来源：岳读债市
去年7月23日国常会提出引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求；10月11日101号文[1]也提出了“合理保障融资平台公司正常融资需求”的一系列举措。
频频提到的融资平台到底是什么？融资平台怎样形成的？未来融资平台将如何发展？本文对融资平台的来龙去脉和政策变迁进行了梳理分析。
一、融资平台的来龙去脉
1.融资平台的广义概念
融资平台首次出现在官方文件，是在2008年全球金融危机后的稳增长时期， 2009年3月，中国人民银行联合原银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发[2009]92号）[2]（下文简称“92号文”）、《关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等有关问题的通知》（财建[2009]631号）[3]，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。
此后，一系列文件不断对融资平台的定义进行界定和规范。
2010年6月10日，国务院印发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）[4]（下文简称“19号文”）将地方政府融资平台公司定义为：由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。这也是官方首次对政府融资平台进行明确定义，突出了融资平台的地方国企属性，以及承担政府投资项目融资的职能。
随后，2010年7月30日，财政部、国家发改委、人民银行、银监会四部委联合下发了《关于贯彻<国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》（财预[2010]412号）[5]（下文简称“412号文”），文件中进一步明确了融资平台公司为：由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司以及行业性投资公司。
412号文对地方政府融资平台的定义与19号文基本一致，但412号文对19号文定义中的“政府投资项目”加上了“公益性”，使得融资平台承担的项目更加明确，并通过列举进一步明确了融资平台的范围。
2010年10月，《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号）[6]（下文简称“2881号文”）中拓宽了融资平台承担的项目类型，将412号文中定义的“公益性项目”完善成“公益性或准公益性项目”。
2011年原银监会印发《关于地方政府融资平台贷款监管有关问题说明的通知》（银监办发[2011]191号）[7]，将地方政府融资平台定义为“由地方政府出资设立并承担连带还款责任的机关、事业、企业三类法人”。
2015年5月国务院办公厅印发《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（国办发[2015]40号）[8]（下文简称“40号文”），将融资平台还原为19号文的初始定义，模糊化融资平台的承接项目为“政府投资项目”。
在定义不断变化的情况下，我们建议采用广义概念理解融资平台，即融资平台是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
2.融资平台概念再探究
为了更便于理解，我们尝试从三个角度对平台公司做出更细致的探讨：
2.1. 股权归属界定范围太广
平台公司是“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立”，但是这个概念对于几乎所有的地方国企都适用，仅靠股权归属界定融资平台公司是不现实的。
2.2.平台功能的定义还有待细化明确
平台的功能是为政府投资项目融资，但是投资对象的范围一直在变化，从最开始的政府投资项目（19号文），到政府公益性项目（412号文），再到政府公益性或者准公益性项目（2881号文），再回到政府投资项目（40号文），可以看出以平台功能界定平台本来就是不稳定的。事实上政府投资项目、公益性与准公益性的定义本身也是需要细化明确。
政府投资项目：定义仍待完善
政府投资项目的概念是在我国建设工程投融资体制改革的实践过程中逐步形成的。最初，政府投资项目称为财政性投资项目，《财政性基本建设资金投资项目工程预、决算审查操作规程》（财基字[1999]37号）[10]中明确指出：财政性基本建设资金投资项目是指经政府职能部门批准立项，由各类财政性基本建设资金投资或部分投资的项目，但该文目前已被财政部废止[11]。
在各地的文件中，对政府投资项目也有地方性的规定，如2018年9月，镇江市发展和改革委员会及镇江市财政局编印的《政府投资项目30问》[12]明确定义了政府投资项目，认为政府投资项目是指为了适应和推动国民经济或区域经济发展，为了满足社会的文化、生活需要，以及出于政治、国防等因素的考虑，由政府通过财政投资、发行国债或地方政府债券等方式独资或合资兴建的投资项目,并对政府投资项目的资金来源和投资范围进行了进一步说明。2019年5月5日，《政府投资条例》[13]再次界定政府投资是指在中国境内使用预算安排的资金进行固定资产投资建设活动，包括新建、扩建、改建、技术改造等，并强调政府投资的资金投向应以非经营项目为主。
