市场认为政府财务支付能力是PPP项目后期的巨大风险；而我们认为PPP项目3~5年内不存在政府偿付风险。

• PPP+产业基金成为地方政府融资新模式，项目公司(SPV)表外化使整个模式具有可持续性，企业从赚BT模式的钱开始赚EPC模式的钱。

• 目前，在库的PPP项目落地的都还在执行期，并没有已经实现交付的PPP项目，由于目前PPP整个行业都处在建设期，预计2年内不会存在政府偿付风险。在进入到运营期后，由于前期落地项目多为示范性项目，政府财政状况有保证，在运营期初期，2~3年内亦不会出现偿付风险

◆与市场分歧点之二：

市场认为PPP项目存在落地率较慢的问题；而我们认为PPP项目落地将加快。由于上半年房地产投资增速下滑，宏观经济增长疲软，民间投资在政府增长前景不明朗的前提下而逐渐失去信心，站在这个时点看，下半年政府投资将是独撑经济增长大局的关键，而PPP整个行业有望加速。海绵城市试点城市2017年面临交付节点，目前仅有迁安项目开始施工，考虑到1~2年的建设期，预计下半年开始行业有望加速。地下管廊建设受益政策暖风吹动，看好其在PPP行业爆发中的万亿投资机会。

◆PPP万亿市场空间带动上市公司层面业绩暴增：

从自上而下我们优选业绩较好，市值弹性较大的标的：东方园林：在手订单超600亿，看500亿市值。中金环境：以“轻”带“重”，PPP项目带来未来市值增量。华控赛格：倚靠清控人居之力，坐收海绵城市之利。国统股份：业务转型，受益海绵城市弹性标的。宏润建设：盈利能力改善、地下空间PPP带来增量。梅安森：物联网+地下管廊，进入万亿市场。蓝英装备：受益地下管廊业务拓展，基本面或面临拐点。

以下为深度报告内容精要，详细内容可参见报告全文

1、PPP+产业基金成为地方政府投融资新模式

1994年分税制改革之后，地方政府财税权上归国有，造成了近20年里地方政府靠土地出让金来获得财政收入，靠地方融资平台来获得融资渠道进行基础设施建设的状况。

43号文的颁布使得地方政府靠城投公司进行融资的模式全面受限，文件规定，地方政府的举债范围仅限于：政府举债、PPP或规范的或有债务。

但是地方政府在经济建设方面的压力并没有因为原有融资渠道受限而减轻，随着经济下行压力的增大，地方政府通过投资拉动经济的需求更加迫切，除了通过发行地方债来解决一部分资金需求以外，引入社会资本参与到PPP框架中来成为地方政府的另一个选择，而地方政府PPP基金成为社会资本及政府参与到PPP项目的桥梁。

目前的PPP产业基金主要模式有三种：

• 由实业资本发起成立基金，与政府建立合作框架协议后通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。

• 有金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP、地方政府做LP的次级或夹层，金融机构指定股权投资公司做GP。

• 有省政府层面出门成立引导基金，再以此吸引金融资金合作成立产业基金母基金。

我们认为PPP产业基金至少为政府解决了三方面问题：

• 存量项目债务问题。对于存量的项目，产业基金可以将其改成PPP框架，然后用项目公司接手具体项目运营。尤其是BT项目，原先政府付费期可能只有5年，产业基金的介入后，政府可以通过特许经营权、补贴或支付租金的方式延长项目期限，缓解政府短期的债务压力。

• 新增项目融资问题。对于新增项目，政府可以联合银行等金融机构撬动实业资本提供项目资金，解决当前建设资金短缺的问题。

• 城投公司债务约束的问题。产业基金是典型的表外融资方式，相比城投公司融资而言，产业基金可以以基金的形式融资来降低城投公司的资产负债率。

• 资金流向透明化的问题。由于PPP项目都需要上交到财政部PPP项目中心备案，对后续PPP资金流向的监控都有比较明晰的跟踪。相对原有城投平台有较为清晰的资金流向，减少了在投资过程中的资金滥用及贪污腐败。

