PPP是基础设施商业化的产物。二战之后，欧美各国在福利国家思潮的影响下，在基础设施领域纷纷实行国有化供给和运营。70年代中后期，石油危机、经济滞涨加剧发达国家的财政负担，政府主导的基础设施供给模式逐渐暴露出过度投资、效率低下等问题，改革应运而生，基础设施商业化大潮开启。基础设施商业化以私有化和PPP模式为主，私有化主要通过股权转让的形式，彻底转移基础设施所有权。PPP模式则介于公有模式与彻底私有化之间，通过合作的方式变革投融资体系，重新界定公共部门与私营部门在基础设施供应中的关系，折中公共模式下的低效率与彻底私有化带来的基础设施质量问题。
在时间序列上，特许经营制度（PPP）在法国早就存在，1995年法国75%的人口的供水便是通过PPP实现的。但PPP国际意义上的正式发展始于90年代初，以英国提出PFI模式为契机，美国、加拿大、日本、韩国、澳大利亚等国纷纷大力推行PPP模式。应该说PPP是继私有化浪潮之后，基础设施商业化的延续。
国际PPP臻至成熟。国际PPP已经十分普遍。根据PWF统计，1985-2011年全球基础设施PPP名义价值达到7751亿美元，其中欧洲是PPP重镇，占比约为45.6%，接近五成；其次是亚洲（主要是日本、韩国）和澳大利亚，所占比例为24.2%；美国、加拿大所占份额为8.8%、5.8%；拉美、墨西哥以及加勒比地区合计占比11.4%。应该说无论是发达国家还是发展中国家，在PPP的应用方面都有所建树。从PPP对公共设施投资的贡献来看，英国PPP投资占比在10-13%左右，澳大利亚为10-15%，欧洲国家普遍在5%左右，芬兰较高为10-15%。
供给侧改革是我国PPP的大背景。2015年开始，围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为重心的供给侧改革拉开帷幕。作为供给侧改革的重要组成部分，PPP旨在通过变革投融资体系，引进民间资本，改变长期以来依靠政府财政推动基础设施建设的局面，转化政府存量债务，减少新增债务。我国基础设施建设资金主要依靠国家预算、银行贷款以及地方政府自筹资金，占比分别为14.2%、17.9%、60.7%，导致地方债务高企。根据审计署统计，2013年我国地方债务约10.9万亿，其中通过融资平台积累的债务高达4.08万亿，占比37.4%。
基建稳增长是短期驱动力。目前我国经济存在较大下行压力，经济结构调整、除“旧”迎“新”是一个漫长的过程，短期经济增长仍将主要依靠旧有的方式，即投资驱动。基建作为拉动经济的重要手段，无论在短期效果和中长期需求上都是必选。根据世界银行的统计，2010年我国基础设施人均资本存量为3536.5美元，长珠三角发达地区较大，也仅为4035.8美元。而同时期的美国、日本、英国、加拿大分别为24402美元、53456.1美元、10430美元、8883.8美元。我国基础设施建设存在巨大的提升空间。在地方政府债务高企以及去杠杆的背景下，发展PPP成为推动基建的必经之路。
PPP的内涵辨析：风险与激励的长期合约安排
PPP的定义
PPP（Public-Private Partnership），通常被译为“公私合营”。世界银行给出的定义认为，PPP是一种政府和私营部门之间的合同安排，私营部门提供某种公共产品/公共服务，或两者兼有，私营部门从这种产品和服务的提供中获得有条件的支付。我国财政部《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》给出了PPP的官方定义：政府和社会资本合作模式（PPP）是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。值得注意的是，Private的本意是“私营”的主体，在这里被定义为社会资本，则其所对应的将不仅限于民营企业。寻求经济性投资回报的主体，包括国有、混合所有制、外资及民营都处在其范畴中。
从分类来看，世界银行根据私有化程度的高低以及私有资本承担风险的到底将PPP划分为三类，外包、特许经营和私有化，其中外包类又可分为模式外包与整体外包，私有化程度较低，私人资本分担的风险也较少。特许经营是普遍应用的模式，可细分为TOT（移交-经营-移交）、BOT（建设-经营-移交以及其他三大类型，BOT在我国的建筑工程中已屡见不鲜。相比与外包类以及特许经营类，私有化这种类型则将项目最终的所有权部分或完全地移交给私有资本，风险最高。
