因此，项目公司股东（社会投资人、财务投资人）的股权转让和项目公司的PPP资产收益权的资产证券化（ABS、ABN）是最主要的资产交易方式。
（一）PPP资产交易的市场规模
截至2019年1月底，财政部PPP中心共入库PPP项目12554个，总投资金额17.48万亿元。其中，项目管理库共有PPP项目8557个，投资金额为12.834万亿元。储备清单共有PPP项目3997个，投资金额为4.648万亿元。管理库中，准备、采购、执行阶段PPP项目数分别为1481个、2316个、4760个，投资额分别为2.22万亿元、3.34万亿元、7.27万亿元。未来随着PPP项目的持续实施，PPP资产将不断形成，这给PPP资产交易市场提供了大量的基础资产。
（二）PPP资产收益权的资产证券化交易分析
项目公司的PPP资产收益权主要通过资产证券化进行交易，而PPP资产收益权的资产证券化的本质是再融资（融资置换）和扩大融资。
PPP模式首先是一种基础设施投资模式，所以项目公司的PPP资产收益权（项目公司运营期的未来现金流）本质上对应的是项目公司建设期的投资成本和运营期的投资收益。一般情况下，项目公司建设期的投资成本，资金来源于30%的股东股权资金和70%的金融机构债权资金。项目公司的PPP资产收益权的资产证券化，实质是将项目公司未来一定年限的现金流，通过设立专项计划，出售给资产证券化产品的投资者，向投资者融回一笔资金（新的融资，再融资），融回的资金首先要偿还（融资置换）相应年限对应的金融机构的债务（旧的融资），剩余的资金才是项目公司新增的流动性（新增的融资，扩大的融资）。
1、对PPP资产交易的卖方而言，资产证券化的主要作用是改善流动性、降低融资成本和风险转移。
项目公司是为某一特定项目设立的特殊目的法人，除了设立时的特定项目，没有滚动再投资的需求，因此，项目公司通过资产证券化新增的流动性往往会提供给控股股东使用。
国内的PPP项目，项目贷款能够落地的，其利率一般在5年以上贷款基准利率±10%的范围内。资产证券化的综合融资成本只有低于项目公司的项目贷款利率（在基金参与等特殊情况下要考虑项目公司的综合融资成本），才能达到降低融资成本的目的。由于国内的特殊情况，PPP项目建设期的债务资金成本没有反映风险溢价，项目贷款利率相对偏低；资产证券化的发行利率与PPP项目的质量密切相关，而这轮PPP项目普遍质量不高。因此，市场化下的资产证券化，其发行利率很难低于PPP项目的项目贷款利率。两者的利差决定了资产证券化的价值。
英国、澳大利亚有成熟的PPP资产二级交易市场，因为他们的PPP项目在一级市场上有风险溢价，PPP项目的地质风险、质量风险、安全风险、完工风险等各种风险都溢价在建设期债务融资成本上，进入运营期后，风险释放，所以能够通过二级市场交易降低项目的融资成本。
不同于PPP项目，房地产市场过去几年受政策影响，房地产项目的开发建设资金既无法向金融机构融资，也无法从证券市场募集，大多来自信托等影子银行，资金成本高企。这类项目的资产证券化能较好地降低融资成本。
通过资产证券化，把未来的现金流提前变现，实际是把卖方承担的的未来现金流的变现风险转移给了买方，起到了风险转移的作用。
2、资产证券化产品的投资者，目的是通过证券投资，获取证券的投资收益。PPP资产证券化，为市场提供了更多的金融产品，让投资者多了投资选择。
目前国内资产证券化的投资者群体主要是商业银行、券商、公募/私募基金、财务公司等，这些机构偏好于中短期限的固定收益类产品，通常为5年以内。目前保险公司对于资产证券化产品的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面还有明确限制。
由于PPP项目的运营期通常为10-30年，若发行期限较短的资产证券化产品，则难以充分利用项目公司的未来现金流，并且发行规模也难以达到经济合理。
3、PPP资产证券化的现存问题
（1）法律法规尚未健全
（2）交易机制亟待完善
（3）PPP项目质量不高
（4）资产证券化产品的存续期限与PPP项目存续期限不匹配
（5）中长期投资者比较缺乏
（三）股权转让的卖方（项目公司股东）交易动机分析
1、目前除政府代表企业外，项目公司股东主要有以下几种：
（1）具有成熟的基础设施投资经验的工程承包商
这类投资人首先是工程承包商，在本轮PPP模式推广之前，已有多年的基础设施投资经验。他们以法国万喜集团为标杆，寻求企业转型，从纯工程承包商转型为以基础设施投资和工程承包业务为核心的复合型集团企业。
法国万喜集团是全球成功的建筑工程企业之一，万喜业务集中于特许经营和建筑工程承包两大基本核心业务。根据2015 年万喜年报，特许经营业务以15.1%的营收贡献了63.3%的净利润。万喜的特许经营模式，围绕项目的价值链，实现了从项目设计、融资、建造、运营以及最后的维护全过程的覆盖，实现了建筑承包和特许经营的无缝对接，产生巨大的协同效应，从而推动了万喜的不断向前发展。