在目前政府稳增长需求迫切的大背景下，产业基金+PPP模式已经成为了地方政府投融资新模式。从短期来看，医治经济下滑的良方仍然是依靠政府投资，而工业的产能过剩和房地产投资增速下滑，通过制造业和基础设施建设投资拉动稳增长成为政策的重要方向。在我国目前的社会经济政治格局下，公共部门可能仍然是最重要的投资主体。我们认为虽然目前地方政府投资平台风光不在，但是依托PPP+产业基金撬动社会资本重返地方建设的大舞台或成为未来较长一段时间稳增长促发展的新模式。

2、重资产表外化，企业赚EPC的钱

PPP项目整体收益率较低，以及政府支付能力的问题一直都是资本市场质疑PPP项目关键点。我们认为目前企业已经开始逐渐改变传统的赚运营期钱的思路，强调在EPC阶段回收成本和利润。

PPP项目流程主要有以下几个阶段：

• 地方政府发起PPP项目，并经过物有所值体系审定后进入国家PPP项目中心目录。

• 地方政府与企业成立项目公司（SPV），一般政府在SPV中股权占比较少，多为土地等资产方式出资。

• SPV成立好后，拿PPP项目的人大决议件到银行获得贷款。

• 在SPV获得贷款后，发包给企业进行PPP项目的建设。

假设PPP项目总体投资额30亿，SPV注册资本10亿，企业占比60%，注资6亿，政府注资4亿，SPV公司获得银行贷款20亿。在EPC完工后企业可以获得利润3亿，而这个过程相比BT模式而言企业是不用垫资的，因为EPC模式是按工程进度付款结算，结算周期很短。整个项目如果按3期分期施工，那么企业实际上仅仅需要出资2亿。如果有产业基金的参与，企业在整个项目中实际出资将更少。在EPC完工后企业基本上回收了本金。

在运营期，政府会以租金的形式按年支付给SPV工程款，整个项目的收益大部分用来归还银行的本金和利息。假设银行利率6%，项目整体收益率8%，整个项目运营期间，企业将获得1.2亿的投资收益。

整个模式中，SPV都是在企业和地方政府的资产负责表之外，企业赚取EPC的钱，而资产较重的部分放在企业体外。我们认为考虑到PPP项目建设期为1~2年时间，而这段时间不存在政府回款的风险。

3、政府投资独撑经济增长大局，PPP落地有望加速

3.1、宏观环境——政府投资独撑经济增长大局

随着二季度经济数据的悉数出炉，当前中国经济的境况与近期的前进方向已毕露眼前。2季度全社会GDP同比增长6.7%，与今年1季度持平。我们光大宏观认为，政府投资因素是上半年独撑经济增长大局的最重要变量。在今年上半年6.7%的GDP增速中，净出口的贡献为-0.7个百分点，反映了过去几个月外需的低迷。投资对GDP的贡献也只有2.5个百分点，处在近年来的低点。消费的贡献虽然上升至4.9个百分点，但其可靠性及持续性都存疑。

未来，经济增长的稳定还有赖于投资的平稳。但这也是尤其令人担忧的地方。民间投资大概占全社会总投资的约2/3。目前，其增速已经下滑至负增长区间。相应的，民间成分较高的制造业投资与地产投资增速都在近两月明显下滑。民间投资的这一萎靡局面主要缘于经济持续下滑及政策前景不明朗导致的信心缺失。在这样的背景下，基建投资几乎成为支撑经济增长的“独木”。

3.2、政策环境——多重交汇，扶助PPP

从十三五规划的细节中查看，未来几乎所有的基础设施投资都被建议采取PPP融资模式。“十三五”规划建议明确要加强新一代信息基础设施，水利、铁路、公路、水运、民航、通用航空、管道、邮政等基础设施网络、公共服务设施等的投资和建设运营。从顶层设计的角度，未来PPP模式与政府下一步的基础设施建设密切相关，可以说当前国内PPP迎来前所未有的政策机遇。

