工干到经理。1990年，他又升职为企业发展部经理，主管全国十几家分公司，一度被视为柳传志的接班人。

但是，1992年8月，其因涉嫌“挪用公款罪”被判处5年有期徒刑，后于1994年提前出狱。（该案在2003年重审，无罪平反）。

一段传奇的波折经历之后，他在柳传志的帮助下，在天津成立了房地产代理公司——顺驰。

1997年，亚洲金融危机爆发，国内经济面临压力，启动内需成为主要战略任务，一直被限制发展的房地产行业受到重视。

1998年，是中国房地产行业的关键节点。这一年，福利分房政策取消，同时央行取消了以往对个人住房信贷的多种限制，并允许商业银行开展住宅抵押贷款业务。接着，房地产开始爆发式成长。而孙宏斌也不再满足于二手中介，开始进军一级市场。

2000年8月，顺驰在天津的一次土地招标会上，击败众多国有地产公司，以1.72亿元的价格，一举拿下3个地块中的两块，轰动一时。

很早以前，顺驰就意识到：房地产行业，唯快不破，其中的命门在于三个字——供应链。接着，其在江湖上剑走偏锋，直接将地产开发周期缩短到7个月，比行业平均开发周期18个月快将近一年。

之后的两年时间里，这匹黑马在天津攻城略地，到2002年底，在天津累计开发30个项目，占到天津全市房地产开发总量的20%。2003年，顺驰开始走出天津，在全国大举拿地。同时，孙宏斌还撂下话，要超越万科，做全国第一。

2003年9月，在石家庄，当时河北最大的房地产开发商卓达集团，为了拿下拍卖的009号地块，老总亲自坐镇，报价经过160多轮，现场电话不断，但顺驰的“马仔”却连个请示电话都没打，一轮轮跟进。最终，顺驰“马仔”以5.95亿元击败卓达，拍下起拍价2.04亿元的地块，溢价高达191%。

2003年12月8日，北京市的大兴黄村地块，起拍价高达4.3亿，引来华润、富力等数十家地产商，然而，顺驰再次以9亿的“天价”夺标。当时，大兴在售楼盘4000元/平方米，顺驰让楼盘起价突破5500元/平方米，涨幅超过37.5%。

2004年1月，万科预先规划了一年的苏州工业园地块拍卖，但谁知，又被顺驰以27.2亿横刀夺爱。到2004年8月，顺驰旋风般在全国拿下十几块地，建筑面积近1000万平方米。

一时间，顺驰所到之处，地价就会大幅上升，因此一度被媒体冠以“天价制造者”、“地产骇客”等称号。而这，其实是孙宏斌对速度要求的极致体现：绕开耗时耗力的前期筹备阶段，直接高价竞拍，快速拿地。

可问题是：那么多上市公司都不敢一掷千金，顺驰又是怎么做到了呢？

从财务角度，其中的秘密就是，调整付款和回款节奏，把现金流利用到极致。而这，很可能源于两大行业不同的供应链管理思路的融合——孙宏斌原来从事的IT行业中，著名的戴尔模式说起，戴尔模式采用直销模式，变“先制造后销售”为“先销售后制造”，从而消灭库存、中间商，进而达到规模放量，达到超高周转。

孙宏斌把类似戴尔的经营模式运用到房地产运作里，一方面，向地方政府缴纳少量的预付金（通常，在拿地的第二天，顺驰就会跟地方上就变更付款方式进行交涉，有时只需支付10%左右的首付款，就可进行运作）。一旦拿地以后，迅速开工，迅速开盘。其开盘周期，从行业普遍的1-2年，甚至能缩短到6个月。

另一方面，快速销售，尽快回款（采用自销的模式，以极快的速度完成销售），加快资金回笼的速度。在其营销环节中，回款不是根据销售进度确定，而是根据明天要花多少钱来确定。此外，其在销售端不依赖中介代理商，而是组建自己的销售团队，招聘销售人员，在选人层面看重几点：是否有不服输的精神，是否有承压能力，是否有强烈的目标感和完成任务的决心。

天津一销售团队曾被要求，5天之内凑足7000万元现金，但辖内5个项目共有3000万元——几乎是不可能的任务，然而，销售团队迅速调整销售策略，完成4000万元的缺口。

2003年，顺驰的销售额达到45亿元，而当年的万科（1984年成立）销售额是63亿元，超过万科的话，的确不是说说而已。

但就在顺驰如火如荼地在全国拿地时，房地产市场已经悄然出现过热的现象。2003年全国新建商品房价格上涨4.84%，2004年上涨17.76%，远远超过城镇居民人均收入增长率（10%）。

2004年，顺驰谋划在中国香港上市，由于之前的入狱经历，保荐人希望孙宏斌退出管理层，于是，孙宏斌另外成立了本案的主角——融创，主攻高端地产。

但是，顺驰上市事宜，最终因估值过低未果。之后，顺驰曾与摩根士丹利谈判进行私募，但大摩对其盈利能力有所顾虑，谈判最终流产。

此时的顺驰，项目遍布在全国16个城市，上市、私募都遇阻，资金问题逐渐暴露：北京领海后期项目没有上交土地出让金；在苏州，凤凰城项目的土地因为闲置被回收，类似的事情陆续出现。

与此同时，一系列宏观调控政策陆续出台，并在之后持续收紧，银行也开始收紧银根。

最终，高速行驶的顺驰，不得不急刹车，尽管资金缺口不大，孙宏斌也曾打算拿项目换取资金，但由于疯狂抢地，在行业里树敌太多，最终资金链还是断裂。

终于，这个被视为行业搅局者的“黑马”，被击垮了。一直到2006年，顺驰被港股公司路劲基建（主营公路运营）以12.8亿元的价格收购。

而这件事，作为最重要的人生经历之一，对日后孙宏斌的经营和投资产生了深远影响。

经过短暂的低潮期，孙宏斌靠融创重出江湖。其一边与首钢集团、渝能集团等国企合作，同时，引入雷曼兄弟、鼎晖等巨头成为股东。2008年，地产寒冬，但“拿地狂人”融创，又以20.1亿元的报价，拿下了北京海淀西北旺地块，之后推出北京西山壹号院，并作为一个系列开始异地复制。