PPP的本质
从实践的角度来看，PPP是一种激励与风险相容性的合约安排，对应四个关键词：激励、风险、合约、相容。激励与风险转移是PPP的内核，私人资本参与基础社设施建设获取收益，政府转移供给风险，通过合约安排建立长期的合作关系，保障私人资本进入、退出以及获取收益的权利是PPP成功的关键。这里的合约安排包括租赁、特许经营权等权限授予、投融资主体之间的利益关系以及最终政府采购和履约限制。PPP项目周期较长，通常在20年左右，多数项目需要政府补贴，因此合约安排的合理性、相容性成为PPP推行的前提条件。
PPP的投融资体系
PPP项目体量巨大，周期较长，项目本身收益率低，需要构建多方参与的投融资体系，引入长期低风险资本，匹配不同期限的资本收益，满足项目建设、运营期的资金需求。投资融主体一般包括政府、建设运营企业以及银行、基金、信托等金融机构。融资方式可以分为股权融资、债权融资以及资产证券化等形式。
PPP的融资类型属于项目融资，而非公司融资。所谓项目融资是指通过特定项目的期望收益或现金流、资产和合同权益进行融资的活动，债权人对借款人抵押资产的以外的资产没有追索权或有限追索权，国际上普遍采取有限追索的融资形式。项目融资一般需要成立SPV（特殊项目公司），其最大的特点在于高杠杆和债务出表。一般项目融资发起人出资比例低于30%，杠杆比例较高，另外债务仅出现在SPV公司资产负债表上，这样避免了公司因为承接PPP项目造成的资产负债表变重。
PPP的优势
PPP是基础设施商业化的产物，推动PPP不断向前发展的动力不仅在于减轻政府基础设施建设投资压力，缓解财政负担，还在于PPP自身所具有的优势：
第一，PPP引入竞争，加快市场化。PPP更加注重以市民和客户为中心，注重结果问责制，注重对各种备选的服务交付机制的调查，注重公共机构和私营机构之间为服务展开的竞争，符合成本回收和资金最佳使用价值的实现。从政府职能角度来看，政府直接从直接服务供应商转变为推动者，更多去掌舵，更少去划桨。
第二，PPP节省成本、提升效率。PPP模式将项目的规划、设计、建设、运营一揽子转让给私人部门，有利于项目的全生命周期的统筹规划，降低融资以及合作成本。2004年英国财政部统计结果表明，相比于PPP项目，传统采购方式的实际项目成本比计划高出2%-24%。澳大利亚通过评估发现，PPP项目节省费用为项目全部投资的9%。
第三，PPP创新投融资体系。PPP投融资体系比较复杂，包括股权、债权以及表外融资等，资金来源十分广泛。更重要的是PPP市场为参与者提供了灵活的交易和退出机制，参与者可以通过股权、债权的交易，提前退出，加速投资者的资金收回，并实现风险转移。
PPP在我国的发展现状：冬来梅开会有时
市场需求空间巨大，基建担当主力
我国PPP市场规模为世界之最。自2014年9月财政部下发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，财政部PPP入库项目呈现爆发式增长。截止6月底，财政部入库项目数量累计9285个，投资金额10.6万亿。其中基建项目占据半壁江山，市政工程、交通运输入库项目分别为3241个、1132个，涉及投资金额分别高达2.78万亿、3.32万亿，占总投资金额比重分别为26.3%、31.4%，合计57.7%。
政策力度持续加大，投资基金引导资金落实
政策逐渐细化，立法进行时。我国已经出台多项相关政策和规范，力推PPP模式，但普遍层级较低，主要是部门规章和规范文件。目前政策趋势明显细化，针对海绵城市、市政建设、医疗健康都已出台具体的政策规范。7月3日保监会出台《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，明确险资投资基础设施途径，为险资参与PPP模式开辟道路。根据发改委网站消息，财政部已经成立立法工作组，研究起草《政府和社会资本合作法（草案征求意见稿）》，并已征求国务院各部门和地方财政部门的意见，正在抓紧修改完善。本次立法有望在特许经营、政府采购方面取得突破。
