国君建筑韩其成团队认为：2月社融数据有所回落，静待社融缓慢企稳趋势；全国两会定调政策宽松延续，财政部10号文对PPP形成三重修复，推荐基建央企/基建设计/民营PPP生态环保等。
摘要：
1、2月社融数据回落，静待社融企稳趋势向建筑基本面正向传导。1)2月社融增量7030亿同比少增4847亿，但1-2月社融累计增量5.31万亿元同比多增1.05万亿，累计增速亦继续保持好于2018年；2)2月金融机构新增人民币贷款8858亿同比多增465亿；3)2月M2增速8%环比-0.4pct/同比-0.8pct，M1增速2%环比+1.6pct/同比-6.5pct；4)2月社融等数据虽回落，但趋势上继续企稳将利好建筑在建项目推进及新签项目好转、利好基本面改善；同时，据国泰君安宏观团队，全球经济同步放缓或已开启并对出口形成压力，基建稳定器作用将提升，继续看好基建行情上行。
2、两会定调政策宽松延续将利好促进基建投资，基建央企受益。1)两会指出2019年计划完成公路水运投资1.8万亿(持平上年计划值)/铁路投资8000亿(上年计划值7300亿)；2)两会强调防控风险要把握好节奏和力度，提出继续实施一积极一稳健；2019年赤字率预算2.8%(上年2.6%)/安排专项债2.15万亿(+59%)；3)山西交控/镇江债务化解方案获财政不认可；4)我们认为基建投资有望于Q2-Q3加速回升；5)基建央企2019年至今涨幅7%较低(沪深300涨18%/建筑指数涨12%)；基建央企2019年预测PE7.5倍/沪深300为10倍，而二者2019年预测净利增速均为13%(wind一致预期)。
3、基建设计高增长+现金流好转，当前涨幅低估值低。1)基建设计高增长：①已中标基建项目加速落地传导至前端设计；②基建新签项目提速助推未来收入及业绩的确定性提升；2)回款/现金流改善：①中央定调不得拖欠民企账款+决不能“新官不理旧账”+增强金融服务实体经济能力②信用边际改善且先前行业性制约因素如土地政策等已消除；3)基建设计2019年至今涨幅12%较低+预测PE12倍较低与预测净利增速28%不匹配。
4、财政部10号文对PPP形成三重修复，PPP底部向上具超预期。1)3月8日财政部10号文首次明确了规范的PPP项目六大条件、三个要求和10%的红线；2)PPP具超预期：①政策风险显著降低：规范后利于切割PPP与地方隐形负债的联系②预期民营PPP龙头融资显著改善：金融机构偏好提升/投贷力度将加大+政策引导PPP基金/保险资金加大投入并鼓励股权融资/资产证券化③政府违约风险降低；3)我们认为，确认PPP政策底后PPP入库/落地反转，Q1民营PPP龙头估值筑底反弹、Q3业绩将反转。
5、推荐基建央企/基建设计/民营PPP生态环保/地方路桥/地产链/一带一路。1)基建央企：中国铁建(首推)/中国中铁/中国交建；2)基建设计(战略品种)：苏交科/设研院/中设集团/设计总院；3)民营PPP生态环保：铁汉生态/龙元建设/东方园林/岭南股份/东珠生态/文科园林；4)地方路桥：山东路桥，受益四川路桥/浙江交科；5)地产链：中国建筑/全筑股份/东易日盛/金螳螂；6)一带一路：中国化学/中材国际/北方国际/中工国际，受益中钢国际。
6、风险提示：地方债务清理加码、PPP整顿加码、资金利率大幅上行等
1、本周重点报告
（1）2019年3月6日中设集团年报点评《低估值高增长民营基建设计龙头受益基建反弹》
维持增持。公司2018年营收/净利42亿元(+51%)/3.96亿元(+34%)符合预期，考虑基建增速反弹，提升预测公司2019/20年EPS至1.65/2.13元(原1.65/2.06元)增速31/29%；考虑近期风险偏好抬升/建筑板块估值修复且参考可比公司，给予公司2019年16倍PE，上调目标价至26.4元，增持。