2008年，融创开始着手港股上市融资事宜，但恰逢金融危机，更不巧的是，投资人雷曼兄弟在金融危机中破产；之后，贝恩与德意志银行承继雷曼兄弟的股份成为融创新股东。

贝恩基金，是美国贝恩资本公司（由全球著名咨询公司贝恩合伙人于1984年创立）旗下的一支基金，资产管理规模250亿美元，曾投资华纳唱片、汉堡王、国美电器等诸多巨头公司。

2008年金融危机之后，国内房地产市场复苏，房价大涨。于是，2009年，调控政策再次开始收紧，港股一路狂跌。直到2010年10月7日，融创在贝恩等资本的推动下，在港交所上市，代码1918.HK。

梳理孙宏斌的创业历程，如果让你当融创的老总，回望这么多年的地产从业生涯，你认为最重要的事是什么？

从顺驰到融创，最关键的一个词，就是：拿地。

拿地，以及围绕这个关键词而来的供应链管理，是一家房地产企业的核心要务——但是，什么时候拿地，多少价格拿地，拿地后开发周期多长，销售后回款周期多久，这些问题，是我们接下来要重点思考的方向。

融创中国，成立于2003年，实控人为孙宏斌，持股47.77%，主业是中高端住宅及商业地产物业管理与开发，另外覆盖文化旅游、长租公寓、产业地产、商业地产、酒店等。

▼

图1：股权结构 单位：（%） 来源：优塾团队

2015年至2017年，销售额年复合增速超过130%，其中，2017年实现合同销售面积2203.3万平方米，销售额3620亿元，同比增长140%，排名跃升至行业第四。

2018年上半年，实现合同销售面积约为1196.4万平方米，合同销售金额约1915.3亿元，同期增长约76.0%。

▼

图2：房企销售额排名 （单位：亿元）   来源：克而瑞，优塾团队

2018年上半年，新增土地储备约2920万平方米，考虑旧改等协议状态的土地，总土地储备为2.31亿平米，总土地储备货值约为3.29万亿元，其中超过92%位于一二线及环一线城市。

截至2018年6月30日，其与联营公司土地储备规模为1.56亿平米（不含旧城改造等），其中权益土储规模（融创占比部分）为1.09亿平米。

▼

图3：2018年总土地储备建筑面积  （单位：亿平方米） 

来源：克而瑞、优塾团队

再来感受一下，近三年的业绩——2015年至2017年，以及2018年中报，其营业收入分别为230.11亿元、353.43亿元、658.74亿元、465.83亿元，净利润分别为36.08亿元、29.38亿元、116.64亿元、67.78亿元，经营活动现金流量净额分别为159.42亿元、46.16亿元、750.99亿元、373.79亿元。

毛利率分别为12.42%、13.72%、20.69%、24.75%，净利率分别为15.61%、8.24%、17.51%、14.38%。

营收、净利润稳步增长，2015年至2017年，三年复合增速分别达到42%、47.86%。

这里，有一个重大问题，需要在下面的研究中解决：2017年、2018年的现金流，高得让人吃惊——2017年，经营活动现金流量净额是净利润的6.4倍，2018年上半年，经营活动现金流是净利润的5.5倍。

这个巨大的差异，主要是预收款项增加，导致经营活动现金流猛增所致。从而，这样的数据，也就意味着，未来有大笔预收可供确认收入，因而未来业绩的确定性较高。

除此之外，毛利率也在持续提升，从2015年的12.42%提升至2017年的20.69%，主要是由于其在上海、杭州及南京的高端物业收入占比较高。

按业务构成看，物业开发收入为其主要收入来源，占比95%，文旅业务收入占比4%，物业管理占比1%。

▼

图4：收入结构  （单位：%）来源：优塾团队

房地产行业，上游为建筑工程行业、建材行业。房企拥有较强的话语权，对水泥、玻璃等建材的议价权很高。其下游为物业管理、房地产中介、装修装饰等。

▼

图5：房地产行业产业链  来源：光大证券研究所

我们根据其历史及财务数据，可大致将其基本面划分三个阶段：

1）2008-2012年；

2）2013-2015年；

3）2016-2017年；

▼

图6：营收及增速（单位：亿元、%）来源：优塾团队

图7：净利润及经营活动现金流（单位：亿元）来源：优塾团队

图8：ROE与ROIC（单位：%）来源：优塾团队

图9：资产结构（单位：亿元、%）来源：优塾团队

在梳理基本面信息的过程中，我们发现：如果想要吃透这家公司，必须重点思考几个问题：

1）为什么2008年，ROE高达131%，而之后持续下滑，直到2017年开始反弹？如此大幅度变动的股东投入资本回报率，到底是什么原因？

2）2016年、2017年，为何营收、利润及现金流，逆周期爆发式增长？这背后到底是什么样的运作逻辑？

3）房地产是个强周期行业，并且调控政策一轮又一轮，而其营收、资产规模一直都在大幅跃升，其公司经营的密码到底是啥？

如果单看ROE，从2008年至2012年，其数据居然从131.29%下降至31.53%。ROIC波动较小，但仍呈现下行走势。

▼

图10：ROE与ROIC（单位：%）来源：优塾团队

按照杜邦分析，我们将数据拆分为净利率、总资产周转率、权益乘数，具体如下：

▼

图11：ROE分解（单位：%）来源:优塾团队

首先，这个高达131.29%的ROE，相当惊人——这么高的数据，是怎么实现的？

从杜邦因素分解来看，当时，其销售净利率为13.81%，总资产周转率为0.36，看上去都不怎么高，但是细看权益乘数，却高达25.31。

13.81%的销售净利率，对比当时的万科（11.32%）、绿地控股（26%）、保利地产（19.16%）、华侨城A（33%），这个水平其实只能算一般。

0.36的总资产周转率，与同行业比起来，万科0.37、绿地控股0.20、保利地产0.33、华侨城0.26、中国恒大0.14，优势也并不明显。

关键在于，极高的权益乘数，25.31。也就是说，1块钱的股东投入资本，对应的资产是25块——而这，意味着极高的债务杠杆。这个数字，又是什么水平？

首先，这个数据秒杀同行，其中万科权益乘数为3.07，保利地产3.42、绿地控股1.85、中国恒大3.32、碧桂园2.32。

此外，这个数据甚至碾压“专业玩钱”、极高资金杠杆的银行业，2008年，招商银行权益乘数为19、中国银行14、建设银行16、工商银行16、中信银行12、农业银行24、民生银行19、兴业银行20。