产业基金设立常态化，杠杆撬动规模资金。截止2016年4月份，设立PPP基金的省市已经超过15个，基金规模约5000亿。产业基金的作用是通过引导效应，与金融资本结合，发挥杠杆作用，撬动社会资本。产业基金参与PPP项目主要通过股权和债权两种形式，股权比例在5%-15%，杠杆效应十分显著。目前1800亿国家PPP基金首单已经落子呼和浩特轨道交通1、2号线，总投资338.81亿元，资本金占总投资的50%，分别由自治区、市两级财政资金共同筹措解决。如果按照10%的出资比例，仅国家1800亿PPP基金即可撬动万亿投资。
PPP项目落地正加快，民资参与率在提升
随着PPP政策的进一步明晰和市场认知度的提升，PPP项目签约情况正逐渐改善，落地加快。根据财政部的统计，截止2016年6月份，入库项目的整体签约率为23.8%，比3月份提升2.1个百分点。其中示范项目落地48.4%，比3月份提升13.3个百分点。PPP项目落地正逐渐步入快车道。从签约项目的结构来看，市政项目获资金支持较高，105个落地示范项目中，市政工程类项目54个，占51%；生态建设和环境保护9个，占9%；交通运输8个，占8%；水利建设8个，占8%；其他26个，占24%。
从民间资本的参与率来看，已经落地的示范项目中共有119家社会资本参与，其中民企43家、混合所有制8家、外企3家、国企（国有独资和控股企业，含海外上市国企）65家，民企占比36%，前三类非国企合计占比45%。民企、联合体、混合所有制企业、国企项目分别为17、28、4、33个，民企和含民企与外企的联合体参与项目合计占比39%，前三类非国企合计占比44%。
疏浚融资渠道是当务之急
我国PPP市场处于初级阶段，存在诸多问题，主要可以归为三方面：项目收益与补偿机制不对等、长期融资需求与投融资主体短期利益的不匹配以及政府行为的路径依赖：一、项目收益与补偿机制不对等直接导致PPP项目缺少激励，社会资金参与度不高。我国PPP项目大多属于政府付费或政府补贴型项目，项目自身现金流差、回报率低，需要政府大量补贴或者基本收益保障才具有可行性；二、长期融资需求与投融资主体短期利益不匹配导致“明股实债”现象比比皆是。PPP融资结构力求长期、稳定，但基金、信托等投融资主体为了规避风险，往往追求短期利益，退出较早，致使项目面临资金断裂风险；三、政府行为的路径依赖一方面造成项目审批偏袒央企、国企，对民间资本产生挤出。另一方面容易使PPP沦为地方政府的融资工具，即伪PPP。归根到底，目前PPP的问题在于低收益、高风险。解决之道在于通过政策、立法完善制度，拓宽融资渠道，保障项目资金来源。
国际PPP经验：英国、韩国之借鉴
英国：国际PPP的先驱
基础设施商业化之延伸，发展过程渐进有序
英国1990年完成国有公用事业私有化改革后，私人资本已起到缓解政府财政压力、提高行业效率的作用，但反对私有化的声音始终存在。90年代初期提出PFI模式，折中公共设施公有化与彻底私有化利弊，兼顾公共服务的公益性和社会资本的逐利性。英国PPP的发展可以分为四个阶段：
摸索期（1992–1996年）： 1992年，英国正式提出PFI（PrivateFinance Initiative）模式，当时PFI仅在小范围内尝试，这个阶段全国PFI项目总额约70亿英镑，单英法海峡隧道项目就占据35亿英镑，市场整体处于摸索期。
发展期（1997–2008年）：英国工党执政后，首相布莱尔认为PFI模式较之其他方式更能实现物有所值价值，对其进行大力推广，并增强了PFI的法律保障，设立相关机构进行PFI的研究和推动，辅助地方政府推动PFI项目解决实际问题。至此PFI模式被广泛运用到几乎所有公共基础设施领域。
成熟期（2009–2011年）：全球金融危机下，英国大量PFI项目遭遇资金问题，举步维艰。2009年3月，英国财政部设立基础设施融资中心（TIFU），当PFI项目在市场融资中遇到困难时，TIFU为项目提供贷款，缓解PFI资金困境。此后项目类型从公益性基础设施向经济型基础设施转变。