目前虽然多个文件提及政府投资项目，但非经营性项目的界限仍未堵死，如《政府投资条例》规定“对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式”，政府投资项目的边界还需进一步明确。
公益性、准公益性：没有统一规范
目前文件对“公益性”的定义包含以下几种：
2010年6月，《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预[2010]412号）[14]（以下简称“412号文”）和《关于印发地方政府融资平台公司公益性项目债务核算暂行办法的通知》（财会[2010]22号）[15]中规定“公益性项目”是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。
《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》（国办发明电[2013]20号）[16]（以下简称“20号文”）中提及“新的举债主体用于公益性项目的债务仅包括用于交通运输（铁路、公路、机场、港口等）、市政建设（地铁、城市道路、公共交通、广场、文体场馆、绿化、污水及垃圾处理等）、保障性住房、土地收储整理等的债务，不包括企业法人和自然人投资完全按市场化方式运营项目形成的债务”，强调公益性项目不能按照市场化方式运营的属性。
除此以外还陆续有文件提及“公益性资产”概念，2881号文中认定“公益性资产”是指主要为社会公共利益服务，且依据国家有关法律法规不得或不宜变现的资产。大部分文件提及到的“公益性资产”包括公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等。
整体来看，公益性项目具体涵盖哪些行业目前尚无统一规范，在实际应用中要视情况而定。目前拥有的文件资料都提到属于公益性项目的有：市政道路、公共交通、保障性住房，可能是相对稳妥的公益性项目。
“准公益项目”提及非常少，目前上没有公开文件对其进行定义与说明。我们认为大致可包含以下几类：
1.公共服务项目：包括供水、供电（电力）、供气、供热等；
2.公共交通建设运营项目：包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场（民航）建设运营、轨道交通建设运营、城市交通建设运营等。
通过与文件中“公益性项目”定义对比，可以发现准公益性项目的显著特征是其可产生部分经营性收入，存在市场化运作的可能性。
2.3.平台名单难以实时覆盖新平台
“名单制”似乎是解决如何判定平台公司的好方法，目前公开市场下的融资平台名单有：银保监会口径、中债登口径。
银保监会口径下，截至5月20日全国共有11,564家地方政府融资平台，就地域分布情况看，浙江省、四川省、江苏省分别是政府融资平台数量排名前三位的省份。其中，浙江省现存地方政府融资平台最多，共计1,492个；其次是四川省，共计785个；再次是江苏省，共计752个。
中债登口径主要来自于中国国债登记结算有限公司2014年5月19日推出 “中债城投债收益率曲线”时设立的标准[17]，仅针对发债的城投平台，样本较少，目前含有2,100家平台公司。
但是即使有名单，仍然存在问题。为规避监管，平台公司往往会“另起炉灶”， 但现有名单仅针对存量的平台公司，“名单制”下可能会遗漏不少新平台。
综合以上来看，平台概念只是给出了平台的一些特征，名单监管也无法全覆盖，平台定义难以精确化，所以我们仍然建议采用广义概念理解何为平台公司。
3.有哪些类型的融资平台？
融资平台有多种分类方法，我们认为按业务分类比较清晰。
按业务分类：主要业务还是基建、棚改、土地整理开发。
由于银保监会口径下，不少平台公司的主营业务不够清晰，因此我们以中债登口径下城投债对应的平台公司（共2,100家，去除无数据24家，有效数据共2,076家）做出如下统计：
目前市场上城投平台的业务类型主要有：
1.城市基础设施建设：城市基础设施主要是指交通运输、机场、港口、水利等设施，是保证城市设施运行的保障；
2.土地整理与开发：土地整理开发是指按照土地规划，通过经济、法律、技术等手段对土地利用状况进行调查、改造、综合整治来提高土地集约利用率和产出率的工作；
3.公用事业：公用事业是指具有各企业、事业单位和居民共享的基本特征的，服务于城市生产、流通和居民生活的各项事业的总称。具体来说包括环境卫生、安全事业；交通运输事业；自来水、电力、煤气、热力；其他公共日常如文化娱乐场所等；
4.国有资产运营：即国有资产的所有人或代理人为保证国有资产的优化配置、合理利用所进行的一系列筹划、决策活动；
5.棚改：即公益性住房，包括棚户区、保障房、安置房、经济适用房、廉租房等；
6.园区开发：即国家为促进某一产业发展为目标而创立的特殊区位建设；
7.综合类:指包含多个核心业务的平台公司；
8.其他：一些平台公司承担非公益性项目，如房屋租赁、贸易、住宿餐饮、金融、煤炭开采等。