权益乘数，代表资产总额相当于权益的倍数，企业负债程度越高，权益乘数越大。不过，在此还要将负债仔细拆分开——负债，又分为有息负债、经营负债，前者有财务成本，有还本付息压力；后者代表产业链上的话语权，比如占用上游资金（应付账款）、预收下游款项（预收款），而本案，融创到底属于哪一种呢？

很明显，是后一种。

由于国内房地产实施预售制，房屋竣工交付前，预售房款在财务上形成负债（预收款项、客户预付款），这部分负债不需要支付利息，最终会随着项目竣工交付转化为结算收入，在衡量房企的真实负债时，需要剔除预售房款的影响，否则可能出现销售越好的企业负债越高的情况。

所以，传统意义上的资产负债率，有时并不能真正体现房地产企业的杠杆，而需要对数据做调整，才能获得真实信息——比如，通过净负债率、扣除预收款的资产负债率衡量杠杆水平。

我们按照调整前、调整后数据，分别做一个对比：按照传统的资产负债率比较，融创中国（89%）>保利（71%）>恒大（70%）>万科（67%）>碧桂园（61%）>绿地控股（46%）；

如果按照净负债率，则又是另一番光景：融创中国（59.43%）>中国恒大（65%）>保利地产（64%）>万科A（59%）>碧桂园（53%）>绿地控股（45%）；

按照扣除预收款后的资产负债率，则融创中国（159%）>保利地产（121.78%）>中国恒大（112.90%）>碧桂园（52%）>万科A（40.24%）>绿地控股（34.16%）。

对比来看，2008年，其杠杆水平均高于同行业代表公司。不过尽管杠杆很高，但其实经营性负债占比很大。

2008年，其负债合计83.8亿元，其中预收款项占比39.11%，大于有息负债（30.84%），同时贸易及其他应付款，占比25.43%，说明极强的话语权，及其对现金具有极高的利用率。

所以，权益乘数高，主要是预收款及应付款项较高所致。

2009年、2010年，随着到期交房，预收款项减少，同时，IPO募资，权益资本增加，权益乘数分别下降至10.05、4.22 ，进而导致ROE下滑。

与此同时，其销售净利率、总资产周转率均呈上升趋势，主要是2008年金融危机后，房地产政策宽松，使得收入、利润保持稳定增长导致。

好，2008-2010年，ROE的下降原因弄明白了：主要受权益乘数下降和IPO募资的影响，那么，2011年、2012年的下降，又是受什么因素影响呢？

▼

图12：ROE分解（单位：%）来源:优塾团队

首先是权益乘数，从4.21上升至6.32，开始回升；

其次是总资产周转率，分别为0.52、0.43、0.40，持续下降，主要是总资产增速大于营收增速，而资产的增加主要来自“持作出售的竣工物业（港股财报科目，通俗翻译相当于已建成、待售物业）”增加，2010年至2012年，分别为10.10亿元、199.99亿元、376.98亿元。

而销售净利率，从2010年的23.14%分别下降至22.46%、12.54%，呈下降趋势，主要原因是毛利率下降，从2010年的43.26%，分别下降至33.63%、25.82%。

可见，ROE下降的关键因素是净利率。那么，毛利率为何下降，从而拉低了净利率呢？

答案：并购。2011年，其主要收购重庆亚太、北京融创恒基的股权（系与国企重庆渝能、首创置业合作开发的项目，相当于先参后控），实现控制；

2012年，主要收购绿城地产旗下项目，包括湖滨置业51%的股权（主要从事无锡蠡湖香樟园的开发）、含8家物业开发公司（分布于上海、苏州、无锡、常州及天津5座城市）。值得一提的是，2012年的绿城中国，资金链一度断裂，濒临破产，与当年的顺驰处境颇为相似。

并购标的纳入合并报表后，资产规模增加，尽管收入也同步增加，但由于2011年-2012年，房地产市场调控处于收紧期，导致营收增速小于总资产增速，所以总资产周转率下降。

此处需要注意，其收购重庆亚太、北京融创恒基的股权，属于先参后控的分步合并。

根据香港财务报告准则，先前所持股权，需按相关股权于收购日的公允价值重新计量。因此，先前所持重庆亚太及北京融创恒基股权的账面值与公允价值的差额，分别确认收益1.81亿元、6.54亿元，计入港股财报“重新计量先前持有权益所得收益”（港股科目，类似于A股的投资收益）科目8.35亿元，占当期净利润的35%。

这里的细节，与A股关于进一步收购股权实现控制适用的准则类似：“对于分步实现的非同一控制下企业合并，购买日之前持有的被购买方的股权，应当按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量，公允价值与其账面价值的差额计入当期投资收益。”

不过，问题来了：既然投资收益增加，那净利率应该增加才对呀，为啥还下降了呢？

前面讲到，关键在于毛利率下降，准确地说是，结转的销售成本上升使得毛利下降了。

根据香港财务报告准则，并购标的的存货——开发物业，应按各自在收购日的公允价值重新计量后，计入合并报表。作为房地产企业，持有的土地、房产等物业，一般会升值，所以按照公允价值重新计量的物业成本也在上升。

以2011年来看，重庆亚太及北京融创恒基的物业公允价值分别较其账面值增加约10.26亿元、43.67亿元，于是，房屋出售后，结转的销售成本增加（当期结转影响为13亿元），导致毛利率下降，最终使净利率下降。

至此，ROE下降的原因找到了：不惜牺牲毛利率，也要通过并购拿地。

可是，这样的操作，究竟是为了什么？

答案：还是为了追求速度，利用并购实现供应链的高周转。因为可以避开招拍挂市场的激烈竞争，更快速、高效地拿地，同时被并购项目大部分已处于开发中，可以跳过前期繁琐的开发流程，从而提高项目周转速度，缩短工期。