毛/净利率有下滑，经营现金流好转。1)Q1-Q4单季净利0.59/1.08/0.75/1.54亿元，增速21/51/27/31%；2)毛/净利率26.2%(-5.5pct)/9.7%(-1.2pct)因业务占比较高的勘察设计利润率下滑；3)期间费用率11.4%(-3.1pct)，其中销售费用率3.9%(-1.5pct)/管理费用率7.1%(-1.7pct)；4)经营净现金流3.3亿元(+12.6%)因业务规模扩大及业务收款增加；5)应收账款占总资产比53.1%(+5.7pct)，资产减值损失占比4.1%(-0.6pct)。
融资好转+政策支持推动基建反弹，民营设计龙头充分受益。1)1月社融等数据改善+1-2月地方债发行7821亿提速；叠加全国两会定调宽松的政策环境延续，融资+政策推动基建增速有望2019Q2-Q3进入加速回升期；2)长三角一体化基建空间高(轨交批复金额占同期国内总金额超60%)，后续整体规划出台可期，公司为民营设计龙头且区位优势好将先行受益。
积极布局全产业链，低估值具吸引力。1)2018年新承接业务64亿(+25%)，其中勘察设计57亿(+21%)；2)收购Marshall Strabala团队并设立全球设计中心，利于提升高端建筑设计的技术实力/拓宽国内市占率；3)成立西南/山东/东南/西北中心，加快全国布局；4)积极拓展以设计为龙头的EPC+O业务，打造打通以人工智能/大数据平台/物联网技术为核心的智慧建造全产业链；5)拟员工持股：17.41元/不超过140人/不超过3100万元(员工自筹：公司计提为3:1)；6)2019年预测PE仅12倍(过去四年平均28倍)。
（2）2019年3月5日中国建筑《政策宽松助订单/业绩双升，基建/房建/地产多维度受益》
维持增持。政策边际宽松效果渐显，订单/业绩增速双升；两会定调政策宽松延续，基建/房建/地产多维度受益，股权激励彰显信心，有望受益国改；估值低/仓位低，维持2018/19/20年EPS0.90/0.99/1.10元，增速15%/10%/10%，维持目标价7.32元，对应2018年8倍PE，增持。
政策边际宽松效果渐显，订单/业绩增速双升。1)业绩预告显示2018年归母净利363-395亿，增速10%-20%，对应Q4单季净利同增26%-70%，增速较前三季度大幅提升(Q1-Q3单季增速15%/0%/5%)。2)2018年订单增速(5%)有所下滑，但Q3/Q4增速转正(Q1-Q4单季增速24%/-11%/10%/7%)，受益于基建订单增速快速回升(8月以来单月增速-61%/-58%/10%/3%)。我们认为，订单/业绩双加速表明政策效果已逐渐显现，随着政策宽松延续，基建订单增速望持续回升，带动公司整体订单增速上行。
两会定调政策宽松延续，基建/房建/地产多维度受益。政府工作报告强调防控风险要把握好节奏和力度，提出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；2019年赤字率预算2.8%(2018年预算2.6%)，安排专项债2.15万亿(+59%)，安排专项债2.15万亿(+59%)，并继续发行政府置换债，为基建反弹提供支撑。2)政府工作报告提出适当降低基础设施等项目资本金比例，有序推进政府和社会资本合作，PPP政策环境改善，有助于公司基建业务开拓。3)中央经济工作会议对2019年房地产提出了“因城施策、分类指导”，地产放松预期渐强。4)我们认为，经济下行压力较大，政策宽松延续，公司此前已确立房建/基建/地产“532”产业结构调整目标，望多维度受益。
基本面预期上修背景下明显滞涨，股权激励彰显信心。1)价值洼地涨幅/估值/仓位仍低：①涨幅低：公司自2019年以来上涨12%，远低于沪深300(同期涨幅27%)，两会定调宽松政策环境延续，公司基建业务望持续回暖，地产宽松预期渐强，在基本面预期上修背景下明显滞涨。②估值低：按照业绩预告中的业绩中枢(15%)及我们的预测计算，目前公司2018/2019年PE仅7.1/6.4倍，远低于沪深300的12.0/10.6倍。③仓位低：2018年年末基金持仓1.6%，距2017年以来的最高持仓比例(3.1%)仍有较大空间。2)公司第三期股权激励计划完成授予，向2081人授予6.0亿股(占比1.4%)，涉及人数/股数均超前两次，解锁条件为前一年ROE不低于13.5%、净利润三年复合增长率不低于9.5%，彰显对未来发展的信心。3)政府工作报告指出加快国企改革，推进国有资本投资/运营公司改革试点，公司此前入选国资委创建世界一流示范企业，可自主决策/综合运用混改/员工持股/股权激励等各项国改政策，望受益国改。