可见，城投平台的主要业务还是城市基础设施建设、棚改、土地整理开发，同时叠加转型压力，从事非公益性项目（其他类）的平台也不在少数。
4.融资平台和一般公司的区别在哪里？
这里的“一般公司”指的是已经实现市场化的公司，也即实现独立经济核算，自主经营、自负盈亏，具有一定权力和义务的法人资格的经济实体，这其中包括已经市场化转型成功的平台，以及承接可以产生稳定现金流的公益性事业并且依靠自身收益偿还负债的平台公司。
4.1.经营目标
平台公司是地方政府为了筹资开发建设而组建的公司，服务对象是地方政府，经营目标是为了满足地方政府的投融资需求，确保配套资金的落地。而一般公司的经营目标是通过出售商品或者服务实现利润最大化。
4.2.控股方与管理人员
平台公司全部是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，其背后的控股方多是地方国资委、财政局或者人民政府，城投公司的高级管理人员大部分地方政府直接任命，往往与地方政府部门是“一套人马、两块牌子”。
但是一般公司背后的控股方形式多样，包括母公司法人、国家资本、个人等多种形式。
4.3.政府信用
政府信用是区别一般公司和平台公司最重要的点，因为平台公司成立的目的就是为了帮地方政府融资，本质上与地方政府职能部门没有太大区别，仅仅只是对外套了一个“企业身份”。所以平台公司的债务往往被市场视为是地方政府举债的另一个通道，本质上仍是地方政府偿还，也即市场广泛提及到的城投债背后的“政府信仰”。
但是一般企业需要实现自主经营、自负盈亏，背后有的仅仅是自己的信用作支撑。
4.4.财务状况
平台公司是政府投资项目的载体，项目运营模式包括BT、回购等等，周期长且回款时间往往不确定，导致账面上其他应收款、应收账款、存货是主要的流动资产，而非流动资产中包含了大量地方政府注入的土地使用权、公益性资产等，资产端的造血能力并不强。平台公司的盈利能力对政府补助的依赖性非常高，不少平台公司在未包括政府补助前的净利润甚至为负，无法实现自负盈亏。
而一般公司根据不同行业，财务状况往往表现出不同的特点。
二、“43号文“以后的平台监管政策
2014年10月，国务院正式发布43号文，一方面明确要求剥离融资平台的政府融资职能，不得通过企事业单位等举措政府债务，并以2013年政府性债务审计结果为基础，对存量债务进行甄别，另一方面为政府融资开放明渠——地方政府适度举债以及PPP模式，自此平台监管迈入“43号文”时期。随后发改委积极响应号召，大幅提高企业债发行标准[26]，地方政府债券发行办法也配套出台（财库[2015]64号[27]、83号[28]）。
但是2015年国内GDP增速连续多个季度下滑，稳增长成为首要任务，基建放量是主要的调节手段，城投政策开始走向边际宽松。2015年1月证监会第113号令[29]运行公开发行公司债，地产公司和类平台企业成为主要发行主体， 2015年5月，财政部等联合发布《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》（国办发[2015]40号）[30]，要求支持在建项目的存量融资需求，发改委随后放宽企业债发行标准，并随后进一步简化了申报程序（发改办财金[2015]1327号[31]、3127号[32]），2015年下半年以来大量资金涌入融资平台，城投债发行再度迎来高峰，2016年城投债发行规模2.56万亿元，同比增长39.61%，发行只数2,609只，同比增长38.78%。
该阶段政策方向转为“开正门、堵偏门”，赋予地方政府合法的直接举债权，力图以透明的地方政府债替代城投平台债务，但受稳增长经济目标的影响，基建持续发力，导致政策实际执行力度明显不大。
2016年11月国务院办公厅发布88号文，进一步明确地方政府债务界限以及进一步规范融资过程中出现的新的违规操作手段，并继续“疏堵结合”为主线清理地方政府债务。该文件的发布结束了2015年下半年以来的平台宽松监管周期，自此开始，监管政策不断加码：一方面，继续推行地方政府债券同时陆续推出土储专项债、收费公路专项债、棚改专项债等试点，财办金[2018]92号[33]、国资发财管[2017]192号文[34]规范PPP项目发展，为两大政府融资前门打好基础。另一方面，财预[2017]50号[35]（以下简称“50号文”）、财预[2017]87号[36]、发改办财金[2018]194号、财金[2018]23号[37]（以下简称“23号文”）等重磅文件陆续发布，要求各省全面对各部门和各市县违规融资和担保行为进行摸底排查与清理整改，严禁各地以政府购买服务名义违规举债，不仅对最终出资人（地方政府）加强监管，还对资金融入方（城投平台）、资金来源方（金融机构、发债要求等）严格限制。
不同于“43号文”阶段，本阶段政策执行效力明显增强： 2017年开始审计署、财政部发布报告问责和整治多地违规举债，通过设定“负面清单”，强化地方债务风险防控；17万亿元PPP项目集中大清理，限制央企参与PPP；多地暂停政府类投资建设项目，新疆、湖南等多地发文，按“停、缓、撤、调”原则压减投资项目。在监管重压下，2017年-2018年上半年，平台通过债券融资明显遇冷。