对比同行业来看，其存货周转速度领先于大部分同行，仅次于碧桂园。

▼

图13：存货周转率 （单位：次） 来源：优塾团队

从买地——施工——销售——回款的整个流程，周转速度可以结合现金周转天数来看，对比下来，融创中国的现金周转天数也快于大多数同行，仅次于恒大。

▼

图14：现金周转天数（单位：天）来源：优塾团队

好，基本面逻辑研究完，我们来回顾一下当时的股价和估值。

2010年10月，上市后，股价表现低迷，最低跌至0.92港元/股，这跟当时的房地产市场有很大关系，2008年金融危机后，经济刺激手段出台，2009年房价大涨，之后，2010年开始调控政策陆续出台。直到2012年，受并购因素影响，其股价明显回升，最高上涨至5.94港元/股，涨幅545%，PE与股价走势保持一致，位于1.8x-3.8x之间。

▼

图15：股价（单位：元）来源：wind

图16：PE-Band（单位：倍）来源：wind

2011、2012年，在并购驱动下，其营收逆周期迅速跃升，并且估值也在一路飙升。

但是，紧接着，2013年至2015年，其营收一路下滑，而且ROE也在下降，这是为什么，莫非是并购标的业绩变脸了？

2013年至2015年，其ROE分别为27.53%、21.51%、18.65%，仍然在持续下滑。 

▼

图17：ROE与ROIC（单位：%）来源：优塾团队

按照杜邦分析拆开来看：

▼

图18：ROE分解（单位：%）来源:优塾团队

首先是净利率，分别为11.31%、12.88%、15.61%，逐年上升，因此不是ROE下降的驱动因素；

其次是权益乘数，分别为7.29、7.00、6.44，小幅下降；

最后来看，总资产周转率，分别为0.37、0.24、0.20，呈下降趋势，是这个阶段ROE下降的主要驱动因素，而总资产周转率的下降，主要可能来自两个方面：资产增加，收入下降。

▼

图19：营收及增速（单位：亿元、%）来源：优塾团队

那么，看完这几张图，紧接着，有两个问题：

1）为什么收入下降了，但净利率在上升？

2）随着收入下降，什么资产增加了？（导致ROE下降）

首先是收入下降方面：2014年、2015年收入出现负增长，作为房地产企业，理论上，必然会受到房地产调控影响，我们先来看当时的宏观环境：

2014年，国内经济增速放缓，国内外需求低迷，经济增长动力不足。同期，全国房地产开发投资增速下滑，从年初的19.8%下滑至10.5%。且商品房销售面积同比下降7.6%，其中，住宅销售面积下降9.1%。

▼

图20：2014年交付面积、单价下降  来源：公司年报

这一定程度上可以解释2014年营收的下降，但是由于经济面临下行压力，2014年下半年，地产刺激措施陆续出台，比如放松限购限贷，加强信贷支持和税收减免。那为何2015年收入对于政策调控没啥反应，还在下滑？

这，其实跟资产的增加有很大关系。我们来看，资产增加了哪些：

增加的部分，主要是“按权益法入账的投资”（港股财报科目，翻译一下，相当于A股的长期股权投资），包括收购及新设联营/合营公司。按照其附注披露，联营公司，指对其有重大影响但无控制权的实体，一般附带拥有20%至50%投票权的股权。合营公司，指根据各投资方的合约权利及责任，评估确认的合营安排。

2013年至2015年，其“按权益法入账的投资”分别为79.09亿元、120.49亿元、152.61亿元，占资产的比重为8.12%、10.72%、13.21%。那么，这些新增的对外投资具体是啥？

其实，都是合作开发——以收购或合资的方式，参股地产开发项目。可见，早期顺驰的做法是高价拿地，而融创的策略则是拿地的2.0升级版本，直接收购公司股权。

比如，2013年，以3.49亿元收购天津泰达城市公司23.5%的股权；1.63亿元收购常州绿城20%的股权；2014年，收购上海申江两岸（国资）所持富源滨江47%的股权；2015年，收购武汉塔子湖46%的股权、南京佛手湖51%的股权等等。

在进入新的市场时，其常采用这种合作扩张的方式，和地方房企绑定。除了绿城、天津泰达等合作，保利集团、世茂房地产、方兴地产等房企，还有首钢、葛洲坝集团等巨头也都是其合作伙伴。这类的案例，一些大型地产企业都会采取类似形式，和“地头蛇”配合，比如，之前我们研究过的港股公司太古地产，就是一个典型。（在优塾公众号菜单栏回复公司名，查询历史研报）

▼

图21：2014年新设合营公司   来源：公司年报

从财务角度，对于权益法核算的联营/合营公司，初始投资按成本入账，随后根据所占收购股权对应的溢利或亏损，及其他全面收入的变动，调整投资账面值。所以“按权益法入账的投资”的账面价值，来自初始投资、以及后续的权益变动。（此处，我们按照A股的表述方式翻译一下，应该是这些投资按照成本入账，后续如产生价值变动，在后续报表中调整属于它的那部分权益）

对此，我们结合A股适用的会计准则来看，初始计量时，对于以支付现金取得的长期股权投资，应当按照实际支付的购买价款作为初始投资成本。

《企业会计准则第2 2号—长期股权投资》第十一条：投资方取得长期股权投资后，应当按照应享有或应分担的被投资单位实现的净损益和其他综合收益的份额，分别确认投资收益和其他综合收益，同时调整长期股权投资的账面价值；

投资方按照被投资单位宣告分派的利润或现金股利计算应享有的部分，相应减少长期股权投资的账面价值；投资方对于被投资单位除净损益、其他综合收益和利润分配以外所有者权益的其他变动，应当调整长期股权投资的账面价值并计入所有者权益。

2012年至2015年，本案投资企业的收入在逐年上涨，分别实现收入213.27亿元、331.67亿元、573.35亿元、548.67亿元，其中属于融创的部分分别为193.94亿元、276.44亿元、365.55亿元、391.11亿元，另外分别贡献利润0.72亿元、21.81亿元、16.93亿元，占净利润的比重分别为2.06%、67.46%、46.92%。

