摘要：PPP模式的推广进程中，引入资产支持证券计划不仅扩大了融资模式的多样性，还使社会资本与市政项目有机结合，其两者具有高度契合性，也是如今社会发展的大势所趋。但在项目具体实施过程中，由于相关法律尚未完善，配套制度亦存瑕疵，导致法律风险不同程度的显现。第一，作为资产证券化基础资产的项目收益权应当是一项独立权利，它与PPP项目实施所需的特许经营权不同，是一项未来债权，但目前在我国法律中未有明确定性。第二，现行法尚未对资产支持证券“专项计划”的特殊目的载体作出明确界定，是否构成真实出售从而完成破产隔离在实践层面也没有可遵循的准则。第三，作为融资渠道的企业资产证券化，要应用于PPP收费收益权的项目中，必须完善立法，使各方有法可依，有章可循，从而弥补法律漏洞，减少法律风险，推动社会资本方融入我国的基建工程中来，促进PPP项目和资产支持证券计划的共同发展。
关键词：PPP 资产证券化 华夏幸福 供热收费收益权
2016年底，国家发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称“《推进PPP项目资产证券化通知》”），“PPP项目资产支持证券专项计划”纷纷启动。2017年3月10日，首批PPP资产证券化项目相继落地，在这些PPP项目中，作为项目基础资产的收费收益权，是能够产生稳定、持续现金流的未来债权，资产证券化的引入拓展了项目的融资渠道，增强了资本的流动性，给资本市场和基础设施投资市场均带来了更多活力和创新。但是在实践中，仍因法律的不完善导致了许多法律漏洞的出现，如收费收益权能否作为基础资产。未来债权是否可以转让。特殊目的载体能否实现真实出售。证券化后破产隔离效果如何等。因此本文从PPP 项目资产证券化的现状出发，分析PPP项目与资产证券化的契合性，并通过“华夏幸福ABS计划”这一典型案例的运行模式，指出法律风险，从而在立法层面提出笔者的思考，以期对PPP 项目资产证券化未来的发展道路有所裨益。
一、PPP项目资产证券化的现状
2016年12月，国家发改委、中国证监会联合印发的《推进PPP项目资产证券化通知》中，明文要求各省级发改委在两个月之内，推荐首批拟发行资产支持证券专项计划的传统基建领域PPP项目，报送国家发改委，便于加强引导、激励、辅助，争取于2017年发行。
2017年3月，上交所和深交所正式受理了4单PPP资产证券化项目，3月10日全部获得无异议函。目前，该4单PPP资产证券化产品已经全部成功发行，总规模达23.96亿元。
这4单产品分别为：“太平洋(601099,诊股)证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”（简称“新水源2017-1”）、“中信证券(600030,诊股)——首创股份(600008,诊股)污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”（简称“首创PPP2017-1”）、“华夏幸福(600340,诊股)固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划”（简称“九通PPP2017-1”）和“广发恒进——广晟东江环保(002672,诊股)虎门绿源PPP项目资产支持专项计划”（简称“绿源PPP2017-1”）。
从上述四单PPP资产证券化产品的已披露信息来看，PPP资产证券化作为一种新兴的类固收产品，它的优先级收益相对稳定，风险较低，次级享有浮动收益，承担主要风险。部分还设有中间级，收益和风险居于其中。这种结构化设计以便为特殊目的载体的发行提供信用增级，充分保障产品的安全性，消除购买者顾虑，加强市场流通。
以“华夏幸福ABS”为例，其优先级募集规模为6.7亿元，分为1年至6年期，这六档均获中诚信证券评估有限公司的AAA评级。次级规模0.36亿元，期限为6年，由九通基业投资有限公司（华夏幸福全资子公司、原始权益人固安九通基业公用事业有限公司控股股东）全额认购。
总体来讲，PPP项目资产证券化目前正处于发展初期，相对于成熟的资本市场，相较于同评级的中短期票据或企业债，存在一定的利差收益，且示范项目资质优良，呈现低风险、高回报的特性，并且具有巨大的发展潜力。