转型期（2012年至今）：由于PFI运作由私营部门完成，政府偿还债务的压力逐渐增大，PFI的后期弊端不断显现。英国政府于2012年底首次提出PF2（Private Finance 2），政府资本的参与使得PF2模式下股本金比例从10%提高到20%-25%，化解了在资金紧缺时的融资局限性，又有助于发挥私人资本的专业能动性。同时，在PF2合同中，公共部门将承担更多的管理风险。
市场高效，管理简洁
英国PPP的推出是在大规模私有化之后，基础设施市场化程度已经非常高，投融资渠道十分多元和畅通，因此在推行PPP模式的过程中，英国并没有太多的法律规范和复杂的管理组织。到目前为止英国对PPP没有专门的立法，主要通过财政部不断颁发各种规范性文件进行管理。在PFI阶段，有3个政策性文件，分别是2003年出台的《应对投资风险》、2006年颁布的《强化长期伙伴关系》以及在2012年推行的《PPP的新方式》，《PPP的新方式》主要针对PF2的实施。
组织保障方面，2010年之前，英国负责PPP运行的机构主要是财政部和英国合作伙伴关系（Partnership UK），PUK独立于财政部，按公司化运营，市场投资人占股51%，财政部和苏格兰主管部门分别占44%和5%。2011年，财政部设立基础设施局（IUK，InfrastructureUK）工作组统一管理实施PF2项目。
软硬兼顾，成绩优异
英国PPP推行无疑是十分成功的。根据IUK的统计数据，截至2012年3月16日，PFI存量项目数量为717个，其中在运营的项目为648个，总投资额为547亿英镑。目前PFI融资方式已占到英国全部基础设施融资建设的10-13%。
整体来看，英国PPP发展具有鲜明的特点：第一，较少采用特许经营，多数情况下选择PFI。特许经营的项目，需要使用者付费，而PFI项目则是政府付费的，即政府采购；第二，项目覆盖行业范围广，以教育、医疗、废弃物处理等“软”基础设施为主，所谓“软”基础设施是相对与交通基础设施而言的。2012年3月底，英国的717个存量PFI项目中教育、医疗、废弃物处理数量占比分别为28.71%、18.97%和5.30%，总投资额占比分别为20.50%、22.06%和7.95%，合计超过50%。
韩国：亚洲PPP的典范
背景相似，生于忧患
相比于英国，韩国的PPP模式更具有借鉴价值。一方面中韩在社会文化、惯例、制度方面具有一定的相似性，另一方面韩国PPP的诞生与我国具有高度相似的经济背景。韩国的PPP诞生于1994年，正值韩国经济增速转折向下。1994、1995年韩国GDP增速分别为17.1%、17.0%，而之后三年，受亚洲金融危机的影响，韩国经济增速大幅滑坡，分别为12.5%、9.8%、-0.1%。韩国社会的固定资产投资增速从1994年的17%骤降至1998年-16%。而政府的财政压力剧增，财政余额大幅减少，1997-1999分别为负的6.96、18.76、13.07万亿韩元。正是在这样的背景下，韩国政府从1998年开始大力推广PPP，减轻财政压力。这与目前我国的情况十分类似，都可谓生于忧患。
立法强势有力，组织框架完善
韩国是世界上少有的通过强有力的立法推动PPP的国家。1994年推出《社会资本促进法案》正式揭开PPP的面纱，1999年修订的《民间参与基础设施建设法案》，明确提出最低收益担保（MRG），直接导致PPP的爆发。而2005年对《民间参与基础设施建设法案》进行修改，废除MRG，引入BTL模式，在一定程度上限制了PPP的发展。
从结构上看，韩国PPP法律是以PPP法案为核心的四层体系，还包括PPP法案执行令、PPP年度基础法案与PPP实施操作指引，层层细分，操作性强。在PPP执行机构的组织框架方面，韩国建立的是以财政与经济部为最高统筹，PPP管理中心、项目评估委员会、争端解决委员会各司其职的体系，保证PPP项目在执行中的各种问题都有明确的对口机构。
模式因时而动
韩国PPP的路径选择十分灵活，2005年以前，韩国主要采用特许经营BTO（建设-转让-运营）的形式，PPP项目以准经营性项目为主，道路建设占据半壁江山。特许经营模式在当时财政资金紧俏的背景下，能有效减轻财政压力，并转移运营风险。2005年之后，韩国财政资金充足，通过立法方式，引入BTL（建设-转让-租赁）模式，大量引入教育、环境、文化等非经营项目，增加社会公共设施供给。