▼

图22：收入与按权益法确认的应占溢利（单位：亿元、%）来源：优塾团队

看到这儿，本案当时的发展逻辑也就基本清楚了：从业务角度，通过合作方式异地扩张，快速获取项目，可减轻资金压力。从当时的行业环境来看，2013、2014年行业处于低迷期，通过合作开发模式代替并购拿地，实现土地端的扩张，也能降低运营风险，抵抗周期。

然而，从财务角度来看，由于是参股，并不控制，因此无法纳入合并报表，资产负债表中表现为“按权益法入账的投资”科目增加。

这样特殊的业务结构，会导致一些特殊的现象——尽管联营/合营企业收入增加，但收入并不能体现在合并报表中，导致收入下降，但利润表中“按权益法入账的投资的应占除税后溢利”科目（类似于投资收益），会随着被投资企业盈利而增加，使得净利润仍然增加——所以，最终，出现了收入下降，但净利率上升的独特财务特征。

此处，我们之前在研究兴源环境时，对体外的PPP项目是否并表有过讨论（体外项目，也是算为股权投资，可选择并表或出表），如果一家上市公司选择不并表，一般基于两点考虑：降低PPP项目带来的高资产负债率、母子公司现金流量表（经营活动现金流）不会抵消。

关于合并报表的会计准则，我们再来熟悉一下：

根据《企业会计准则第 33 号——合并财务报表》第二十六条：母公司应当以自身和其子公司的财务报表为基础，根据其他有关资料，编制合并财务报表。

第三十条 ：母公司与子公司、子公司相互之间的债权与债务项目应当相互抵销，同时抵销相应的减值准备。

第四十一条：母公司与子公司、子公司相互之间以现金结算债权与债务所产生的现金流量应当抵销。

上面提到的这两点特征，在融创身上，到底是如何体现的呢？

巧合的是，效果一样，净负债率下降，同时经营活动现金流较好，我们分别来看：

先来看杠杆情况，2012年至2015年，其净负债率分别为78.89%、69.73%、44.53%、75.90%，呈下降趋势，同时，权益乘数也下降，因为合作开发项目不并表，所以项目贷款并不会增加其杠杆水平。（而同期，长期股权投资在上升）

再来看经营活动现金流，2013年至2015年，经营活动现金流均高于净利润，一方面是拿地支出出表导致物业占用资金减少，同时还可以占用关联公司款项（体现为应付关联企业款项增加），我们重点来看后者。

▼

图23：2012年至2015年经营活动现金流量净额（单位：亿元）

来源：优塾团队

图24：应付关联方资金增加 （单位：千元） 来源：公司年报

其中，应付关联方的资金，为无抵押、免息且无固定还款期，这是如何实现的呢？这得结合其合作模式来看。

以融创与保利地产的合作为例，一般情况下，在合资公司中，保利往往处于控股地位，具体项目则由融创操盘，而融创欠保利的钱，其实是保利按照股份比例应提取的地产销售款，一般在项目竣工验收后分配，所以在利润分配之前会形成资金沉淀。

其实简单来说，就是A公司出地，占据控股地位；而融创来操盘项目，当小股东，但销售款，要先打进融创的账户，然后再分配给A公司。这样的模式下，两方都有利可图，皆大欢喜。

而此处，我们翻了翻保利的年报，其中也有解释，包括融创在内的应收款对象，均属于保利“子公司的合作方股东”——“在子公司有资金结余的情况下，为提高资金使用效益，各方股东按约定比例调出资金使用。”

▼

 图25：2013年保利地产其他应收款 （单位：元）

来源：保利地产2013年年报

此处，关于是否并表，还可以联想到之前我们研究过的爱尔眼科（公众号后台回复公司名查询），先以并购基金，或者先参后控形式，体外培育资产，待要度过盈亏平衡点时，并表。这时，并购成功的概率很高，从而能够给资本市场的投资者以稳定的预期，进而获得更高的估值。

作为房地产企业，其实此处也可以有类似的套路——通过先参后控，待地产项目进入可销售状态后，进一步收购股权，快速回笼资金，之后并表，实现收入放量。这种操作模式下，上市公司主体的资产负债表也会更好看（项目公司的债务不会体现在上市公司主体中），相当于以先参后控的形式，实现债务出表。

这个阶段，融创通过参股，表外拿项目，尽管实际上资产增加，但并表项目减少，导致资产周转率下降，拉低ROE。

我们从股价来看，2013年以来股价下行，从5.3元/股，一直跌至2014年3月最低点的2.96元/股。随着政策调控，刺激房地产发展，加上牛市，其股价回升，最高至2015年5月的9.57元/股，涨幅223%。

然而，2015年5月29日，股价大跌，原因是，其确认终止收购佳兆业，佳兆业被称为深圳旧城改造之王，手中握有大量土地。因为意外事件引发债务问题，但后来佳兆业从危机中脱身，导致并购未果。这一阶段，PE与股价表现同步，处于4X-6X之间。

▼

图26：股价 （单位：元） 来源:wind

图27：PE  （单位：元）来源：wind

分析到这里，前面的所有阶段，从账面上看，股东投入资本回报率都在下降，乍一看可能会觉得基本面在走弱。但其实仔细分析，看似差劲的数据背后，却是在通过不停的并购、合作开发拿项目，增加核心护城河所致。

所以，乍看ROE和ROIC变差，公司质地在下滑，但其实反而内力在增加，功底在增厚，这就是所谓的“厚积薄发”。呈现在财务报表中，乍一看数据很危险，但其实内里有乾坤。

果然，厚积之后开始薄发——2016年、2017年，其ROE分别为11.72%、32.81%，实现了一个惊人的大幅上涨。

▼

图28：ROE与ROIC（单位：%）来源：优塾团队

我们拆开来看：

▼

图29：ROE分解（单位：%）来源:优塾团队

首先是权益乘数上升，分别从6.44上升至9.67、13.66，主要是借款增加；

其次，总资产周转率继续下降，从0.2下降至0.17、0.15，收入增加，资产增加，但资产的增幅大于收入增速；

最后是，销售净利率分别为8.24 %、17.51%，净利率的上升，抬升2017年的ROE。

那么，几个问题来了：

1）为什么收入、资产增加？

2）为什么借款增加了？

3）2017年净利率大幅上升是怎么实现的？

答案：还是“并购+合作开发”导致，分别来看： 

先看并购，2016年、2017年，并购成为其最主要的拿地方式，并购拿地占比分别达到66%、87%。

融创的并购对象，一类是在发展中逐渐收缩的中小房地产企业，比如苏州新友置地，另一类则是经营遇到困境的企业，比如现金流紧张，一些同行可能避之不及，但孙宏斌却曾说：“如果你的公司现金流有问题，但还有价值，那你就可以找我。”

