在上篇文章中，将东园的经营活动分为了两类，卖产品/服务和建造工程项目，卖产品/服务主要是苗林商品和固废处置服务，建造工程项目主要是水系治理、市政园林和全域旅游。上述中，苗林和市政园林工程是公司的传统业务，其他几项是通过外延并购进入，2016年开始进入水系治理和全域旅游，也是在这一年，公司开始大举进入PPP项目。2016-2018年中标PPP金额分别为380.1亿、715.71亿、408.05亿，三年拿下的PPP项目金额合计1503.86亿，这三年东园的收入实现了跨越式，由2015年的53.81亿扩大到2017年的152.26亿，复合增长率高达68.2%，归母净利润相应的由6.02亿扩大到21.78亿，复合增长率更是高达90.2%，享受过无限快感之后，就到了大家都知道的2018下半年，然后由到了被很多员工和股民唾骂的2019上半年。
本次，将按照以下思路进行行文，作为上篇文章的补充：1、收入的来源是哪些2、收入是怎么形成的3、在手项目情况4、东园的PPP生意怎么样5、对东园未来设想一、东园的收入来源有哪些在这里，换一个视角来看收入，将主要收入类型分为三类：（1）PPP项目*项目范围：以水系治理和全域旅游为主*项目本质：以作为SPV公司股东方之一，以按照项目金额20-30% 比例出资为代价，成为工程承接方（此为公司陷入资金问题最主要原因，下文再具体分析）*如何影响收入：按照项目工程进度确认收入*项目周期：公司披露，项目周期一般为2年左右，工程最终结算周期为0.5-1年*项目资金来源：部分来源于东园，部分来源于政府，部分来源于其他方；从2016年公司开始进行水系治理和全域旅游工程项目，这些项目在2015年没有收入，但在2016-2018年在总收入中所占比例逐渐提升，2018年高达60%。PPP项目是东园出现目前困境的最主要原因之一，让不少人感叹“成也萧何，败也萧何”。（2）EPC项目*项目范围：以市政园林项目为主*项目本质：政府采购工程服务为主*如何影响收入：按照工程进度确认收入*项目资金来源：以政府为主EPC项目主要是公司新战略之前的传统项目，由2015年占总营收比92%，下降至2018年的24%。（3）危废处理业务*如何影响收入：先行对排放危废的工厂开展危废处理业务，后根据业务量结算确认收入*业务本质：通过自有资产为客户提供危废处理服务*项目资金来源：非项目，前期需自建或收购项目公司，而后才能开展业务公司在做商誉减值前，一共有20亿左右商誉，由16家公司产生，其中危废处理公司就由9家，因资金吃紧，2019年处置了的公司。二、收入是怎么形成的
不管是PPP项目还是EPC项目，公司进入项目最核心目的是承担工程项目，获取工程项目收入，不过在确认收入之前，首先是公司开展工程，前期投入人工、材料、苗林等成本，公司会定期按照工程进展对已发生的成本进行汇总确认，在一定毛利率的基础上，“成本+毛利”的合计数字形成收入，但在确认为收入之前，要先行放入存货科目，即建造合同形成的已完工未结算资产，后续通过对未结算部分进行结算形成收入。如下图所示：公司从签订合同到最终收款，涉及到的收现有以下几个节点：
（1）在签订合同后*收入确认比例：0*理应收回现金比例：部分项目会预收部分工程款，约10%左右，但不是所有项目都有预收款（2）工程进展中*收入确认比例：随着工程进度，以合同金额（后期可能会调整），按照发生的成本占总成本比例，确认收入*理应收回现金比例：50-70%，但不是所有SPV公司都有钱付款，故会形成应收款（3）工程验收等环节结束*收入确认比例：100%*理应收回现金比例：10-30%的现金，但有delay，形成应收款（4）项目结束1-2年*收入确认比例：0*理应收回现金比例：因需质保金等原因，剩余10-20%在质保期后收回，如有delay，形成应收款虽然公司在手订单较多，处于进程中的项目也较多，但因无资金开工，故工程无进度，也就无法确认收入，直接导致2019上半年收入滑铁卢。三、在手订单情况2016-2018年，仅PPP项目中标金额合计高达1503.86亿，截止2018年末，项目金额合计仅为520.58亿，将2018年完工的2个项目考虑在内，PPP项目金额为为524.13亿，考虑到公司项目一般为2年左右，且公司在2016年才真正开始做PPP项目，2018年大部分项目还未完工，故这些项目金额基本涵盖了中标后真正承接的工程金额，相对于中标项目金额，预测流标项目超过一半之多。截止2018年，在手未完工项目金额合计305.15亿，根据520.58亿的合同金额测算，未完工项目进度平均为58.62%。2019年上半年，工程项目合计营收19.68亿，上半年工程进展平均仅为6.45%，目前工程平均进度为65%左右。备注：截止2018年末，PPP项目的SPV公司一共有90家（不含退出的1家），按照工程子项目统计口径，一共有231个PPP项目，项目合同金额520.57亿，未完工部分金额302.15亿，当年退出2个，项目合同金额3.55亿。