二、PPP 项目与资产证券化的契合度
在发展环境层面，自2015年以来，中国大量的PPP项目准备、采购、施工。2016年后，一些操作早期或准经营性PPP项目采用TOT、ROT为PPP项目投入运营，大多是公共基础设施或公用事业项目，它们涵盖了诸如城市水利，交通建设项目，环境保护等各方面。其收费机制相对透明，形成稳定的现金流，为未来PPP资产证券化带来收益提供了发展的大环境。
在目前政策层面，2016年12月，国家发改委和中国证监会联合颁布了《推进PPP项目资产证券化通知》。今年六月，财政部、央行、中国证券监督管理委员会联合下发的《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(以下简称《规范PPP资产证券化通知》)。此通知明确阐述了PPP项目资产证券化的三种基础资产：一是项目公司的收益和债权，二是项目公司股东的权益，三是项目公司其他相关实体的收益权和债权。比起2016年颁布的《推进PPP项目资产证券化通知》，今年的通知将基础资产扩大到股权，发起主体扩大到项目公司的相关实体，在项目建设期内依据PPP合同的未来收益，发行资产支持证券。因此，资产证券化要求项目公司的股东在项目建成投产2年后进行资产证券化，而项目公司不需要投产运营必须完成。可以看出，这些规定为PPP资产证券化提供政策可能。
在社会影响层面，PPP模式下的项目收益主要有三种形式：用户支付、政府支付和用户支付加上政府补贴。在用户付费项目中，项目公司一般有权根据特许经营协议向用户收取项目运营费用。项目公司产生的现金流通常是稳定和可预测的。目前，许多学者和律师认为，这种PPP项目的收益满足了《资产证券化业务管理规定》的定性。在PPP项目中引入资产证券化模式具有积极意义。从PPP项目推广的角度来看，它有助于吸引社会资本参与PPP项目，更好地推动PPP项目的融资。从项目公司的角度来看，它有助于提高项目企业的资产流动性，降低融资成本。从金融市场的角度来看，它有利于促进中国的投融资体制改革和融资结构的调整，从而促进金融市场的健康发展。
一直以来，PPP项目由于投资、建设期限太长，现金流的未来可预期性存在风险，再加上政府为避免变相举债无法提供担保，它的实际落地情况并不乐观。而PPP项目的证券化改变了这种尴尬的局面，这种新型的融资模式既为PPP项目中社会资本的募、投、管、退提供了一个新的方式，又有效降低了原股东的债务杠杆，从而振兴了目标项目的存量资产，促使社会资本方快速回拢资产，以此来吸引更多的社会资本参与到PPP项目中来。
三、从“华夏幸福ABS”透视 PPP资产证券化的法律风险
“华夏幸福ABS”作为PPP项目资产证券化的典型案例，对我国有一定的参考意义，但仍存在一些法律界定的争议和潜在的法律风险，笔者将在下面详细列出和说明。
（一）资产转让中的法律风险
1.收益权脱离特许经营权存风险
“华夏幸福ABS”项目中，作为基础资产的是供热收费收益权，也就是基于在固安工业园区内提供特许经营——供热服务，所产生的向供热用户收取的费用。
2017年2月23日，河北固安工业园区管理委员会颁发《河北固安工业园区管理委员会关于固安工业园区公用事业服务运营的函》，该函中同意三浦威特将委托九通公用事业提供安全服务业务，该授权不超过原固安县人民政府对三浦威特的委托期限。
我国现行法律还没有明确界定PPP项目和特许经营的性质，这一点颇受理论界的争议。它是否可以作为一项独立的产权，是否具有可转让性，这将进一步影响PPP项目的收益权作为基础资产的合法性。收益权是否应该与特许经营权分开，其作为基本资产又是否符合要求？所有这些问题在现行法律层面都没有明确的的回答，所以它们都值得进一步的探讨。
2.未来收益的可让与性存争议
“华夏幸福ABS”项目的供热收费是未来产生的现金流。固安工业园区内居民和入园企业是九通公用事业的客户。每年九月至十一月，九通公用事业和居民签订供暖收费协议。主要的收费方式是现金和银行卡。每年九月至十二月十二日，九通公用事业与企业签订年度供暖协议，以线上转账的方式付费。