▼

图30：主要并购事件  来源：公司年报、优塾团队

于是，就有了2017年的重磅并购：万达收购案。

2017年7月，双方达成收购协议，融创最终以总对价438.4亿元，收购万达13家目标公司91%的权益，包括文旅城、酒店和配套可供销售住宅等项目。

万达出售文旅项目等优质资产，除了资金问题，流行的说法是为了万达商业上市的牺牲，剥离重资产有助于万达商业向轻资产转型。交易完成后，融创获得万达商业全国13个一二线城市的13个万达城，总建筑面积约为5897万平米，其中自持面积约为924万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%——土地储备更加充足，护城河更加深厚。

2016年、2017年，随着收购标的增加，合并范围放大，带来收入、资产规模显著增加。那么，关键的问题在于：这些资产，买的究竟是便宜了还是贵了？

2016年，并购标的支付对价共计329.03亿元，产生商誉1.82亿元，同时产生收益16.93亿元；2017年，并购对价734.21亿元，产生商誉2.86亿元，产生收益230.75亿元。

▼

图31：2016年并购标的对价及商誉（单位：千元）  来源：公司年报

图32：2017年并购并购标的对价及商誉 （单位：千元） 来源：公司年报

这些并购，又可以用“惊人”来形容——商誉极低，甚至还有“收购新附属公司的收益”，这个意思翻译过来，也就是负商誉（收购对价低于标的公允价值）。比如2016年，其收购前东家联想集团下属房地产公司，产生负商誉7.4亿元（买的很便宜，导致买完直接就相当于赚了）。

而在其中负商誉最大的收购，就是万达这笔交易，直接产生收益205.55亿元。于是，2017年其净利润猛增，同时净利率上升，最终拉升ROE上升。

如此大手笔并购，终极目的，还是为了拿地（从此处，我们也能看出融创的思路，同时也透露出地产行业的核心护城河：手头有多少地，有多少黄金地块。在这种前提下，只剩下一件事，就是抗周期，只要能熬过经济低谷，在经济上升期必然会爆发）。

2015年之后，并购推动其拿地成本不断下移。2017年平均土地成本降至4700 元/平方米。2015-2016年，拿地成本占比销售均价下降至 33%-35%。2017年继续下降至23%（收购万达大幅降低拿地成本），低于同行业代表公司。

▼

图33：2012-2017年拿地平均成本与销售均价（单位：元/平方米）

来源:华创证券

图34：行业代表公司拿地均价/销售均价  （单位：%）

来源：华创证券

不过，看到这里，你可能会问：既然融创并购效果挺好，其他企业难道就没有搞并购吗？其实，越来越多房企开始效仿融创，采用并购的方式拿地，比如恒大、阳光城、万科等。主要因为招拍挂市场竞争太激烈，拿地几乎都是地王，成本太高。

而收购项目，有几点好处：（1）每年土地供应由监管层规划，并购可以绕开总量控制；（2）避免招拍挂产生的土地高溢价，可以降低拿地成本；（3）能够提高项目周转速度；（4）可以与被并购企业共享资源，比如并购标的在当地的积累，可以快速去库存，回笼资金。

但是，再牛逼的功夫也会有命门：并购拿地，还有两个细节值得注意：

一，为什么通过股权收购，而不是直接收购土地？

一方面是，《城市房地产管理法》第39条规定，转让房屋建设土地的，已完成的开发投资总额必须在25%以上；另一方面，转让在建项目需向职能部门提交申请报告、立项批复等资料，相较资产收购，股权收购手续简单；第三，股权收购缴纳的税费较资产收购少。

二，并购价格往往低于公开市场价格，有啥缺点吗？

尽管拿地价格较低，但其实是以承担超额的土地增值税为代价的。收购方收购标的公司股权，从而间接受让土地或房产，将来出售该部分资产时，在计算土地增值税扣除项目金额时，只能以目标土地或房产的历史成本为依据，而不能以股权收购成本作为扣除项目计算依据。

也就是说，在清算土地增值税，计算增值额时，土地成本的扣除基数是初始成本。建成出售时，资产一般会有较大幅度的增值，因此会导致承担更多的土地增值税。

低于公开市场的土地价格与超额土地增值税，一多一少可以相互对冲，但对于现金流来说有一个缓冲作用，因为土地成本在拿地时就要支付，而土地增值税是在物业出售时支付，时间上通常有1-3年的错配期。

好，分析完以上要素之后，我们继续回到本案，并购看完了，那对外合作投资呢？

2016年、2017年，其“按权益法入账的投资”进一步增加，从2015年的152.61亿元，分别增加至345.53亿元、586.13亿元，增幅分别为126%、70%。

前面这个科目的增长，直接导致业绩大爆发，那么，现在又这些新增投资又大幅增长，到底什么情况？我们挑选几个来看：

（1）2016年9月，以57.23亿元收购金科地产23.15%股权——金科地产，1996年在深交所上市，主业地产开发，主要布局在中西部、长三角、环渤海三大区域。拥有在建项目75个，土地储备可建面积超过177万平方米。

（2）2017年1月，26亿元增资持股链家6.25%的股权——链家业务覆盖租赁、新房、二手房、资产管理、海外房产、金融等领域，是目前国内最大的房屋交易代理商。

（3）2017年4月，以154.61亿元的总对价，分别收购XX系公司8.56%、33.5%、21%的股份。投资金科地产、链家属于主业相关投资，可以理解，那为什么要投XX呢？

其实，也跟土地有关，根据融创发布的关于投资公告，其中“战略合作一栏”中写到：“本公司将成为该公司在房地产领域的唯一合作方。”根据证券日报的报道，被投方旗下有超过2万亩土地的储备。