（3）2019年3月5日中国中铁《基建龙头受益补短板，业务结构优化助毛利率上行》
维持增持。订单增速望持续攀升，债转股/永续债助资产负债率降低；持续受益政策宽松；业务结构优化带动毛利率上行；滞涨明显，估值低、仓位低，维持2018/19年EPS0.81/0.93元，增速16%/14%，维持目标价10.02元，对应2019年11倍PE，维持增持。
订单增速望持续攀升，债转股/永续债助资产负债率降低。1)2018年新签订单增速9%，其中Q4增速12%，单季增速大幅回升(Q2/Q3增速6%/-6%)，政策宽松效果逐步显现。考虑到目前川藏铁路雅林段已在设计中，该段总投资望达2700亿，2019年部分工程有望招标；发改委恢复对轨交的审批后已批复项目总投资超万亿，且大多尚未招标，需求释放有望带动公司订单持续攀升。2)2018年12月6日债转股获国资委批复；2018年公司获准发行不超200亿公司债，目前已发行110亿永续债/30亿一般债，有助于降低资产负债率，并为承接投资类订单打开空间。
政策宽松逐步反映至执行层面，基建投资望加速上行。1)此次聚焦补短板，政策传导时滞较长，故2018H2基建投资反弹力度有限。随着政策逐步执行，基建投资有望于2019Q2-Q3进入加速回升期，单季增速望回升至10%。2)1月社融数据超预期；国常会强调新增地方债限额尽快发行，1-2月地方债发行7821亿；中央政治局会议强调，2019年要进一步稳投资，我们认为较为宽松的政策环境有望持续。
业务结构优化/PPP项目优中选优助毛利率上行，材料价格上涨影响有限。1)2018年市政新签订单增速(14%)高于铁路/公路(5%/-11%)，该板块毛利率较高(2018H1市政毛利率9.3%，同期铁路/公路毛利率4.9%/8.5%)，高毛利业务占比攀升助整体毛利率上行。2)结合国资委对央企承接PPP项目回报率的要求及对资产负债率的管控，公司承接PPP项目或将优中选优，PPP项目回报率有望提升。3)公司在投标阶段一般已考虑材料价格上涨因素；一些大型项目具有原材料调价机制，使材料涨价风险被部分分摊；公司材料采购渠道丰富，议价能力较强，材料价格上涨等因素影响有限。
基本面向好背景下滞涨明显，估值低、仓位低。1)涨幅低：公司自2019年以来上涨8%，远低于沪深300(同期涨幅26%)，明显滞涨。2)估值低：预测公司2019年净利增速14%，对应PE为9倍，估值低于沪深300(13%增速/11倍)。3)仓位低：基金持仓仅0.4%(剔除央企ETF)，较2012年来最高持仓(2.2%)尚有较大空间。
（4）2019年3月4日龙元建设《业绩高增有韧性，民营PPP领军者估值有弹性》
维持增持。2018年业绩预告归母净利9.1-9.7亿(同增50-60%)符合预期,维持预测2018-2020年EPS为0.60/0.79/0.98元,增速53/30/24%;考虑PPP板块估值中枢上行及公司龙头溢价,给予2019年13倍PE估值，对应上调目标价为10.27元(原8.58元),37%空间,2018-2020年17.1/13.0/10.5倍,增持。
PPP政策转暖叠加中央着力改善民企融资难题，公司作为民营PPP龙头有望持续受益。1）2018年Q4单季新增入库/落地PPP规模大幅逆转同增35%/75%预示政策拐点已至，2019年新增入库/落地规模或达2.5/2.8万亿利好公司新签PPP订单增速上行；2）伴随着国内信用环境逐渐改善以及中央持续引导金融机构加大对民企融资支持力度，公司融资节奏有望显著改善助推订单落地加快；3）长三角一体化主题催化，公司有望受益。