这种模式在一定程度上保障了投资者的收益率，但问题在于，当时制定专项计划时，所谓的供暖收费权尚未形成现有的债权。对于现有债权来说，只要是不违反法律强制性规定和双方约定的部分，都是可以转让的。但对于未来产生收益的债权，我国目前并没有法律明确规定其可以转让。华夏幸福ABS项目尚未投产，且收费对象不明确，因此这种未来性质的收费权的可转让性是存在问题的。能否将其作为一项基础资产转移到专项计划中，这一问题的有效性和其他不确定性将导致PPP收益项目证券化的合法化面临障碍。
（二）破产隔离中的法律风险
1.专项计划作为特殊目的载体法律性质不明，影响“真实出售”
银行的信贷产品证券化可以采取信托模式，但企业资产的证券化无法适用信托法，而是使用“专项资产支持计划”作为特殊目的载体。问题在于，我国现行法却没有规定“专项计划”的法律定性，致使其无法作为独立的法律实体转让原股东的基础资产。据“华夏幸福固安工业园区ABS专项计划说明书”，投资者和计划管理人签订“认购协议”，然后签署了《资产出售及购买协议》代表专项计划购买基础资产。
这种模式实质上是以招商资管代替特殊目的载体实施了真实出售，产生了类似信托的法律效力。然而，缺乏《信托法》作为上层法律的支持。因此，如果将来继续进行，PPP项目的资产证券化可能会在特殊目的载体性质不明的情况下，对基础资产的“真实出售”产生怀疑。
2.“真实出售”的瑕疵影响破产隔离效果
尽管在华夏幸福ABS项目的计划说明书中明确提到，这一项目基础资产的转让没有限制，但根据已披露的《资产买卖协议》，计划管理人同时负有购买基础资产的义务，其和原股东进行确认函的签署被认为是双方基础资产交割完成的标志。原股东将基础资产转让给计划管理人，通过真实出售实现了资产的风险隔离。计划管理人支付供暖收费权的市场公平价款。在这种背景下若九通公用事业破产，法院只有较低的可能，会根据企业破产法撤销已被转移的基础资产。供热收费权则不应被视为原股东的破产财产。
然而，破产隔离的效果是值得怀疑的，因为收益权和专项计划的法律定性不明，影响基础资产的“真实出售”。如果原股东或计划管理人破产，如何将这些资产排除在破产财产的清算之外，亟需法律层面规定的支持。
四、完善 PPP 项目资产证券化的法律建议
（一）明确未来债权的转让效力
1.明确未来债权转让的生效时点
通过分析比较对未来债权的让与，以德国为代表的国家以实际发生作为未来债权转让的生效时点。美国以未来债务转让合同的成立作为这一操作的生效时点，以避免引发破产导致标的资产被计算在破产财产中从而引发风险，但这种操作的冲突和困境是，民事法律制度中作为支配主体的行为必须是明确的。为了规避这一点，我们可以借鉴《国际商事合同通则》，采取溯及既往的规定。在将来，债权让与的效力可以追溯到转让双方同意受让未来债权之时。
2.建立未来债权让与的公示制度
采用登记公告的方式利于提高未来债权让与的公信力，有利于方便第三方查询债权是否已发生转让的情况，从而避免了资产证券化的基础资产转让给专项计划前已经被转让但却未披露，或二次转移导致未能确定优先级而影响“真实出售”，从而损害投资者的利益。虽然中国在信贷资产证券化中采取了的公告方法，但这不能解决在未来债权多重让与情况下的优先权的问题，只是为了履行通知债务人的义务，此举从本质上是为了减少需要大量债务人逐一通知而带来不利后果的成本。登记公示制度可以根据登记来确定优先级，这不失为一种理想的操作模式。我们可以借鉴日本的《债权让与特例法》，对未来债权登记制度作出以下方面的规定：债权让与登记的申请人、申请方式、申请时应提交的文件、登记机关、登记内容、登记完成的证明文书、登记完成后的查询方式等。
（二）建立证券化与破产法的衔接
1.美国破产法对资产证券化的支撑
法官对出售行为是否构成“真实出售”进行实质性审查，这样可以防止特殊目的载体被滥用，但基于自由裁量的重新定性也可能会导致资产证券化成本的增加，这会导致资产证券化的推广受到限制，降低市场活力。