看到这里，你可能心里还有两个问题：

1、大规模的并购、投资，钱从哪里来？

2、收购的XX，对利润的贡献如何？

第一个问题：关于并购的钱，我们通过现金流量表的结构来看，在并购、投资作用下，投资活动现金流大幅增加；经营活动现金流猛增，主要原因是预收款增加，而拿地支出主要反映在投资活动中，以及占用关联公司资金增加。

▼

图35：现金流量表结构（单位：亿元）来源：优塾团队

筹资活动现金流大幅增加，则主要是债务融资增加，这也就是其权益乘数上升的主要原因，借贷规模增加，杠杆水平处于什么样的位置呢？

随着并购扩张，本案净负债率明显上升——从2015年的75.9%，上升至121.5%、202.1%（注意这个比例）。与同行业代表公司相比，净负债率较高。净负债率增速与拿地增速同步，2015-2017年分别新增土储1015万平方米、4773万平方米、6764万平方米，同比分别增加190%、370%、42%。

▼

图36：有息负债及净负债率（单位：%）来源：天风证券

图37：同行业净负债率水平（单位：%）来源:优塾团队

此处，净负债率最低的是万科（龙头果然是龙头，确实稳健），而恒大从2013年起，净负债率明显增加，直到2017年明显下降，主要是其将永续债回购。

好，来看第二个问题，投资XX对利润的影响如何？

基于谨慎性原则，融创对XX相关公司计提了投资损失，其中应收款项计提坏账损失拨备21亿元，初始投资额（按权益法入账的投资）计提损失44.8亿元，投资以及债务担保减值准备99.8亿元。这部分减值共计165.6亿元，占当期净利润的142%。

▼

图38：XX经营情况  来源：公司年报

▼ 

图39：投资减值  来源：公司年报

好，分析完以上细节，我们回顾这期间的股价、估值——2016年尽管有并购，但市场并没有什么反应，从2017年3月，股价明显上升，从最低点的3.95港元/股，上升至2017年10月最高点的42.75港元/股，涨幅高达980%。

但是之后，股价开始下行，这又是为啥？

▼

图40：股价（单位：港元）来源：wind

 ▼

图41：PE（单位：倍）来源：优塾团队

2018年上半年，其实现物业销售收入465.83亿元，同比增加210.5%，半年实现了2017年全年收入的70.7%，物业交付总面积同比增加299.7%。实现盈利67.78亿元，同比增加244%——这个业绩，已经算是相当彪悍了。扫遍整个A股、港股，能实现如此增速的公司，也不多见。

然而，收入、利润继续高速增长，市场却视而不见。再看万科A、中国恒大、碧桂园和保利地产，2018年上半年销售额同比增长9.9%、24.62%、43%、46%，股价同样清一色下跌，可见股价下行并不是业绩影响所致。

▼

图42：房企2018年股价下跌（单位：元）来源：优塾团队

最大的可能，还是市场预期对新一轮调控的反映，同时2018年上半年的业绩，很大部分是2017年预售结转实现的，销售业绩和利润在报表上的反映比较滞后。与我们之前研究的后地产周期的家居、家电领域股价下跌逻辑类似。

除此之外，其股价下跌，可能还有两个原因：

一、市场对净负债率较高的担心：

从负债结构来看，截止2017 年末，有息负债规模约2193亿元，其中1年内到期、1-5年内到期、5年后到期金额分别为787亿元、1323亿元、83亿元，占总负债比重分别为36%、60%、4%。期末现金/短期债务的比例约为1.23倍，短期偿债压力可控。

2018年上半年，其有息负债余额2097.7亿元，较2017年减少95亿元，其中，一年内到期债务占比33.4%，较2017年下降2.5%，短期偿债压力下降。净负债率192.5%，同比下降9.5%。

考虑到目前土地储备充足，未来拿地节奏会放慢，预计有息负债规模会继续降低，伴随业绩逐渐释放，净负债率也会进一步下降。

研究到这里，我们还需要进一步思考一个问题：一家房地产公司，净负债率到底达到多少才是极限？到达什么样的程度才可能爆雷？这个问题真心至关重要，直接影响到对行业的整体判断。

2017年，我们挑选净负债较高的房企以及代表房企，其中最高的为嘉禾集团（473%），而杠杆较高的房企中，中弘股份已经债务违约，佳兆业也曝出资金链问题，对比2016年净负债率达到430%的中国恒大，其2017年净负债率已经降至183%。

▼

图43：2017年代表房企净负债率（单位：%）来源：优塾团队

此处，仅看A股公司和港股公司，还不够。优塾团队还专门对比一下美股代表房企的净负债率情况，选取几大巨头普尔特房屋公司(Pulte Homes)、莱纳(Lennar)、KB HOME、NVR来看，净负债率最高的为KB HOME，最高曾达到300%，但此后逐渐下降。

综合分析可见，净负债率高于300%，属于高危区间，要非常小心；200%到300%之间属于次危险区间，尚可维持；而更平稳的选择，是降到100%左右甚至以下，正如美股巨头这样。（至于背后更深的逻辑，考虑到篇幅所限，后续我们还会研究）

▼

图44：美股代表房企净负债率（单位：%）来源：优塾团队

分析完以上几张图，还有一个问题要思考：那为何净负债高企的情况下，有些企业有能力使其降低至合理水平，有些企业却出现债务危机，这背后的决定因素是什么呢？

净负债率来自资产负债表，反映某一时点的结果，但真正反映资金风险的是现金流量表，一方面要看融资能力，一方面是经营创造现金流的能力，也就是销售回款。

由于前者较难控制，所以最重要的还是自身造血功能。销售不畅，导致资金链紧张，则风险更大。

以中弘股份为例，2017年销售商品收到的现金较上年减少52%，甚至出现大量退房的情况。佳兆业同样面临销售不佳的问题，2018年上半年实现销售额253亿元，而2017年一年内到期的负债就有221.7亿元。