公司在手订单充足且聚焦东南发达省市质量更高，2019年业绩继续向上但估值处于低位性价比高。1）2018年新签订单372亿/同降25%系公司主动控制风险甄选订单更严格所致,估算公司在手未执行订单预计超700亿/订单收入比3.3倍；2）龙元明城/杭州城投发挥PPP人才优势保障PPP项目合规运作/融资推进/盈利管控,更敏锐把握PPP政策转暖及信用改善利好；3）2017年9月完成员工持股成本11.31元/股(倒挂51%),2018年4月完成定增价格10.67元/股(倒挂42%),2018年6月控股股东及高管增持2000万元/成本6.5-6.7元；4）2018年末底机构持仓仅1.31%创历史新低。
（5）2019年3月4日中国铁建《订单预期上修助股价上行，滞涨明显、估值低位》
维持增持。公司滞涨明显，横/纵向对比估值均处低位；宽松环境望助力基建上行；订单预期望上修，业务结构优化。考虑到局部刺激致落地时滞较长，下调2018/2019/2020年EPS1.38/1.57/1.78元(原1.46/1.67/1.92元)，增速17%/14%/13%，维持目标价15.05元(30%空间)，维持增持。
滞涨明显，横/纵向对比估值均处低位。1)涨幅低：公司自2019年1月1日至今上涨6%，同期沪深300涨幅25%，在社融数据超预期/施工旺季致背景下明显滞涨。2)估值低：据我们预测，公司2019年净利增速14%，对应PE仅7倍。纵向比较，历史上公司平均估值12倍；横向比较，2019年沪深300预测净利增速亦为13%，但对应PE为11倍。
局部刺激致落地时滞较长，宽松环境成有力支撑。1)此次聚焦补短板，系局部刺激并非全面刺激，政策传导时滞较以往更长，预计2019Q2-Q3基建投资进入加速回升期，单季增速望回升至10%。2)铁总提出2019年铁路投资保持强度规模，目前川藏铁路雅林段已在设计中，该段总投资望达2700亿。3) 2019年1月份社融数据超预期、国常会强调新增地方债限额尽快发行、2月22日中央政治局会议提出要落实好积极的财政政策/稳健的货币政策。较为宽松的政策环境望延续，为基建投资反弹提供有力支撑。
订单预期上修助力股价上行，业务结构优化助毛利率攀升。1)公司股价近3次大幅跑赢指数实质上均为外部环境变化导致对公司订单预期上修。2018Q4起公司新签订单增速回升(2018Q1-Q4增速7%/13%/-4%/5%)，随着政策宽松效果逐渐显现，订单预期望上修。2)公路/市政等高毛利业务占比提升，望带动公司毛利率上行，订单转化效率提升。3)公司目标2020年将资负债率降至75%以下(2018Q3末为77.7%)，自2014年起公司资产负债率平均每年下降1.6pct，资产负债率目标对公司开拓业务影响有限。
2、盈利预测表
3、宏观、行业图表
深挖基建系列报告：
(8)2月27日：补涨洼地：建筑央企涨幅低、估值低，资金环境宽松助力基建反弹_国君建筑韩其成团队_深挖基建系列9
(8)1月21日：12月基建投资点评：政策效果显现基建投资回升，资金宽松将助Q2-3加速_深挖基建系列8
(7)11月30日：深挖基建系列7_政策转向促PPP回暖，行业集中与区域分化并存_韩其成国君建筑团队
(6)11月15日：10月基建投资点评：基建投资增速如期回升，继续看超额收益_深挖基建系列6_国君建筑韩其成团队
(5)11月11日：深挖基建5（21页深度）八大基建央企：货币宽松将加速订单转化，看好超额收益_国君建筑韩其成团队
(4)9月11日：深挖基建4_资金来源视角详解基建投资趋势：Q4预期加速_国君建筑韩其成团队
(3)9月8日：深挖基建3_基建央企调研综述：Q4基建投资与新签订单预期好转_国君建筑韩其成团队
(2)8月19日：深挖基建系列2：国际对比视角看中国基建短板_国君建筑韩其成团队
(1)8月15日：深挖基建系列1：7月基建下滑引政策继续宽松，铁路轨交望明显回升_国君建筑韩其成团队
方法论系列报告：
（17）2月14日：40页深度：河南基建空间高财政强，公司设计龙头先行受益__国君建筑韩其成团队
（16）11月7日：42页深度_三季度报综述与业绩前瞻：经济预期下行基建行情上行，设计和化学业绩最优_财务透视系列16_国君建筑韩其成团队