从项目发起的角度来看，韩国创新地将政府发起与社会资本发起两种形式相结合。社会资本发起项目，能最大程度上沟通需求与供给，但需经过严格的可行性与价值分析。1994-2013年期间，社会资本发起项目112个，涉及资金约40万亿韩元，占比约为40%。
全方位激励与保障
从1999开始，韩国实行最低收益保证制度。建立起包括土地开发权、资金补贴、担保体系、税收激励、提前终止方案等全方位激励体系，涵盖从前期项目规划审批、项目建设以及后期项目运营和采购。韩国政府根据PPP法案授予PPP主体土地征用权，特许经营权主体一般委托地方政府等主管部门进行土地购买、损失补偿以及拆迁安置。在项目建设阶段，资金补贴力度十分之大，一般占建设费用的25%-50%；运营期间，不仅有基本费用补偿，还涉及运营费用担保，这部分比例较低，一般为0.3%-1%。在税收方面，韩国对基础设施或服务免征增值税，基础设施债券收益征收14%的独立税，地方税一般对PPP项目都有较大幅度的减免，甚至免征。
从覆盖范围来看，1995-2003年期间，政府对20年的特许经营项目，保证90%的收益，2004-2005年，对于15年的PPP项目，政府担保70-90%的收益。2006年PPP法案重新修订，废除了最低收益保证制度。但2006年年内依旧对10年期的项目保证65-75%的收益。
PPP规模庞大，成果显著
韩国PPP是通过立法、激励以及政府强有力的执行获取成功的典范。韩国PPP项目多数为准经营项目和非经营项目，投资回报率在5%-9%之间，属于微利项目。但通过合理的保障制度和激励机制，兼顾政府风险转移与企业合理利润。1995-2012年韩国PPP累计总额投资高达840多亿美元，平均每年减轻政府财政压力22%。在2007-2009年金融危机期间，分别投资104、87、84亿美元，占政府投资的比重分别为36%、30%、25%，较大程度上减轻政府财政负担。
PPP的投资思考：分化、分时、分类
PPP短期能否爆发？
PPP是建筑行业尤其是基建领域未来几年最大变数，可谓大势所趋。但PPP能否在短时间内实现爆发，甚至引领建筑行业景气度向上，我们对此持怀疑态度，我们更倾向于认为PPP是温和的变革，需要一个准备期，而后出现实质性的大规模投资落地。
从国外的发展经验来看，PPP市场建立以及社会对PPP的认知需要一个过程，这个过程美国用了5年（1989-1993），英国历时6年（1991-1997），加拿大是5年（1991-1995），韩国用时5年（1995-1999）。在这个过程中PPP市场逐渐建立，政策、立法以及组织框架逐渐完善，投融资模式以及保障激励制度不断摸索。而最终的突破多来自事件驱动，比如1999年韩国通过立法引入最低收益保障制度，1997年英国工党执政后，对PPP加强政策支持等。以美国为例，美国PPP1996年迎来突破，当年投资16.74亿美元。1997-2005年期间平均每年投资额约为22亿美元。美国PPP真正意义上的爆发始于2006年，当年美国PPP投资达到60亿美元，之后5年，PPP每年投资金额平均为57亿美元。
PPP带来了什么？
一、PPP加速行业分化。
PPP的本质是通过引进民间资本和市场机制，在减轻政府财政负担的同时，提高基础设施的供给效率，因此并不创造新需求。PPP将加速建筑行业的分化，尤其是基建领域。这种分化有两重含义：需求细分和企业订单集中。
PPP助力新基建爆发。目前财政部入库基建项目投资额约为6.1万亿，其中地下管网、轨道交通、海绵城市、机场等新基建投资规模分别为1221亿、10407亿、680亿、836亿，合计1.5万亿，占基建总投资金额25%。十三五期间，将是新基建发展黄金期。传统基建方面，现金流较好的高速公路PPP项目投资金额高达1.8万亿，占比29.1%。总体来看，PPP有望推动新基建爆发式增长。
PPP对上市公司构成实质性利好。纯正的PPP项目门槛非常高，要求企业必须具有符合条件的资质和较强的资金实力。综合实力强劲的上市公司尤其大型国有企业占据绝对优势。根据我们测算，十三五期间，我国基建领域的PPP投资将在5万亿左右，未来两年的实际投资约为4600亿、7200亿。2015年基建上市公司的营业收入在2.1万亿左右，对应的业绩最大弹性分别为22%、34%。
二、PPP优化企业财务报表