注意，一个企业连当年营收都无法与当年到期负债匹配，这是债务爆雷的重大信号，之前优塾团队的研究中，多次涉及到这个关键指标。

我们来反观恒大，2015年至2017年，销售回款率分别为84%、86%、76%，预收款锁定率分别达到0.62、0.92、0.86，可见回款较好。

如果有持续稳定的销售回款作为支撑，那高杠杆就不大会成为风险；而如果资金回流不稳定，即便低杠杆也未必安全。所以，净负债率是一个衡量偿债能力及债务负担的指标，但是否存在偿债压力及违约风险，还得结合现金流等指标来看。

二、XX是否会进一步拖累业绩

2017年，基于谨慎性原则，融创将对XX相关投资、应收款项分别计提减值准备，合计计提165.6亿元。

相关投资及相关往来款如下:

1）对XX额外股权的预付投资款13亿元，计提减值7.02亿元，计提比例54%；

2）应收XX相关公司款项，共计17.9亿元，计提减值14.93亿元，计提比例83.41%；

3）为XX的银行借款提供担保4.37亿元，计提减值3.52亿元，计提比例80.55%；

4）对XX等三家公司，股权投资150.41亿元，计提减值89.29亿元，计提比例60%。

总体来看，计提比例比较谨慎，未来拖累业绩的损失已经基本释放，预计2018年，受XX的影响不大。

好，研究到这里，本案的基本面基本已经看完，下一步，最重要的部分，现在的价格究竟处在什么样的估值区间？

首先，我们先采用市盈率PE估值法，预计其合理区间。

第一步，预测收入

从行业销售额增速来看，大型房企增速要快于行业整体增速（因为行业已经进入整合期，强者恒强），2016年至2017年、2018年1-9月，融创合同销售金额分别同比增长121%、140%、56%，异常高于行业数据，因此，对于未来的预测，行业数据的参考意义不大。

▼

图45：行业销售额同比增速（单位：%）来源：广发证券

2015-2017年，其营业收入分别同比增长-9.2%、53.6%、86.4%，复合增速42%，业绩逐渐释放。

由于房地产大部分采用预售制，因此，和白酒行业有点类似，预收款金额是收入的先行指标，2017年末，其合同负债（预收款）1311.91亿元，同比增长281%，为2017年收入的2倍；2018年中报，预收账款达1724.1亿元，较2017年末增加31.4%，为2017年收入的2.6倍，未来营收增长确定性较强。

2018年中报，销售结算确认收入465.83亿元，其中物业开发收入443.4亿元，同比增加95.2%，一般四季度是销售旺季。综合考虑预收款和销售情况，我们预计2018年收入增长率为100%，考虑宏观调控及规模，2019年、2010年增速给予一定折扣，分别为60%、30%。

由此推算，2018年至2020年，其收入分别为大约1317.48亿元、2107.96亿元、2740.35亿元，三年复合增速27%。

第二步，预测净利润。

2015年至2017年，净利率分别为15.61%、8.24%、17.51%，平均净利率为13%，预计未来3年净利率为13%。由此粗略推算出，2018年至2020年，净利润大约分别为171.27亿元、274.03亿元、356.25亿元。

第三步，确定合理的PE区间。

融创上市至今，历史PE位于3X-12X之间，目前PE为6X。从历史来看，国内代表房企PE估值中枢在6-10X左右，港股的恒大则更低，位于3-6X之间。

▼

图46：同行业公司PE-TTM  (单位:倍)   来源：华创证券

为了界定更合理的估值区间，我们再参考美股代表房企的估值来看，金融危机之前的2003-2004年，代表公司高峰期估值平均在10-11倍左右，2006年回落至底部6.5倍。

▼

图47：美股代表公司PE（单位：倍）来源：华创证券

……

在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决以下几个问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值搞清楚，将可能面临巨大灾难：

1）本案，参照A股、港股、美股可比公司来看，大致的估值区间在什么水平更加合理？

2）对于房地产公司来说，PE市盈率对比估值，仅仅是一种相当粗略的估值方法，获得的估值区间未必靠谱，更合理的方式，是用净资产值估值法（NAV，Net Asset Value），来做测算。只有经过这样的测算，才能对估值过程心里有底。NAV到底应该如何计算？本案根据NAV法估出来的区间又在什么水平？NAV估值法，优势和劣势分别在哪里？

3）房地产领域，是最难估值的赛道之一。仅仅根据PE、NAV估值，仍然不够，还需要PB、PS做交叉验证。那么，本案的PB、PS又该如何取值？

4）地产公司的基本面，可以说是组合管理里面最让人头疼的一大细分领域，由于周期属性、估值影响因素极多，因而基本面的不确定性也极高，那么，类似的组合，又该如何管理，才能对平滑净值有帮助？

因公开的报告细节，可能和优塾订制报告的专业版付费用户有冲突，因而，从今天起，优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能，感谢大家支持，也欢迎大家多多提建议。

为好的产品支付合理的价格，是让世界变得更好的方式——大家支付的费用，将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英，也将有利于优塾团队从全球范围内，采购更多更深的行业数据、产业信息，从而能够不断精进，为大家提供更有干货的研报。

这段时间，我们接到了来自诸多一线学府同学的应聘简历，甚至有斯坦福、麻省理工的应聘者，因认可我们投研思路而申请加入。然而，迫于人力成本、地域考虑，很多都只能婉拒。真诚向大家致歉，希望有朝一日我们能扩建更大的团队，甚至在中国香港及其他地区开立全球分部，以吸纳更多人才。

如果您对本案的【估值部分】感兴趣，可扫描下方二维码，购买“专业版 | 估值报告库”，获取本案估值细节，以及优塾团队的所有历史研报（本篇报告写作过程耗时较长，在优塾团队内部被评为优质报告，建议大家购买阅读专业版）：

扫码购买专业版报告库

此外，发布一则招聘启事：

优塾准备在英国筹建一只精悍的研究小组，负责美股、英股的研究，响应证监会号召，为即将到来的沪伦通做准备。目前征招2名实习生，或已工作且有业余时间的兼职人员，如果你在英国留学和工作，对我们有兴趣，欢迎投递简历给我们。

可加优塾人事负责人微信，投递简历：tower9185。我们在这里等你：

【免责声明】：版权所有，违者必究，禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究，坚决不做任何建议，更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。市场有风险，韭菜请移步他处。

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。

除了这个案例，

你还需要学习的......

这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。