为了解决这一问题，2001美国在《破产法修正案》的提案中提出了避风港制度，主张在破产法中增加一项新的条款。这一新条款的内容是，在与证券化有关的交易中，转移到“合格实体”的任何“合格资产”都将被排除在债务人的财产之外。只要原所有人以书面形式将合格资产指定为将要转移的资产，这种资产就不算破产财产。虽然美国破产法修正案的观点没有得到最终通过，但它为今后的司法审查提供了历史标准，并将“真实出售”的风险重新规为担保贷款。这一 新的发展也反映了美国将基本资产“真正出售”的判断标准从实质审查转变为形式审查。直到2005年四月，美国颁布的《防止破产滥用及消费者保护法》，其在第九章中给予证券化项目破产豁免待遇，且对证券合约的类别进行了较为宽泛的规定。可以说，这是2001年破产修正案避风港制度的重生。
2.借鉴美国“避风港”制度
笔者认为，美国的“避风港”制度中对豁免资产证券化项目的基础资产转让在我国是值得借鉴的。为此，专门针对资产证券化，我国的破产法中也可加入特别规定。例如，证券化基础资产的转让，在不违反其他法律、法规的规定时，不列入破产财产。这样一来，不仅有利于资产证券化今后的具体立法，而且资产证券化也将得到破产法的支持。从而实现资产证券化与破产法的衔接。
（三）统一适用信托模式
1.明确信托法作为上位法
从目前我国金融业分业经营和分业监管的现状来看，中国证监会监管下的企业ABS没有明确准用信托法，而是引用了资产支持“专项计划”。尽管这一“专项计划”显露出明显的中国特色，但由于缺乏信托法的规制，专项计划中基础资产的独立性无法得到明确的法规保障。笔者认为，信托业不应沦为一个垄断行业，只允许银行的信贷产品采取信托模式，而将企业资产的证券化排除在外，这显然是不恰当的。基于金融业的目前的发展情况，应打破行业壁垒，明确将信托法作为资产证券化的上位法，统一加以规制。这样一来，特殊目的载体也将在信托法中明确其法律地位，即SPT（特殊目的信托），至于信托计划的设立和信托财产的独立性的规定也可援引适用。以便为基础资产的破产隔离提供信托法层面的依据。
2.允许证券公司从事信托业务
虽然现行法律法规没有明确规定证券公司可以从事信托，但《证券法》第一百二十五条第七款规定的“其他证券业务”给从事信托业务的证券公司埋下了伏笔。也就是说，虽然没有明文许可，但也没有明文禁止。在金融业中信托关系并不少见，因此笔者建议，在经过证监会批准后，可以给予证券公司信托业务经营权的许可，允许他们通过特殊目的信托的设立来进行企业资产证券化业务。当然，《证券法》在分业监管方面的特殊限制，可以在今后相关法律法规中继续完善。
3.统一“真实出售”的标准
由于中国没有统一的法律条文规定资产证券化的“真实出售”，在实践中只有通过合同的方式进行“转让”，但满足“转让”只是在表面上满足了资产转移，这并不意味完成了“真实出售”。现有合同法、破产法的相关规定过于简单，无法满足目前资产证券化的发展需要。除了信托模式设立特殊目的载体，我们可以结合现有的“真实销售”理论，规定转移基础资产给特殊目的载体的赎回权，追索权和其他法律权利，确保立法层次的有效性。国务院可以直接发布行政法规，也可授权中国人民银行、银监会、证监会、保监会在我国分业监管模式下，统一颁布法规，规定共同适用于信贷和企业资产证券化的“真实出售”。这不仅有助于我国企业资产证券化和PPP项目的健康运行，而且也会为今后的司法决策提供明确的标准。
结语
近两年来，我国资产证券化业务迎来了井喷式的增长。但是，与我国巨大的债券市场规模及美国等发达经济体的证券化市场规模相比，资产证券化市场仍有巨大的发展潜力和广阔的成长空间。资产证券化作为创新产品目前处于不充分竞争状态，市场上发行过资产证券化产品的券商为60家左右，其中发行产品数量超过10单的机构仅仅只有十余家。此外，市场上目前仍有各种“首单型”产品出现，说明资产证券化市场仍有待发掘和探索。从基础资产分类的角度讲，消费金融资产证券化、不动产资产证券化、PPP资产证券化等产品都有很大潜力尚待挖掘，都有可能成为新的“蓝海”。通过不断的创新和学习，资产证券化领域必会迎来更加长足的发展，资产证券化产品也能更加深层次、更有效率的服务于实体经济。
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