建筑行业长期以来运营不规范，施工企业负债率高，现金流差。在传统的BT、BOT模式下，企业需要大量垫资才能获取项目，并需要独立承担融资负担和风险。PPP模式的引入将从三个方面优化企业运营和盈利能力：第一，融资渠道多元，减轻融资风险。PPP项目融资渠道十分多元，银行、信托、基金等金融机构的参与形成多方参与的局面，缓解了施工企业的资金压力；第二，规范行业运营，回款改善。PPP模式下，由SPV公司向施工企业支付工程款，回款将显著改善，从而改善现金流；第三，盈利方面，PPP模式提高项目的毛利率，并产生一定的投资收益，提高盈利能力。
三、PPP催生转型契机
PPP在推动行业“量”的分化的同时，也为建筑企业带来商业模式转型的契机。龙元建设目前切入PPP咨询服务一环，建立具备投融资经验的专业PPP团队，借助自身工程实力，打造PPP服务平台。从中长期来看，大型建筑国企从传统的承包商向基础设施综合服务商转型是大趋势，而PPP具有催化剂的特点。PPP模式下，规划、设计、建设、运营一体化将逐渐成为常态，大型国企、央企凭借资源整合优势可逐渐将业务重心向产业链两端和投资业务转移，提升综合服务能力。
中国交建2015年12月份增资旗下中交资产管理公司，注册资金从5亿增加到189.92亿，将8家子公司的16家项目运营公司的51%股权作价注入。增资完成后中交资管将主要从事投资（PPP）和运营业务，通过对运营项目的培育，释放业务潜能。我们认为随着PPP的不断推进，中交资管将逐渐成为公司盈利的重要一极。
投资策略：抗争、进击与蜕变
短期看业绩弹性：小企业的“抗争”。下行周期、地方债务、PPP缩量替代决定了小型企业的“抗争”之路，从中长期来看具有资源整合能力与资金优势的国企才是PPP的主力，而在PPP模式初级阶段，市场尚未成熟之时，小型上市公司率先发力，乱中取胜将是占优策略。
推荐标的：设计股份、苏交科、铁汉生态、腾达建设、宏润建设。
中期看资源整合、市场份额提升：中型企业的“进击”。资源整合优势显著的大中型建筑企业将是PPP的主要承接方，但中型企业存在较大的提升空间，更具抓住PPP机遇、进一步扩大市场份额、向第一梯队进击的动力，尤其是设计施工能力出众兼具资金优势的地方龙头，将获得再进一步的机遇。
推荐标的：隧道股份、龙元建设、上海建工。
长期看商业模式升级：龙头的“蜕变”。PPP之于建筑龙头不仅在于订单的获取，业绩的增长，更在于提供商业模式转变的契机。如何从传统的工程承包商向基础设施服务商转变、提升自身的盈利能力和效率将是摆在建筑龙头企业面前最核心且长期的命题，而PPP为这一进程注入一剂加速剂。
推荐标的：中国交建。
他山之石：PPP之星光闪耀时
法国万喜：特许经营的典范
建筑巨子，国际PPP领军企业
法国万喜集团（Vinci Group）是一家具有百年历史的建筑企业，由成立于1891年GTM和1899年的SGE在2000年合并而成。这两家颇具实力的建筑企业的合并，使得万喜集团一跃成为国际建筑巨头，品牌影响力迅速扩大。公司目前稳居ENR排名前五位，2015年凭借390亿欧元业绩位列第四。公司的主营业务涉及建筑、能源、路桥、特许经营四部分。万喜集团深耕法国市场，凭借外延并购不断开拓海外市场。公司在法国本地的业务占比在60%左右，欧亚市场不断扩大，2014年英国、德国业务占比均为6.5%，亚太区域占比5.0%。建筑工程业务是万喜集团的主营业务，贡献营收保持在40%左右，2014年为39.8%。特许经营（PPP）占比提升较快，从2005年的7.5%攀升至2014年的15%。
围绕特许经营，加速外延扩张
万喜集团自2000年合并成立以来，成功实施数次战略并购，不断优化业务格局，走出一条精彩的外延扩张+PPP的成功之道。2005年，万喜收购了ASF以及其旗下的子公司ESCOTA，一跃成为了世界最大的特许高速公路私人运营商和欧洲领先的交通运输基础设施特许运营商。公司拥有4316km 的高速公路特许建造权，几乎占法国特许高速公路50%。2007-2012年并购Soletanche Bachy、Vossloh Cegelec、Faceo、 ANA等公司，全方位提升公司在隧道岩土、基建服务、机场特许经营和工程营运方面的综合实力。
PPP提升盈利能力，稳定业绩增长