在本轮PPP模式推广之前，国内的基础设施投资除了政府直接投资之外，社会投资人的投资主要以BT、BOT模式尤其是BT模式为主。工程承包商作为社会投资人，虽然积累了丰富的投融资和建设经验，但是，运营经验相对短板。
（2）无基础设施投资经验的工程承包商
本轮PPP模式推广之后，各地上马大量PPP项目，减少政府直接投资项目，使很多工程承包商不得不通过成为PPP项目的社会投资人来承接工程承包合同。这类投资人缺少投融资经验和对PPP项目的风险控制能力，因此，最早遇到流动性风险，从而产生PPP资产交易需求。
（3）具有成熟的运营经验的运营承包商
财政部PPP中心项目库中，按行业分类，PPP项目主要分为市政工程、交通运输等18个大类，剩余少量项目归为其他类。不同行业的运营，运营内容和专业要求都不同，所以每个行业都有专业的运营承包商。环保等行业的运营承包商，较早成为社会投资人，但有些行业的运营承包商，长期坚持企业轻资产，在本轮PPP大潮中，也被动成为社会投资人。
（4）财务投资人
本轮PPP大潮中，财务投资人也在PPP领域积极寻找投资机会，但由于财务投资人不具备独立竞标PPP项目的资格，因此，他们和社会投资人组成联合体，参与PPP项目投标，中标后成为项目公司股东。
（5）转型而来的地方融资平台
国家大力推广PPP模式的同时，也在积极推动地方融资平台尤其是地方城投公司的转型，转型而来的地方融资平台也有积极参与PPP项目竞标，成为社会投资人。这类社会投资人在某些行业具有完整的投融资、建设和运营能力和经验。
2、股权转让的卖方交易动机分析
1）社会投资人
扩大或滚动再投资：由于PPP项目的投资建设期为3-5年，而运营收益期长达10-30年，投资期与收益期的时间错配，使得大量资金沉淀。在PPP项目全生命周期的价值链上，工程承包商类型社会投资人，在建设期的价值创造能力更强一点，或者为了拉动企业考核指标（如合同签约额、主营业务收入等），他们都会产生扩大/滚动再投资的需求，但受限于企业的资产规模和资产负债率指标，投资规模不能无限扩大，因此，会通过出售PPP资产等方式收回资金投向新项目。具有成熟的基础设施投资经验的工程承包商往往这种需求比较大。
改善流动性：在本轮PPP大潮中，有的社会投资人，投资的风险意识不够，在没有做好资金来源保障的情况下去获取PPP项目，在货币政策收紧的时候，项目融资落地困难，企业主业经营所需的资金被用于PPP项目，造成企业流动性困难，影响到主业经营，因此，急需通过出售PPP资产等方式来改善流动性。激进的或者缺乏基础设施投资经验的工程承包商往往这种需求比较大。
降杠杆、降负债率：国资发财管〔2017〕192号文要求“纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对PPP项目的净投资（直接或间接投入的股权和债权资金、由企业提供担保或增信的其他资金之? 和，减去企业通过分红、转让等收回的资金）原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%，不得因开展PPP业务推高资产负债率。” “不得通过引入‘名股实债’类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险”。192号文的发布对大肆攻城略地的央企工程承包商的PPP业务策略产生了较大影响，也带来了对PPP资产处置的需求。
企业自身其他原因：企业业务转型迫使企业出售现有PPP资产等。
PPP项目自身原因：无法盈利的PPP项目，社会投资人希望能从中迅速退出，通过PPP资产交易止损。
2）财务投资人
由于项目公司股权转让的特殊性，本轮PPP大潮中，财务投资人一般以基金方式持股，基金期限一般短于PPP项目的合作期限，存在短融长投的问题。基金一般设结构化融资利率，存在明股实债问题，192号文强调“在PPP项目股权合作中，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等”。因此财务投资人具有通过股权转让（或者基金份额转让）解决短融长投、明股实债、置换更好标的、获取差价等需求。
（四）（项目公司股东）股权转让的买方交易机会分析
1、主要的买方类型
1）具有成熟的运营经验的运营承包商
PPP项目进入运营期，大多数释放了融资风险和建设风险，具有成熟的运营经验的运营承包商，相比重建设的工程承包商类型的PPP项目社会投资人，他们有更低的运营成本以及更高质量的服务。另外，相比项目建设初期介入，运营期介入或者增加股权比例，投资周期相对缩短，投资收益更加可控。
2）财务投资人