面对市场的恐慌，2018年7月23日国务院常务会议再次放松政策，会议强调要“按照市场化原则满足融资平台合理需求”，并在之后的一系列文件中强调加大基建与补短板领域投入，由于平台承接项目涉及大部分基建以及补短板，市场再一次看好城投债，平台融资终于得以喘息。
2019年5月5日，《政府投资条例》（国令第712号）出台，该文对城投平台的可能影响有：
1.明确城投公司不得以垫资、BT等形式为政府投资项目提供资金，城投公司面临融资压力；
2.地方财力有限，政府相关的项目可能缩减。
但是紧接着5月21日国务院办公厅发布《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》[38]，推动收费高速公路项目的地方政府债务置换，为以收费公路为主要业务的平台公司带来一波利好。“723”之后城投债的行情能否持续以及持续多久仍需要看配套政策的出台。
整体来看，“后43号文”时代，政策执行力度明显加强，虽然对平台监管有紧有松，但是“严控地方政府债务风险，督促平台转型并实现与政府融资职能脱钩”的主线条从未改变。
三、未来平台如何发展？
1.剥离政府信用是大势所趋
1.1 短期能按市场化原则合理融资，但长期平台仍将剥离政府信用
17年和18年上半年城投债在严监管的重压下，发行量出现了明显下降。直至2018年“723”国务院常委会议对平台公司融资提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，融资平台才得以喘息，发债进入新的一轮行情，那么何为“市场化原则”和“合理融资需求”呢？
“市场化原则”目前尚无统一定论，但已在多个文件中提及，在更具体的文件出台以前，我们更倾向于认为该原则要求金融机构为平台提供融资至少要符合监管需求，也即23号文中提及的两大原则：按照“穿透原则”加强资本金审查、确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息。
“合理融资”可以从在建项目和新建项目两个角度来看，国办发[2018]101号提出，在建项目在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，也即在不进一步增加隐性债务风险的前提下允许金融机构对在建项目予以融资或者是资金周转支持。对于新建项目，目前尚无统一规范，但是就发改委[1806]号文来看，基础设施领域或补短板板块融资可能限制不大。
2019年5月5号《政府投资条例》出台，从政府投资端限制地方政府举债规模，造成市场上新一轮的城投严监管担忧，但是紧接着5月21日国务院办公厅发布《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》，推动收费高速公路项目的地方政府债券置换，为以收费公路为主要业务的平台公司带来一波利好。所以短期来看，在政策强调平台“按照市场化原则合理融资”的情况下，我们并不认为短期平台融资会承受类似17年下半年强监管的重压，很有可能短期维持宽松。
但是长期来看，随着政府债务清理开始步入隐性债务清理后，融资平台作为地方政府隐性债务的主要载体，剥离其与地方政府的担保关系是化解地方政府债务的主要任务之一。而平台的初始职能——代替地方政府投融资，也将部分被地方政府债券和PPP取代。
1.2.城投陆续退出平台，不再承担地方政府融资职能
目前许多平台公司宣布退出平台，也即不再承担地方政府举债融资职能。这个“退出”目前有两种途径，一种是依靠地方政府发布声明，还有一种是退出银保监会名单，后者比前者的程序要严格得多。
《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风除监管的指导意见》（银监发[2013]10号）[40]文件对城投如何退出银保监会名单进行了说明。
平台退出的前提条件:一是符合现代公司治理要求，属于按照商业化原则运作的企业法人；二是资产负债率在70%以下，财务报告经过会计师事务所审计；三是各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖;四是存量贷款中需要财政偿还的部分已纳入地方财政预算管理并已落实预算资金来源，且存量贷款的抵押担保、贷款期限、还款方式等已整改合格;五是诚信经营，无违约记录，可持续独立发展。
平台退出程序：一是牵头行发起。由牵头行发起，各债权银行认真审核并形成一致性退出意见。二是各总行审核批准。各债权银行分支机构将融资平台退出申请报各总行审核批准。三是三方签字。各债权银行获总行退出审批通过后，与地方政府相关部门、平台公司进行沟通协商并由三方签字确认。四是退出承诺。在三方签字的同时，地方政府及相关部门应明确承诺不再为“退出类”平台新增贷款提供任何担保;各银行应明确承诺按审慎信贷原则进行贷款管理，并独立承担新增贷款风险。五是监管备案。牵头行将有关资料收集完整后向融资平台属地监管机构报备，监管机构在融资平台报表中标示退出。平台退出时间以三方签字时间为准。
“退出类”新增贷款应严格遵循产业政策、信贷政策和一般公司贷款条件，实行“谁贷款，谁承担风险”的责任追究机制。
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