公司自2005年并购ASF以及ESCOTA以来，业绩大幅提升，2006、2007年营收同比增长21%、24%，得益于公路特许经营的高利润，2006年公司净利润同比增长44%。2012年，万喜集团成功收购了葡萄牙ANA公司，该公司拥有着葡萄牙10家机场50年的特许经营权。2012年机场业务营业收入增长了18%，达到了1.7亿欧元，公司营收总体同比增长4.7%，净利增长5.6%。
建筑承包相比特许经营周期短，利润低，而特许经营前期投资量大，利润高，业务周期错配成为公司业绩稳定的重要因素。2014年公司特许经营业务贡献营收58.2亿欧元，占比主营业务15%，实现净利9.35亿，占总净利近50%。从盈利能力来看，特许经营业务净利率显著高于其他业务，万喜特许经营业务净利率长期保持在17%左右，而公司整体净利率仅为5%。随着特许经营业务比重的不断提升，公司目前整体盈利能力稳中有升，2014年，公司资本回报率、净利率分别为7.4%、6.4%，分别提升1.2个百分点、1.5个百分点。
转型基础设施运营商，获资本市场青睐
法国万喜自成立以来，大力发展PPP业务，深受二级市场青睐。从2003年开始，公司股价呈现爆发之势，从年初的13欧元/股一路攀升至2007年的60欧元/股，涨幅高达362%。作为当时世界上最大的建筑公司，万喜市盈率一度达到20倍。2008年金融危机爆发，公司总承包业务出现大幅下滑，公司股价出现回调，2009-2012年，公司继续通过并购拓展PPP业务，2012年收购葡萄牙ANA公司，加强PPP业务，股价重回上升通道。截止7月初，公司股价已经创历史新高，达到67.9欧元。
万喜在二级市场的成功主要可以归结为两点：第一，通过PPP业务，实现从承包商到运营商的跨越，更多依赖自身资金和人力资本优势，提升企业经营模式，从赚“人头钱”向赚经营的钱和投资的钱转变，企业盈利能力不断提升，成为最赚钱的建筑企业之一；第二，外延并购，拓展国际市场。公司自成立之初，积极寻找优质并购标的，开拓国际市场。
法罗里奥：多元蜕变的建筑翘楚
西班牙建筑行业的“斗牛士”
法罗里奥集团成立于1952年，是西班牙第二大建筑商，长期排在美国ENR前列，2015位居全球最大国际承包商第15位。公司目前主营业务包括建筑承包、建筑服务、高速公路的特许经营以及机场运营，建筑服务业务包括为各类基础设施建设提供一揽子的设计、建设、运营方案，PPP项目的全生命周期设计也包含在内。2015年各项业务占营收的比重分别为44.2%、50.5%、5.3%、0.1%。
法罗里奥的国际化程度非常高，业务覆盖除本土之外的英国、美国、加拿大、波兰等国家，其中西班牙境内业务占比仅为27.8%，英国、美国、加拿大、波兰等发达国家的业务比重分别为35.8%、14.3%、1.8%、13%。
以PPP为核心的国际化之路
法罗里奥从90年代开始着力布局PPP业务，成功获取加拿大高速公路项目407ETR，特许经营99年。1999公司成功IPO，资金进一步充实，开始走上扩张之路。从1999年起，法罗里奥先后收购波兰最大的建筑企业Budimex、西班牙维修服务企业Grupisa、英国最大基础设施维护公司Amey、悉尼机场19.6%股份，在机场特许经营领域，公司更是投入重金并购世界最大的机场服务公司Swissport和世界最大的机场运营公司BAA。
法罗里奥的扩张路径有两个显著的特征：一是通过投资或者并购海外收费公路、机场等特许经营类项目，使公司在交通基础设施领域的设计能力与运营及服务能力实现结合，逐渐弱化对传统承包业务的依赖，向综合服务商转型，截止2015年，公司拥有27个高速公路特许经营项目，总长1920公里；二是先将国际化的区域集中在与西班牙政治、经济和文化密切联系的紧密的拉丁美洲，再向北美、西欧等国家扩张。整体来看，法罗里奥多元化的业务模式将传统建筑承包业务与高利润、高回报的特许经营业务以及受经济周期影响较小的产业链下游服务业务相结合，以取得规模和利润的迅速增长。
营收稳定增长，特许经营占净利半壁江山
经过十年的并购扩张、国际化以及2008年的金融危机，目前法罗里奥业务格局基本形成，营收稳定增长。2013-2015年分别实现营收81.7亿欧元、88亿欧元和97亿欧元，同比增速分别为7%、7.8%和10.2%。净利润方面波动较大，一方面在于公司机场运营业务净利润逐渐下降，近三年分别为3.58亿欧元、0.72亿欧元、2.16亿欧元；另一方面在于公司高速公路特许经营业务投资与收入确认存在时间差，造成支出与收入的不匹配。