不同的财务投资人，对投资标的的风险和收益的要求不同，因此，有的财务投资人在PPP项目建设期进入，有的财务投资人会在PPP项目完工风险释放后进入。
3）收购不良PPP资产的资产管理公司
本轮形成的PPP资产，资产质量不高，未来不良PPP资产的数量不会少，因此，可能会出现类似于东方、信达、华融、长城四大资产管理公司的专门收购不良PPP资产的资产管理公司。但由于这种收购大多是打包收购，因此，本文不作分析。
2、股权转让的买方交易机会分析
本轮PPP大潮下，PPP项目总体质量不高，但在资产荒的大背景下，PPP资产的交易机会是存在的。根据本轮PPP项目和社会投资人的特点，主要机会有：
1）重建设轻运营的社会投资人转让项目公司股权
重建设轻运营的社会投资人通过转让项目公司股权，收回资金用于滚动投资，在PPP项目价值链的建设阶段，充分发挥他的价值创造能力；具有成熟的运营经验的运营承包商，可以通过提高服务质量（通过绩效考核提高收入）、降低运营成本（通过专业能力实现）和降低资金成本（专业运营使未来现金流更稳定）等措施来提高PPP项目的投资回报，在PPP项目价值链的运营阶段，充分发挥他的价值创造能力。这类PPP资产交易可以给交易双方带来双赢。
2）短融长投的社会投资人转让项目公司股权
有的社会投资人用短期性融资去投资PPP项目公司的股权。PPP项目的合同期很长，如果过程中短期性融资不能续期或置换，影响企业流动性，就需要将这些资产变现，即使项目收益比较好也要处置，此时出现较好的交易机会。。
3）高负债民企转让项目公司股权
相比央企国企，民企融资更难一点。对于因投资PPP项目而背负高负债的民企，融资成本会进一步提高。这些民企需要平衡资产负债率和融资成本，因此可能会通过转让项目公司股权处置一些PPP项目。
4）央企国企受政策影响转让项目公司股权
本轮PPP大潮中，央企国企是PPP模式中社会资本的主力军，并因投资PPP项目而提高了资产负债率。2018年9月，中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》明确要求“建立高负债企业限期降低资产负债率机制。对列入重点监管企业名单的国有企业，相关国有资产管理部门要明确其降低资产负债率的目标和时限，并负责监督实施。”这种情况下，高负债的央企国企将不得不通过转让项目公司股权处置一些PPP项目，以通过上级的考核。
（五）关于出表
项目公司投资建造基础设施实物资产，并通过运营管理该基础设施提供服务，政府则根据对价条款授予项目公司基于该基础设施实物资产的收益权。资产证券化仅将项目公司的该收益权的部分或全部作为专项计划的基础资产，项目公司仍需运营管理该基础设施并提供服务，所以说资产证券化不能使项目公司的负债出表。
股权部分或全部转让之后，相应比例的负债可以出表。
对PPP资产交易的买方来说，只有满足其风险和收益要求的PPP资产才能成为其交易的标的，即PPP资产交易成功的关键是PPP资产质量。PPP资产质量来源于PPP项目质量。
（一）项目质量是PPP项目可融资性的最重要影响因素
PPP项目可融资性的影响因素，共性因素方面主要有经济形势、法律环境、制度体系和文化因素等。个性因素方面主要有项目质量、地方政府、社会资本和合同体系等。其中项目质量是PPP项目可融资性的最重要影响因素。
项目质量，可以从必要性、规范性、合理的回报水平与激励机制三个方面来评价。必要性是指定性来看有客观需求，定量来看规模合理。规模是否合理有两个指标：一个是需求量一个是投资额。规范性有形式上的和实质上的。入了财政部管理库就是形式上规范了，但是财政部的入库标准本身会与时俱进，所以实质上的规范更重要。实质上的规范主要是建设程序规范，交易结构，交易主体合理。合理的回报水平是指项目未来的现金收入至少能覆盖项目成本并有所盈利。激励机制是指能激励社会投资人发挥专业水平的机制。
（二）PPP项目可融资性是PPP资产可交易性的基础
PPP资产最主要的资产交易方式是社会投资人（包括财务投资人）持有的项目公司股权的股权转让和项目公司PPP资产收益权的资产证券化。
对于股权转让，影响其交易性的主要因素是资产质量（影响定价和需求）和PPP合同条款限制。
资产证券化是一种再融资，所以影响其交易性的主要因素是PPP项目的可融资性。
在财政部PPP中心的指导下，天津金融资产交易所和上海联合产权交易所都搭建了PPP资产交易和管理平台。目前天金所“PPP资产交易和管理平台”已经正式上线，联交所“上海PPP资产交易中心”也已正式挂牌。
PPP资产二级市场的交易需求确实存在，随着PPP资产质量的提高，二级市场交易平台、交易机制的完善，政策法规的配套，社会投资人、财务投资人的成熟，PPP资产二级市场交易会有很大的发展空间。
每天傍晚的晚霞给你
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