三、东园的PPP生意怎么样
上文有提到，东园的PPP项目是以作为项目出资方之一为代价，来换取承接项目进而取得工程收入的权利，下面我们来看看这种代价值不值。1、代价：作为股东，东园在PPP项目中，投入了多少资本金？截止2019年6月30日，有东园投资余额的SPV公司合计有91家，累计投入资本金80.19亿，是作为持有SPV公司股权资产的形式存在，PPP运营项目主要是配有运营的污水处理厂PPP项目，BOT项目是中山市环保公司和上海立源生态公司两家公司承建的BOT项目，其中后者完工后形成特许经营权，两种类型项目新增资产合计：（14.65-7.07）+（3.99+1.28-5.05）=7.8亿。至此，东园在PPP项目（含BOT）中投入合计至少100亿，请注意，此投入后期不会被结转为收入。整理2016-2019上半年，公司历年的收入、水系治理&全域旅游合计收入、归母净利润、经营活动产生的净现金流入等数据，我们发现，2016-2019H1，公司总营收合计为392.74亿，其中水系治理&全域旅游合计212.74亿，归母净利润合计仅为41.76亿，正常经营活动给公司带来的净现金流入仅为37.42亿。通过100亿的投资即成为PPP项目SPV的股东之一，请注意这100亿可是真金白眼支付出去的，但仅换回了41.76亿的归母净利润，和单薄的真金白眼，仅为37.42亿。从另一个角度，归母净利润占收入的综合比例为10.6%，经营活动产生的净现金流占收入的综合比例为9.5%。而东园以资本金形式注入到SPV的资金占项目金额的比率约为20-30%。投出的资金明显超过净收回的资金，不是好生意呀~
3、投入产出比严重不平衡的情况下，东园是怎么度过的？
答案是，借债！借新债，换旧债，恶性循环，直至2018下半年，借不到钱了~2016-2019上半年，合计借债等方式筹集的资金规模高达310.98亿，还债等方式归还的资金规模达260.42亿，筹资净额50.57亿，三种数字在2018年都达到历史最高水平。再来看看债务构成情况：相对2015年，2019/6/30，有息债务净增加金额达80.41亿，其中短期性质净增加60.40亿，长期性质净增加20.01亿。回忆上文分析到的，几年内，经营净现金流合计37.42亿，投到PPP项目100亿，借债是补缺口的主力！2019年还债压力山大，未来PPP项目依旧是个窟窿（下文将做分析），回款任重道远。4、在手PPP项目，接下来会怎么样呢？截止2019年6月30日，91个SPV公司，包含上半年退出的一个，一共92个，对92家公司进行了分析，发现东园在SPV中占股80%的情况最多，高达28.26%，70%及以上占比的SPV合计有70家，合计占比76%。这就意味着，用于项目开展的金额中，除了外部借款融资外，作为股东自有资金部分中，东园是出资主力。92个项目的注册资本合计223.48亿，东园合计认缴150亿，已出资金额为80亿，这就意味着，东园理应出资但尚未出资的金额约70亿，这就是上文提到的东园的PPP项目对东园来说是个坑。假设注册资本是SPV股东方应该注入到SPV公司中的资本金，以作为未来支付给项目承接方即东园的部分资金，我们来看一下资本金占项目金额的比例大概多少，223.48/524=43%左右，则东园对应的比例约为43%*70%=30%左右，考虑有完工但未统计到的PPP项目，故PPP项目总金额必定超过524亿元，则东园在PPP项目中的出资金额相对项目金额比例低于30%，可以认为此数据与东园披露的“在项目实施所需资金中20-30%来源于资本金”的说法相一致。5、对东园未来的设想
总结一下上述的分析，东园通过注入股权资本金的形式获取项目承接权生意，不是好生意，因为看不到明显盈利的潜力，故投入的资金，没有取得良好的利润回报，更没取得良好的现金回报。想必公司2019年真正意识到公司的问题，所以才基本不开工。此外，如果SPV公司须实缴的话，则东园实缴资本金约70亿。收缩业务线的话，收入急剧下滑，继续项目的话，又没有资金投入，唯一真理的选择就是尽量避免并摆脱以自有资金形式注资到SPV公司。抽血太厉害，未来几年之内，难以缓解。。。尽管个人持有该股，但是在初入股市冲着“环保股+较年初涨幅少”没有研究公司基础上做出的十分不成熟举动~在下跌过程中，对宏观和微观不同层面带来的风险持久性缺少进一步思考，不懂得风险控制，不断陷入深渊。我相信，这应该也是很多散户的操作路径，希望大家也能反思~版权声明：本文著作权归新NewPPP平台所有，新NEWPPP平台小编欢迎大家分享本文，您的收藏是对我们的信任，newPPP谢谢大家支持！