2016年3月，财政部PPP综合信息平台正式启用，披露了入库项目的名称、所在地区、所属行业、投资金额、实施阶段、合作年限、运作方式、回报机制、发起时间、发起类型、项目概况、联系方式、项目级别等基本信息，PPP项目的相关信息得以公开透明。这是我国首次公开对外发布PPP大数据，也是迄今为止最权威、最完整、最实用的官方PPP信息平台和数据库，便于对PPP项目进行全生命周期监管，有利于建立统一、规范、透明的PPP市场，项目撮合更加方便。

而针对实际操作中的一些法律法规上的难点，如公共用地的归属问题，目前一些地方政府也开展了一些针对性的探索，创立创新“PPP+土地”捆绑的捆绑模式，尝试政府和社会资本合作不同付费方式、运作模式，完善财税优惠、用地招拍挂、融资支持、资本退出等配套政策，探索项目经营权、收益权资产证券化，建立合理回报机制。

3.3、资金环境——低息环境下PPP是收益高地

而从当前PPP项目的回报率来看，10-30年的PPP项目大体的年化收益（ROA）区间在7-12%。如果按照PPP项目不同的目的，非经营性和公益性项目年化收益大概在8%—10%，经营性项目的收益率弹性会大一些，政府会对社会资本的收益进行一定的控制。在近两年资产回报率普遍下滑，资产荒问题出现的背景下，PPP项目的收益高地属性和收益的稳定性价值进一步凸显。

2016年3月，中国政府和社会资本合作融资支持基金创立大会暨第一次股东大会成功在京召开，首只国家级PPP引导基金崭露头角可谓是PPP的一大利好。1800亿的PPP引导基金由财政部发起，参与方均为大型金融、投资机构，具有良好的信用基础，作为社会资本方支持公共服务领域PPP项目发展，可为投资的PPP项目増信。首先，提高项目融资的可获得性，撬动社会资本进入PPP领域；其次，降低项目贷款利率，节省融资成本；最后，发挥引导示范作用，规范基金运作。，PPP引导基金将强化杠杆和导向作用，吸引社会资本基金参与PPP项目，保障政府和社会资本的利益。同时结合各地的财政补贴部分来计算，社会资本的实际收益率要比项目回报率更高，这对部分资金是非常有吸引力的。

3.4、PPP示范项目加速趋势明显

截至2016年6月30日，按照要求审核纳入PPP综合信息平台项目库的项目9,285个，总投资额10.6万亿元，其中执行阶段项目共619个，总投资额达1万亿元；财政部示范项目232个，总投资额8,025.4亿元，其中执行阶段项目105个，总投资额3,078亿元。

已进入执行阶段的示范项目，1月末共66个，投资额2,146亿元；3月末73个，2,267亿元；6月末105个，3,078亿元。一季度后两个月比1月末新增7个签约落地，增长10.6%，二季度比一季度末新增32个，增长43.8%，增速大幅提高，表明示范项目落地呈加速趋势。

4、海绵试点城市面临交付节点，行业有望加速

第一批试点城市一共有16家，目前仅有迁安项目进入到建设期。预计后续遂宁、镇江将会进入招投标阶段。从公开信息上，我们发现大部分城市：迁安、白城、池州、济南、鹤壁、武汉等都计划在2017年实现整体项目的完工。

考虑到整个海绵城市项目建设周期为1-2年，我们预计2016年下半年开始行业将进入项目落地的高峰期。这将会带来存量项目的加速落地和增量项目的放量。

5、综合管廊：城市地下管网新风口

随着城市化进程的加快，国内外越来越多的城市开始筹划建设地下综合管廊。如今，地下综合管廊的修建程度，已经成为评判城市发展水平的重要依据。因此，自2013年以来，国务院相继出台了一系列政策推动国内综合管廊建设，为综合管廊的发展奠定了良好的政策基础，充分显示了国家鼓励、支持地下综合管廊建设的态度和决心。

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