虽然特许经营业务净利润波动较大，但如果拉平来看，这部分业务无论净利率还是净利润规模都十分可观。2015年公司特许经营业务贡献营业收入5.13亿欧元，净利润2.15亿欧元。2010-2015年，特许经营业务累计贡献净利润27亿欧元，占公司总净利润的45.8%，接近一半。
多元蜕变，享受高估值
自2008年以来，公司股价一路高歌猛进，从2009年初的3.3欧元/股，快速攀升至2015年的近23欧元/股，涨幅接近600%。法罗里奥2012以来的PE中枢在21.5倍水平，最高达到37倍，显著高于传统建筑企业。我们认为公司在二级市场的成功可以归结为两方面的原因：第一，布局特许经营和服务业务，实现华丽蜕变。公司上市之后，制定多元化的战略，通过大量的并购，在高速公路特许经营和服务业务方面迅速打开市场，目前这两部分业务比重已经超过一半，达到56%，可以说法罗里奥已经成功转型为基础设施服务运营公司，估值得以显著提升。第二，国际化扩张避免了国内市场饱和以及周期波动带来的业绩不确定性。
鲍弗贝蒂：英国PPP巨子
百年企业，英国PPP先行者
鲍弗贝蒂成立于1904年，是英国本土最大的基础设施供应商之一，2015年实现营收69.6亿英镑。公司目前的主营业务包括建筑工程、综合服务和基建投资，分别占营收比重为78%、12%、7%，其中基建投资以PPP业务为主。公司国际化程度非常高，英国本土业务占比为41%，北美地区已经成为公司业务的核心区域，占比46%。
公司是英国PPP最早的参与者之一，1995年开始承接PPP项目，1997年成立专门的投资公司，管理PPP业务，2002年设立公共设施公司，进一步加强在PPP领域投资和管理。目前公司已经是英国乃至世界最大的PPP公司之一。截止2015年，公司累计承接和投资PPP项目71个，基建投资累计资产12.44亿英镑。
专业的PPP投资者
鲍弗贝蒂从1997年就开始设立专门的投资子公司经营PPP项目，将其作为核心业务之一。目前公司PPP由以Balfour Beatty Capital US为代表的五大经营公司管理，并且具有明确的区域划分。公司在PPP投资方面专业水准非常高，设立英国资产组合（UK portfolio）和加拿大资产组合（Canada portfolio），并各有侧重投资领域：英国资产组合重心在教育、健康、道路照明等领域，而加拿大资产组合专注于医疗领域的项目投资。从投资方式来看，鲍弗贝蒂不仅承接PPP项目，而且投资PPP资产。截止2015年，公司基建投资资产12.44亿英镑，其中70%为PPP项目。
PPP是利润最重要一极
2008年金融危机以来，英国建筑行业景气度大幅下降，公司业绩出现滑坡，2013-2015年营收分别下滑13.5%、3%、4.3%。但公司投资业务一枝独秀，2013-2015年复合增速高达14%，并成为公司利润的主要来源。2015年公司建筑工程业务亏损2.8亿英镑，综合服务盈利0.11亿英镑，而投资业务的利润高达1.22亿英镑，创5年新高。
曾经的大牛股
鲍弗贝蒂在PPP领域占据地利优势，是英国基础设施私有化和PPP推行的最重要受益者之一。在资本市场上，公司也久负盛名。公司股价从1999年开始爆发，走出一波长达9年的牛市行情，股价从50英镑一路上扬达8倍之多，PPP业务是公司业绩、估值提升的关键因素。2008年之后，受金融危机影响，公司股价、业绩出现下滑。
总结
本章通过案例分析的方式，对国际PPP优秀企业做了回顾，某种程度上验证了前文的分析观点，整体可以得出三方面的结论：第一，国际建筑巨头的PPP业务占比一直在提升，并最终成为净利润的重要来源，提升公司的盈利能力；第二，PPP推动企业商业模式的转变，向基础设施综合服务商转变是一种趋势，法罗里奥是典型代表；第三，在PPP领域有所建树的国际建筑巨头，在资本市场都取得瞩目的成绩，PPP是提升估值的关键因素。
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