由中国投资协会主办、上海城建投资发展有限公司承办的“2019年政府和社会资本合作（PPP）年会”9月7日在上海隆重召开。本次年会的主题为“立足规范 创新践约——共谋PPP高质量发展”。PPP服务平台作为官方网站，对年会进行全程报道。第三个圆桌论坛的主题为“PPP项目的融资与REITs”，由中国国际工程咨询有限公司研究中心投融资咨询处处长罗桂连做引导发言，题目为《PPP项目融资与REITs》，本文为罗处长发言的上半部分。
非常荣幸，有机会主持今天最后一个圆桌讨论，这个题目上午开孟主任已经用十个关键词做了一个高屋建瓴的阐述。
李开孟：资本金制度改革的未来政策方向（上）
李开孟：资本金制度改革的未来政策方向（下）
我今天是一岗双责，首先做15分钟的引导发言，希望把我这些年思考的要点和框架先做一个简单的分析。
我主要讲四个方面的内容，一是项目融资结构化的基本逻辑，二是对资产证券化三个不同层次的理解，三是权益型REITs的特征，最后是对发展REITs的建议。
这是我梳理的目前基础设施投融资领域的总体形势：
第一，高质量发展要求下的基础设施补短板，区域发展战略指导下的城市群和都市圈建设，在未来相当长一段时期内，基础设施和房地产等城镇化领域仍然是国内固定资产投资的主阵地。
第二，地方政府债券规模有所扩大但远不能满足需要，巨额隐性债务的化解政策未明，地方政府缺乏合法的低成本融资渠道。
第三，PPP模式进入低迷和反思阶段，以民营企业为代表的诸多投资主体陷入困境，前几年那些假装落地的项目普遍“落空”。
第四，地方政府融资平台假装跟地方政府信用脱钩，已经出现各方规避的高风险区域和局部违约事件，但不会出现系统性风险；城投信仰度过了最为严峻的考验期，融资平台的重要作用逐渐得到各方认可。
现在已经有社会资本请我去给地方政府讲课，帮助地方政府做好融资平台和土地财政来支撑社会资本的项目运作了。
第五，国内的金融体系是大型商业银行主导的金融体系，无法提供中长期股权性资金，债券、ABS等融资工具的流动性较差，期限错配和借新还旧问题突出，基础设施REITs成为各方讨论的热点。
第六，央企为代表的国有企业面临着强制去杠杆的要求，对于能实现表外融资的项目融资和资产融资的需求强烈,不依赖政府财政付费能实现自平衡的片区开发项目成为热点。
项目融资的结构化有自己的内在逻辑，一笔几个亿、几十个亿甚至几百亿的项目，基于项目本身风险的特征，对资金进行层层结构化组合组织起来。最底层是项目发起人，他为了获取项目的最终社会收益或是承担项目最终风险，要有资金抵押（项目资本金），这就是平衡。
项目资本金有三个维度，首先项目好不好，第二投资主体能不能把项目做好，第三主体的合同机制能不能整合项目相关资源。如果是好项目、好主体、好机制，那么资本金的比例可以很低，在国际上，成熟的项目资本金可以低于5%，这是市场决定的。
资金到位以后就变成了第一层，通过行业声誉，合作伙伴可以提供股权融资，以后可以有各种各样的加成，以及世行、亚行贷款等。如果其他方面做得足够扎实，还可能得到商业银行贷款或者公开法律债权等。这一层层架构怎么组合，企业精细程度，能不能找到匹配的项目资金，都是项目融资的核心技术问题。这就是切片的概念。
还有一个切段的概念，在项目全生命周期的不同极端的风险特征是不一样的。项目建设期风险是整个项目全生命周期里最高的，建设类风险是非常大的，所以项目建设期融资工具在国际上普遍是发起人资本金更高，如果整个金融市场发展，没有过度追求有限追索和无限追索，在有主题提供有限保的前提下，可以借到短期资金。利用短期资金，可以把项目先做起来。
到了资产培育期，一个基础设施项目，特别是付费基础设施项目，如高速公路等，通常需要三到五年时间让观众知道这条路走起来比较方便，收费才能慢慢上来。在资产培育阶段，国际上有个再融资概念，体现在项目资本金的比例会适当降低，这个阶段就可以真正追求有限追索和无限追索这种中长期资金。
第三个阶段就是资产成熟期。基础设施资产是最好的资产，特别是在成熟期，有稳定收益，最好的方式就是老头老太太们买走，比如，三五百万的养老金，每年4%、5%的稳定分红率，按5%算，五百万一年收益二十五万，而且这条路肯定比人的寿命长，就能真正覆盖他的长寿风险和投资风险。所以，到了成熟期，基础设施的资产证券化就是变成公开市场的交易产品卖给消费者（老头、老太太），ABS就是最好的方式。
整个项目交易的逻辑就是横切和纵切的组合，我相信在不久的未来就会走上这个模式。
资产证券化大家探讨的比较多。我认为对资产证券化的认识有三个层次。
第一个层次，把资产证券化看成一个简单的、有固定收益率的融资工具，可以把债券和银行存款去比融资成本，这个是最低的层次。
第二个层次，相比债券和银行贷款，资产证券化还是有体制优势的，因为他是资产负债表左边的融资工具。资产证券化以后，可以从资产转变为可用的自由现金流，使用是非常灵活的。
还有一个优势，相比右边的融资工具，资产证券化不会出现提高资产负债率或者稀释股权等问题，真正做到表外融资。
第三个层次，资产证券化是重资产模式变为轻资产模式的一个神器。重资产对于市场化机构来说是不可承受的，北控水务曾经说过，他们越努力反而收入越低，因为越努力，项目越大越多，重资产越利用，公司股价就会往下走。
实际上，REITs也是资产证券化的一种。如果我们能够通过ABS和REITs把成熟资源通过资本市场来提升估值，卖给消费者，那么投资者可能在项目进入成熟期的时候退出，这种退出对他来说就是两个平台了，一个平台拿项目管项目，另一个就是ABS平台。虽然资产卖出去了，但是运营管理，实现轻资产是自己持有的，重资产是消费者持有的。
固收型的ABS是把一定曲线里的普惠性现金流，利用结构化的家数，切分为一单一单的固定收益成本。这种切分是很精细的，国际上都是MIT的数学或者物理博士来做，国内这方面需要很大提升。
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