(15)10月22号:重磅52页深度:解构货币信用周期内收入及利润率波动机理_方法论财务透视系列15_利润表合篇_国君建筑韩其成团队
(14)9月5号:34页深度:立足商业模式解构货币信用周期利润率波动机理_方法论之财务透视系列14_利润表第二篇
(13)9月3号:36页深度_中报解构:信用制约净利增长，设计基建较佳受益积极财政_方法论之财务透视13_建筑中报综述
(12)8月28号:31页深度：基于竞争优势通过收入前瞻及潜力预测建立行情和选股体系_方法论财务透视系列12_利润表第一篇
(11)8月26号:重磅55页深度:基于杠杆能力探究业绩估值在货币信用周期中本源规律_方法论之财务透视11_资产负债表合篇
(10)8月23日:方法论之财务透视10:从负债杠杆能力解析业绩弹性和估值趋势_资产负债表第五篇
(9)8月16日: 方法论之财务透视9:基于现金和利润解构货币信用周期中负债违约风险_资产负债表第四篇
(8)8月15日: 方法论之财务透视8:资本与现金比率解构信用周期中偿债能力演变_资产负债表第三篇
(7)8月13日: 方法论之财务透视7:49页深度:货币信用周期现金流量表的业绩前瞻和股价传导分析框架
(6)8月9日：方法论之财务透视6:货币信用与业务周期视角下负债驱动因子拆解_资产负债表第二篇
(5)8月8日：方法论之财务透视5:立足商业模式通过存货、应收账款、商誉研判资产质量_资产负债表第一篇
(4)8月6日：方法论之财务透视4:货币信用周期现金流传导机制及股价辩证关系_现金流第四篇
(3)7月31日：方法论之财务透视3:垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算_现金流第三篇
(2)7月30日：方法论之财务透视2:信用敞口、EBIT现金率、现金总负债比透视现金流_现金流第二篇
(1)7月26日：方法论之财务透视1:货币信用松紧决定现金流好坏，PPP不并表改善经营现金流_现金流第一篇
复盘规律系列报告：
(8)8月7日：复盘规律系列8：复盘历史铁路基建投资上修股价与业绩规律:看3个月50%以上空间
(7)8月5日：复盘规律系列7：着眼基建短板选股：复盘三次基建宽松规律
(6)7月29日：复盘规律系列6：历史三次宽松股价节奏、持续时间、上涨幅度
(5)7月23日：复盘规律系列5：筹码角度看建筑继续反弹：基金持仓创五年新低，国常会财政更加积极
(4)6月14日：复盘规律系列4：重磅深度：货币信用周期行情节奏、底部规律、牛股特质
(3)4月24日：复盘规律系列3：建筑Q1基金持仓分析：仓位回升仍低配，加仓园林和工业
(2)1月25日：复盘规律系列2：基金持仓：建筑持仓近五年最低，推荐装饰及工业工程
(1)1月11日：复盘规律系列1：前十年Q1行情规律_何种公司涨幅最大？
事件点评系列报告：
(11)12月18日：设计板块大涨，继续推荐基建设计四大金刚_韩其成国君建筑
(10)11月18日：基建如期回升，继续看超额收益_建筑工程第118期周报_国君建筑韩其成团队
(9)10月21日：铁路/公路投资回暖，继续看好基建增速反弹_建筑周报第117期_国君建筑韩其成团队
(8)10月14日：PPP政策修订有利于扩大需求，专项债加速助力基建回暖_建筑工程第116期周报_国君建筑韩其成团队
(7)9月16日：PPP回归正轨利好基建企稳，生态环保是亮点_建筑工程第115期周报_国君建筑韩其成团队
(6)8月27日：积极财政逐步落实提升偏好，基建短板行情持续_建筑工程第114期周报_国君建筑韩其成团队
(5)8月1日：中央政治局会议定调积极财政，继续看好建筑反弹：时间3个月以上，龙头底部起空间50%以上
(4)7月22日：资管新规落地监管边际宽松，信用将改善利好建筑反弹
(3)7月19日：行业事件快评：信用边际现改善，看好建筑反弹继续
(2)7月8日：七月底或迎超跌反弹，龙头中报优于最悲观预期
(1)7月1日：货币边际宽松利于园林筑底，国际工程受益贬值
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